招商大宗商品基金王平：大宗商品才是投资王道

　　投资层面：

　　1. 5月14日，全球大宗商品遭遇“黑色星期一”，各主要市场大宗商品价格全线下跌。

　　大宗商品近期以来震荡下行，您认为招商大宗商品基金在目前这个时段发行，是否合适？

　　的确，受欧债危机、全球经济复苏乏力、美元走强等因素影响，大宗商品近期内出现了比较大的跌幅。但物以稀为贵，大宗商品依然存在较大的供需矛盾，资源的有限性与人类需求的无限性决定了大宗商品价格将持续维持波动上升的格局，投资价值明显。从新基金的运作来看，招商大宗商品基金有6个月以内的建仓期，市场下跌，正好释放了更多风险，为我们提供了比较好的建仓时机。

　　2. 您如何看待今年的A股市场的投资机会？

　　应该来讲会比较复杂一点。因为是经济和政治之间相互对立和博弈的过程。所以，要我们总结起来，前途是光明的，但是道路是曲折的。所以，今年的A股复杂多变，大家对政策、对海外、对国内都需要特别的紧密的跟踪和分析。

　　在2012年“稳增长”的政策基调下，尽管市场仍然面临着盈利增速下滑和全球经济减速等负面影响，但对于已经处于估值底部区域的A股市场而言，估值下降的相对空间有限。伴随着政策改善，流动性改善和市场风险溢价水平下降，市场中枢有望逐渐趋升。随着通胀压力的减轻，政府会启动要素价格改革，从而会带来相关领域的投资机会，农业、有色金属、能源等板块值得关注。

　　3. 现在是投资大宗商品的好时机、是适合配置大宗商品股票指数分级基金的时机吗？

　　我们把这个产品安排在今年5月21日-6月21日发行是做了很多的研讨。但这一轮的大宗商品价格下跌符合我们自己之前的预期，我们研讨也是觉得它在五、六月份应该有一波下跌。当然这种下跌来自于两方面的因素，一方面确实是需求很弱，刚才我提到国内四月份的宏观数据来看是比较差的。第二方面，欧元区错综复杂的政治和经济格局，让很多全球流动性的资金开始抛售欧元资产，尤其是近期可能希腊确实在讨论退出欧元区的意向，包括欧央行、IMF和欧盟委员会主席都纷纷表达了他们对希腊退出欧元区的态度和观点，从这个态度和观点反馈的信息来看，不排除希腊会退出欧元区。这样对欧元本身的币种，大家还是产生一些担忧，导致了美元在中短期来讲，尤其是短期来看有一个比较大幅度的攀升，从而对我们的大宗商品价格造成一定的压力。

　　但是，我前面提到了这两个因素叠加的效果，这些是基本面因素影响的，但是我们之前是从价格运行规律来看，我们觉得大宗商品价格应该要跌。因为我们对过去的七、八年的指数，我们叫做中证大宗商品股票指数和CRB大宗商品期货指数，做了一个时间序列的分析，我们发现一个很有趣的规律。什么规律呢？大宗商品股票指数，就我们这个中证大宗商品股票指数运行规律的周期和CRB大宗商品期货周期匹配起来，我们发现大宗商品股票价格指数领先于大宗商品期货指数六个月左右，半年的周期。从2007年股票先见顶，大宗商品期货在6个月以后见顶，股市是在2008年9、10月份见底，大宗商品期货指数在次年的3月份、4月份见底，最近这一轮我们的股票实际上是2010年9月份见顶，大宗商品期货也是滞后了四、五个月，这一轮股票的见底，实际上刚才我讲到，我们的股票，当然这里讲价格运行规律前，我顺便把这个讲了。我们的股票实际是去年12月份见底的，到现在也是五个月了，所以应该来讲，大宗商品期货指数应该回落，而且见底，就是在未来的五、六月份见底。当然这个见底，一方面我们确实看到它大幅度回落了，另一方面，它回落的空间有多大？我们也对很多品种做了分析，像铅、锌、铝目前跌下来的价格基本在成本价附近，再下跌的空间不大了。所以，我们预计大宗商品的期货价格见底的概率很大，如果它一旦见底，我们就可以确认两个底部对应起来，我们觉得后面的大宗商品股票指数就能够进一步的反弹了。

