张大伟 制图

　　年内央票利率很可能稳定在1.8%左右

　　1年央票企稳后，市场随之关注央票利率稳定的时间有多久？下次的目标位置是多少？央票稳定期间市场的走势如何？

　　首先，央票利率稳定的时间长短取决于目前货币适度宽松的货币政策持续的时间，而货币政策无疑和宏观经济形势密切相关。如果未来宏观经济形势持续向好，甚至有过热的迹象，那么无疑目前央票只是一个阶段性的企稳。另外，很多机构认为从更长期看，经济总会复苏，央票利率从大方向看会持续上升。

但是，我们想强调的是，尽管从同比数据看，下半年经济的好转是确定的，但是随着信贷的回落、投资效应的下降，以及海外市场复苏对中国出口正面影响不大的判断下，我们认为经济环比增速会持续下降，甚至不排除经济复苏程度低于市场预期的可能。因此，我们更倾向认为在年内央票利率稳定在1.8%左右的可能性较大。实际上，2004年以来，出现过3次央票利率阶段性稳定的期间，并且稳定的时间并不短。当然，从市场的预期角度看，目前仍有大部分机构认为到年底1年央票回到2%的水平。

　　至于下一个阶段1年央票的目标位置，从历史上看，央行货币政策过度宽松情况下，那么央票低于定存利率达到90bp左右；而货币政策适度宽松时，央票低于定存利率达到50bp左右；货币政策变成中性的时候，央票和定存利率持平。因此，如果未来央票利率上升，那么下个目标位置就是2.25%。当然，我们并不认为年内1年央票发行利率会达到这个水平。

　　从历史上看，央票利率的阶段性企稳，给了债市喘息的机会。那么回到现在的情况，我们认为：一，尽管年内CPI是逐步回升的，但是由于回升幅度温和，且在市场预期之中，因此不会对债市产生负面影响。二，从近期政策的角度看，对信贷的控制是比较明显的，这有利于债市。三，经济数据方面，由于7月份的数据低于市场预期，市场已经开始修正对经济的乐观预期。随着房地产市场价升量缩，终端需求仍没有明确的回升，以及信贷回落后对经济拉动效应的下降，下半年宏观数据低于预期的可能性越来越大，那么对债市来说也是有利的。综合而言，我们认为后期债券市场会出现更明确的反弹。

　　

　　消息面有利于债券市场

　　上周有媒体再次报道，监管层对银行资本充足率标准将提升至12%。银行间交叉持有的次级债作为附属资本也将进行一定比例的扣减甚至是全部扣除。综合而言，次级债扣减对银行资本金的影响相对更大。2008年底，上市银行整体持有次级债规模为2508亿元，实质上对资本充足率的贡献为1.33%，预计2009年底和2010年底，次级债对资本充足率的贡献分别为1.60%、1.77%。也就是说，如果执行将次级债打5折计入附属资本的标准，将会导致2009年底银行资本充足率下降0.8个百分点，使得银行资本充足率将从原来的12.1%下降至11.3%。因此，这对下半年信贷以及银行投资信用产品都会产生明显的作用，对利率产品则是利好。

　　由于次级债是可以在银行间市场上自由流通的，因此银行会试图将次级债卖给非银行的金融机构，比如保险公司。但是，当初之所以要相互持有的部分原因也是因为保险公司没有太大兴趣或能力承接这么大的量，所以转让需要时间，也需要和保险公司进行利益交换，比如给予保险公司大额协议存款更有吸引力的利率。另外，也有传言几个大银行开始对信贷进行控制，甚至只贷不收。尽管我们无法确认这个消息的真实度，但是从各方面的信息来看，信贷的回落是大概率事件。当然，市场对信贷回落还没有形成一致预期，这是近期债券市场有所反弹但是幅度和人气并不强烈的重要原因。但是，一旦随后的数据能证明信贷的确是在回落，那么债市反弹的趋势更为明确。

　　

　　20年国债将测试市场需求

　　我们认为机构会积极参与本期国债：第一，从最近来看，市场需求在逐步回暖，一级市场认购倍率明显上升，发行利率低于二级市场，并对二级市场产生推动力量。第二，从利率水平看，目前20年国债收益率在4%左右，已经回到2008年9月底的水平，即央行大幅降息前的水平，同时该利率水平也是2006年以来的20年国债的平均水平，具有投资价值。因为，不管是经济现状还是经济预期，通货膨胀现实水平还是通货膨胀预期，都还没有明显超过历史平均水平。第三，这个利率水平和贷款利率相比也不具有劣势。第四，作为一个跨越多个周期的品种，只要取得一个中性利率水平，也就保证未来亏钱的可能性很小。在信贷面临下降的情况下，我们认为机构会积极参与本期国债的投资，这也会对二级市场产生正面影响。

　　综合而言，我们认为债市会继续回暖。从期限上看，目前市场热点还是在短期品种例如央票和中期品种例如4－7年的国债，随着反弹行情的深入，我们认为10年的品种也会有所反应。因此，我们建议配置机构继续关注中长期的配置价值，交易型机构则关注央票和4-7年的利率产品。