随着“一对多”产品完成在证监会的再次备案后，“一对多”专户也将正式拉开入市投资的序幕。那么，投资经理们对于后市行情有怎样的预期，又将以怎样的姿态迎接入市挑战？在缺乏对冲工具的A股市场，将如何实现绝对收益？专户投资经理与普通的公募基金经理在投资方面有何不同？本报记者专访了位于京、沪、深三大基金公司专户投资负责人，为读者揭开专户投资的神秘面纱。

　　嘉宾：

　　汇添富基金专户投资总监 袁建军

　　鹏华基金专户投资负责人 杨俊

　　工银瑞信专户投资部副总监 何肖颉

　　短期谨慎 中长期乐观

　　基金周刊：您认为短期、中期的后续行情将如何演绎，其决定性因素在哪些方面？

　　袁建军：短期行情应该是箱体震荡，中期来看则比较乐观。整个市场行情的演化取决于两个方面：第一是上市公司业绩的变化，第二则是市场流动性能否成功“换挡”。

　　中国GDP的增长出现了环比上升的趋势，海外经济也逐步地恢复，整个基本面向好对未来市场的发展有着正面的影响。2008年4季度是中国乃至全球GDP的低点，因此大部分的上市公司今年4季度业绩的同比数据应该非常乐观。

　　此外，上半年“天量信贷”推动整个市场流动性快速增长，当极度宽松的货币政策转向适度宽松的货币政策后，整个市场流动性的来源可能会出现“换挡”，市场要向上突破，需要新增资金的配合，接下来市场资金可能来自银行储蓄的分流，从中长期来看，储蓄分流将会是一个发展趋势。

　　去年4季度CPI基数很低，随着经济的恢复，通胀水平肯定会由负转正，明年1季度的翘尾因素可能会使实际利率由正转负，加速储蓄分流，最终会推动资本市场估值走向合理。目前整个市场还是存在结构性低估，新的“发动机”起作用后，市场将获得相对持续的资金来源和更加良好的资金氛围，整个市场发展也会更加平稳。

　　杨俊：市场的发展，无论涨跌，最主要的决定因素是宏观经济，如果认为宏观经济在复苏或改善，那么对市场就应该有信心；如果认为宏观经济有二次探底的可能，那么投资策略就会显得相对谨慎。

　　从调研的情况来看，企业二季度的状况要比一季度好很多，三季度又明显好于二季度，显示经济是在明显复苏的；宏观层面来看，最近公布的很多经济数据也是如此。所以，对后市表现还是具有信心的。

　　何肖颉：目前依然看好随着国内外经济的进一步复苏所带来的股票市场的投资机会，对市场中长期乐观趋势的看法没有改变。

　　首先，固定资产投资增速仍然保持了较高的水平，由于今年以来贷款资金是固定资产投资的主要资金来源，而已投入固定资产投资的中长期贷款在银行实际发放的中长期贷款的占比低于历史同期水平，意味着在下半年新增贷款量的下降，并不会影响到固定资产投资的资金。

　　其次，美国、欧洲等发达经济体正逐步摆脱危机的负面影响，房地产市场有所反弹，工业订单持续上升，消费者信心有所恢复。我国对发达经济体的出口可望逐步好转，从而带动外向型企业实现开工恢复和利润增长，进而有效地提高民营经济和私营经济的活力。再次，剔除价格因素的社会消费品零售总额增长已经达到03年以来的高点，政府出台的家电下乡、汽车购置税减免等措施，对于拉动消费的效果是显著的。

　　寻找业绩确定性个股

　　基金周刊：在市场上下震荡的情况下，您认为对于专户投资而言，应该采取什么样的投资策略，现阶段看好哪些板块和品种？随着经济复苏的逐步明朗，下一阶段或者更长的一段时间内，看好哪些板块或品种？

　　袁建军：建仓策略主要包括两方面：第一，当投资中长期具有持续增长的优质成长股时，例如估值具有吸引力的泛消费类个股以及与内需相关的投资品，会采取稳步推进的增仓策略。第二，当投资大类资产时，考虑到波动性较大的因素，会采取相对保守的投资策略：大跌大买，小跌小买，不跌不买。

　　在仓位控制上，不会太激进，这与对市场的判断有关，我们认为未来市场主要还是箱体震荡，所以会采取逐步加大仓位的策略，选择估值和风险比较匹配的品种。此外，专户本身需要“安全垫”的配合，在收益积累到一定程度后才能加大风险暴露。由于对市场的中期比较看好，因此当市场下一阶段由短期震荡转为中期向上的时候，我们会及时加大建仓力度，在策略上会有所调整，这还是需要对宏观指标和流动性的恢复程度做综合的判断之后，才会进行策略上的一些调整。