　　这是从运行规律来看的。为什么他们中间有这种领先的规律呢？我们也在分析和思考。我们都知道，股票和证券市场一般是领先实体经济三到六个月的，我对经济的下滑的预期，股票是提前三个月到六个月就已经反映出来了，这也是为什么说我们的股票指数，实际上去年的三四季度是下跌最厉害的，回头来看我们的中证大宗商品指数，从去年的三四季度回落的幅度还是比较大的，有20%多。所以，股票指数炒的是一种对实体经济的预期，而且提前了三个月，而期货市场，大宗商品的期货都是单个月交割的，而且它反映的都是单个月的供需关系，所以大宗商品的现货指数或者是期货指数，它的相关性是非常高的，它和实体经济是同步甚至有点滞后的，因为这个是由下游的企业来决定的，下游企业要看清楚经济的走势难得是非常大的，所以从这个角度来看，我们觉得也是符合我们这个逻辑的。这样的话，我们觉得两个低点一对应起来以后，我们觉得后面尤其是七月份，反弹的行情概率比较大。

　　4. 关于黄金价格，您持何态度？

　　前面提到黄金也属于大宗商品的一种，它的价格受多方面因素的影响。很多时候都是一种货币因素，实际上我们最近看到，前面我已经提到了欧元包括澳元短期的下跌，对于美元来讲是一个比较大的支撑，美元在上涨，从而造成了黄金价格出现下跌。但我觉得下跌的根本原因，当然美元只是决定它的短期波动的原因，更多的原因来自于全球货币政策以及全球的各个政府的债务水平来决定黄金价格的。

　　因为过去几年，各个国家的政府都负债扩张，导致了各个国家的央行加大了对黄金的储备，对黄金价格确实起到了推波助澜的作用。后续未来看远一点，我们看未来的三到五年，各个政府这种负债扩张的模式只有两种解决的方案，当然解决的方案的结果，都是去杠杆化，政府把自己的债务都要消灭掉，调到一定的范围内。一种比较乐观的看法，并不是采取宽松的货币政策，把这个债务稀释掉，而是确实刺激了经济的发展，然后政府紧缩了自己的支出来调整债务，如果是采取这种模式的话，我想黄金的价格回流的幅度可能会更大。如果采取货币的政策来去杠杆的话，黄金的价格也许就能稳定在这个位置，甚至还有点上涨的空间。所以，这取决于全球各个政府采用什么样的方式来刺激经济，同时把政府的杠杆去掉。

　　5. 5月10日，发改委对国内成品油价格进行下调，您对油价的走势有何看法？

　　我简单提一下油价。油价从目前的需求来看，短期比较疲弱一点，但是对它的中期，包括到三四季度，尤其四季度旺季来看，我觉得需求还是比较旺盛的。而且油过去几年的整体的供给来看，供给上升的空间不大，缓慢增长。所以，从整体供需来看，我觉得不是特别的宽松，应该还是一个紧平衡的关系。这样来看，当然现在是因为国内经济包括美国经济二季度都有点乏力，这个时候需求是比较弱的。后来到了三、四季度到了旺季以后，我们预计应该还是能够维持在100-110之间，甚至不排除到110以上。

　　6. 现在正处于经济比较低迷阶段，这些资源类企业还能表现突出吗？

　　中证大宗商品指数的成份股全面涵盖了石油、煤炭、化工原材料、基本金属、贵金属等各项资源行业。资源行业自身的稀缺性与国内经济发展对自然资源刚性需求持续上扬形成的供需缺口日益扩大，从长期来看，稀缺资源的投资价值凸显。同时世界经济以及国内经济复苏是大概率事件，而且各经济体宽松的货币政策将进一步支持大宗商品价格。

　　另外，指数涵盖的100个样本股上市公司中，大部分都有实力雄厚的母集团作支持，比如××公司，本身拥有某资源储备多少，但母集团有多少储备，通常这些母集团都会对上市公司进行注入，在我们的分析中有起码20家企业如此。（王平在接受时报访问的时候说过的）

　　7. 中证大宗商品股票指数有什么独特优势？

　　这个指数，前面我已经粗略提到了，它是一个高波动的指数，实际上从我们这个指数历史收益率来看，应该来讲还是不错的，过去八年，年化超额收益率是7.5%，波动率比沪深300要大，所以，它是一个高风险、高收益的指数。

　　第二，我们这个指数大部分投的是煤炭、有色、采矿类的企业，这些企业资源属性很强，上市公司都储备了一些资源，不管是铜矿、铁矿还是煤矿，这个东西对我们指数有一个优点，大家都知道最近这几年证监会一直在力推改善公司治理结构，减少关联交易。那么减少关联交易也是在推动很多资源类的集团公司整体上市，当然整体上市是牵扯到很多的资产，这是一个比较中长期的过程，那么资产注入目前能做的，陆续都展开做了。后来我们对100个样本仔细做了分析，有不少于20家的公司都有一种共同的现象，就是集团公司有几倍于上市公司的资产出现，而且已经启动了资产注入和整体上市的方案。我想整体上市和资产注入的方案，对于提携我们这些样本股的投资价值是非常明显的。

　　第三，我们采用等权重的加权方式，一百只股票，挑了一百只大宗商品的股票，而且每只股票给1%的权重，等权重方式，我想这是一个比较好的策略，这样会避免一些巨无霸的公司，因为它的增长偏慢来拖累我们的指数。

　　8. 市场还面临不确定性，如何才能利用分级在有效控制风险的同时搏得收益？

　　这里提到一个问题，这可能要从投资者自身出发。作为我们分级基金，B类，当然母基金前面我已经提到了，大家通过我们的日历策略或者是套利策略，或者是定期的套利策略做。如果投资者想投B端，想采用高杠杆捕捉市场反弹的话，有两点要注意。一方面，如果喜欢做左侧交易的投资者，要特别注意风险控制，随时准备止损。因为左侧交易，就是在下降过程中买入，前面我提到了，我们的β杠杆是比较高的，有三倍，上证综指跌3%，我们就要跌到10%，如果投资者喜欢做左侧交易，要特别注意止损。如果投资者是做右侧交易的，已经企稳了，反弹的趋势已经成立了，这个时候我建议投资者大胆的积极的买入持有，直到它掉头为止，直到你认为这个趋势反转为止。所以，我认为要看投资者自己的偏好和属性。

　　招商大宗商品基金采用了分级的方式，所以在投资风格的选择上更加灵活。

　　方式一：积极投资，看好大宗商品未来——选择招商中证商品份额

　　中证大宗商品指数囊括大部分A股市场大宗商品龙头企业，具有良好的市场代表性，可满足投资者构建核心资产配置 ，运用“核心+卫星”策略的需求。积极型投资者可以中、长期的持有策略为主。

　　方式二：稳健投资，抵御通胀——选择招商中证商品A份额

　　本基金净资产优先确保招商中证商品A份额的本金及招商中证商品A份额累计约定应得收益，之后的剩余净资产计为招商中证商品B份额的净资产。招商中证商品A份额约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率（税后）+3.5%”，风险相对较低，是对抗通胀的稳健投资工具。目前，该份额约定年基准收益率7%，5年预期收益率35%，而5年期定存年利率为5.50，预期收益率27.5%。

　　方式三：进取投资，追求杠杆收益——选择招商中证商品B份额

　　招商中证商品B份额具有一定的杠杆属性，初始杠杆比率为2，表现出高风险、高收益特征。中证大宗商品指数较大的波动率将引起带有杠杆性质的B份额产生更大波动率，投资理念成熟的投资者有机会通过正确的择时获得较高杠杆收益。