　　杨俊：专户的规模不大，操作上较公募基金相对灵活一些。在市场震荡比较大的情况下，操作会相对更灵活一些。如果对市场看得比较淡，仓位就会降得很低，甚至就没有权益类资产；如果对市场看得比较好，仓位就会加的比较高，而不会像公募基金考虑同业的仓位。

　　投资股票时，一般会关注两点，首先从宏观而言，应该选择受益经济复苏比较大的行业；另一方面就是选择估值上具备优势的，即基本上还没有完全反映经济的复苏预期的个股。

　　宏观经济在复苏，基本上所有行业都是受益的，但一些股票已经充分反应了这种预期，甚至过多地反映了预期，在估值上就不再不具备优势。比如像新能源，它是一个很好的方向，但是未来两年，新能源企业还做不到市场预期的业绩。像金融、地产、钢铁、包括煤炭，这些行业可能还具备一定上升的空间。

　　短期就会按照上述思路建仓，投资一些估值上有优势，未来盈利不断增长的股票，如果未来某个股票的估值优势不存在了，也会做一定的减持。

　　何肖颉：市场的推动力将由流动性推动向业绩推动转变，后续的市场机会可能在短期波动平稳后，依据基本面的变化而产生。

　　相对看好前景向好的内需行业、较低估值的银行业、工业以及出口复苏带动的上中游行业的机会等，将重点关注内需行业中的成长性公司。

　　选股方面将更加注重基本面和估值的双重标准。近期将密切关注房地产销量的“金九银十”规律能否兑现、出口数据是否进一步好转、流动性的实际水平是否改变、月度经济数据是否持续改善等，以确定中期的投资策略和市场的趋势性机会。

　　国内经济整体复苏的趋势不变，虽然复苏的过程中出现短暂的、轻微的波动，但对今年下半年，尤其是四季度的经济，仍然保持相对乐观的态度，而未来的经济增长，取决于拉动经济的主要动力能否实现从投资向消费的成功过渡。

　　灵活配置是福音也是挑战

　　基金周刊：一对多专户在投资方法上与公募基金有怎样的差异？多数专户投资的股票仓位限制是0-100%，那么灵活配置能否真的带来福音？

　　袁建军：一对多更多从绝对收益的角度来进行投资，一对多与公募主要的不同在于一对多专户类似于一个封闭式，规模较小的基金，没有申购、赎回的压力。

　　在投资方法上，主要采取不断深入研究，发挥产品本身的优势，不能简单地做配置，要在广泛深入的研究基础上，阶段性集中持股。

　　0-100%的仓位限制是对投资经理的挑战，是否能够在投资过程中有比较好的体现，是否真的能做到，要靠事实说话。去年我们做的类似于一对多的投顾产品，在市场暴跌时也取得了绝对收益，所以，过去的投资经验证明灵活配置确实能带来福音的。一对多不但是对择时的要求更高，对执行的要求也更高，不仅要那么想，还要那么做。

　　何肖颉：公募基金追求的是相对收益，基金经理受到排名的压力较大；而专户投资经理一定程度上摆脱了这一压力，会更专注于绝对收益。同时专户一般都是一年开放一次申购赎回，在一年的时期内不用像公募基金经理一样去额外考虑基金赎回产生的流动性问题。

　　另外，在考核方面，针对专户基金经理的业绩考核要比公募基金复杂，投资成绩是一方面，对客户的服务也很重要。我们会更注重客户的本金安全，保本策略是我们选择投资策略时首先要关注的因素，因此在市场趋势不确定的情况下会表现得更加谨慎。当然，经历过07和08年市场大幅波动之后，客户也更趋于理性，多数要求以‘保本’为主，在保本的基础上追求利益的最大化，这是专户投资策略非常重要的方面。

　　杨俊：最大的差异在于客户的诉求不同，“一对多”的客户比较高端，希望能够获得比较好的绝对回报，而不会看重相对排名。

　　在操作中与公募基金的区别在于，在市场过度看好、过度狂热的时候，我们并不会那么狂热，在市场过度悲观的时候，我们可能并不那么悲观。

　　相对于公募基金，专户的择时能力显然要求更高。因为0-100%的仓位限制，实际上给了投资经理更多的权限在权益类资产和固定收益类资产去做配置。比如说在06、07年应该把仓位更多地放在权益类资产上，而08年则应该把仓位更多地放在现金和固定收益类资产上。实际上，及时进行仓位调整、进行权益类资产和固定收益类资产的配置，是牛熊转换过程中保证投资收益的最关键因素。是不是专户就一定百分之百做到这一点，我们现在没有必要就这么早去断定。

　　由于客户的需求不同，公募基金更多会考虑到排名，哪怕在08年的市场，整个经济在往下走，由于公募基金契约中对股票基金的仓位也有一定限制，所以这种下跌是不可避免的。但是专户“一对多”在产品设计上不受这个限制，而且没有排名的压力，我想在对经济看得不好的情况下，会有专户的投资经理把股票仓位降到0，因为他只对客户负责，不需要看排名。