　　提供的三种投资方式使得投资者在选择上可以根据自身风险偏好和投资目标选择合适自身的投资方式。

　　9. 招商大宗商品股票指数分级基金存在哪些交易机会？如何套利？

　　我们做的第一个策略是针对我们这个指数基金，包括我们的分级的B端，因为它具有高杠杆的特性，所以说第一个策略就是日历策略，就是每年的二月份和每年的七月份，我们来做这两个月的行情，因为二月份是确定性的行情，从历史数据来看是这样，当然样本量是少了一些，但是我们看到的是一些表面的统计数据，但是背后可能和我们的实体经济，包括政策和经济博弈的时间点是契合起来的。所以，我们对日历投资策略，我觉得是非常简单、直接，是一个非常好的策略，适合我们这些普通投资者来做这个策略。

　　第二，基于我们估值的策略。我们都知道，我们大宗商品的估值波动性比较大，我们分析历史数据发现，一旦它的估值跌破15倍，就可以买入了，如果上涨超过30倍，可以卖出，这也是一个比较有效的策略。这类我们叫做基于我们指数本身的一些投资。当然我讲的高杠杆的，实际上我们把过去的历史分析了一下，每一轮市场的上涨，首先是我们中证大宗商品指数，因为它跟踪的是一些中周期和强周期的行业，它的弹性是非常大的，指数本身的弹性是非常大的。我们做的数据统计发现，我们中证大宗商品股票指数，相对以上证综指的弹性β值有1.34，意味着上证综指涨1%，我们就可以涨1.34，这个弹性是非常大的。我们跟踪了这个标的指数，再加上我们的B端又有一比一的配比，每一份B都是从A里借了一块钱，所以，它相当于拿两块钱来投这个东西，但是收益主要是由它来分享。这样我们B端初始的实际杠杆就有2.7倍，也就是说上证综指上涨1%，我们B端的净值可以涨2.78，将近三倍了。如果综指涨3%，我们就可以涨10%了。所以，这个弹性是非常大的，既然弹性比较大，基于我们简单的一些像做日历策略，收益是非常丰富的。需注意的是，受市场供求关系影响，基金份额的交易价格与基金份额净值可能发生偏离而出现折/溢价交易风险。

　　所以，回头来看，我们对历史数据，2006年的牛市、2009年的牛市，包括2010年一些局部的行情，反弹幅度都超过30%以上，我们B端的净值。所以，我觉得还是一个不错的策略。

　　第二个策略是套利的策略。套利的策略主要是基于我们这个产品，我们这个指数基金是采用第四代分级模式，它有什么样的特点呢？第一，我们设置了一比一的配比关系，我们分级基金的存续期是五年，五年以后就会转成LOF基金，这样就意味着A类投资者既可以拿到每年7%的收益，3.5%加一年定期存款利率，同时又可以在五年后拿到本金，这就增强了A的吸引力，作为比较保守的投资人来说，一年获得7%的收益还是比较不错的。B就是高杠杆了，而且我们有一个固定的到期期限，上市以后A类溢价率和折价率波动区间相对比较小，更像一个债券了，B端没有什么太大的影响。所以，进入我们第四代分级模式，而且我们场内外可以进行转托管，场内的母基金份额AB又可以申请拆分和合并，建立了非常好的通道，在一级市场和二级市场，在母基金和AB份额之间建立了非常顺畅的通道。投资者随时可以，比如说我看好指数基金了，我可以在场内申购这个指数基金了，突然我又发现A溢价了，B也溢价了，A和B都溢价了，我就赶快申请拆分成A和B，把A和B分别卖掉，同时我再申购母基金就可以了。所以，我一方面可以享受指数上涨本身带来的收益，同时又可以分享因为A、B在二级市场活跃交易带来的溢价，我也可以挣得到。所以，从这个层面来看，我们觉得发现了另外一个机会，就是在母基金和A、B份额之间有一个溢价的套利和折价的套利，如果一份A加一份B的价格大于两份母基金的价格，这时候我就可以分别把A和B卖掉，同时把我们这个母基金补回来。或者是A和B都折价了，我可以从二级市场买一份A再买一份B，申请合并以后再赎回，所以说这个就是一个很好的建立在一二级市场的套利。

　　第三类，我们基于一些事件的套利，我们都会发现，当A份额上市以后，都会有一定幅度的折价，但是这个幅度不是很大，但是有一些，包括我们同类型的一些基金，包括其他公司发行的一些分级基金来看，它有一些A端，因为它是永续的，那么它的A折价就比较多。这时候我们又发现了一个套利机会，叫做基于定期折算和不定期折算的套利。因为我们都知道，这个分级基金有两种折算模式，有两种折算的业务。第一种折算叫做定期折算，定期折算是什么概念呢？讲通俗一点，A不是约定了一年拿7%的收益率吗？那么这7%以什么样的形式反馈给它呢？那么A每天就会计入它的净值，每天它应拿的利息就会每天算到他的净值里，到了年底就会一次性拿走，拿什么走呢？我把它转成母基金份额给它。比如说我原来买了一万元的A，我一年下来应该有700元利息，它就把这700元折成到每年年底，我拿A净值就是从年初的一块到了年底就变成了1.07元了，但是我要把这0.07分拿走，我就让A的净值再变成1元，剩下的0.07分钱就变成母基金给你，你就可以赎回了，你就把这个0.07分就拿走，相当于这样的。

　　这样一个不定期折算，你会发现A端，每年年底会拿一次利息，那么每年又会重新计利息，它的净值从1.07回到1元，这个时候你会发现A端在二级市场的价格会折价3- 7%，变成不折价，这中间我们就发现一个套利的机会。而且这个套利的机会，只要27、8个自然日就可以完成，每年的12月15号买A端，到了第二年的10号左右把它卖掉，把这个折价就挣到手了，这是我们讲的定期折算的原理和套利模式。

　　不定期折算又是什么逻辑呢？这个逻辑很简单。原本上是每一份A都把自己的一块钱借给B，B就买了我们的指数基金，那么我们这个指数基金上涨一块，那么A还是拿一块多，它就是拿它的利息，剩下的都归B，这时候如果母基金从1元涨到2元了，那么实际上B就从1一元涨到3元了，因为母基金从1元涨到2元，每两份母基金就涨到2元，那么B就涨到3元，涨到3元以后，这时候A还是拿出1元，但是B站这个时点来看，我每3元的B借了1元的B，发现我的杠杆太低了，没有吸引力了，这时候我们就说B把你挣到的2元拿走，还是1元B借1元A，这样B就把你多出来的2元给你转换成母基金让你拿走，这是一种模式，是市场上涨的模式。第二种模式，市场如果下跌，发现B的净值跌到0.25元了，这当然是投资者都不愿意看到的情况，当然也不可避免，也许会出现。那么下跌到0.25元了，那么A的本金有没有安全性呢？所以我们设置这个，当B的净值跌到0.25元的时候，我们进行一个折算，一方面是为了保证A的本金安全，另外，这个时候B的杠杆已经太高了，这个时候风险太大了，所以我们重新调整一下，你不是0.25元，每4份B合成1份B，4份A也合成1份A，多出来的那3元，A都是1元嘛，多出来的钱拿走，那么采用这种模式的话，不管是杠杆变得非常小了，我们把杠杆重新调到位，或者是杠杆变得非常大了，我们都把它调成1比1的配比，这时候我们的产品就是触发了这种不定期折算，这种不定期折算和前面的规律一样，只要你的净值回归到1元那么它的折价率就会慢慢收回。那么在这种格局下，我们可以建议投资者去关注这种不定期的折算进行套利模式。

　　根据以往市场表现，分级基金上市首日往往出现大幅溢价。招商大宗商品基金将有机会博取上市首日交易溢价。

　　分级基金存在于一二级市场，二级市场由于受供求关系影响，交易价格势必与基金净值出现折/溢价，为套利创造了空间。

　　溢价套利：当A+B的价格相对母基金净值大幅溢价时，可通过从场内申购母基金份额，再申请将母基金份额分拆成子基金份额并T+3日后在二级市场分别卖出的方式获取价差。

　　折价套利：当A+B的价格相对母基金大幅折价时，可通过从二级市场买入相应比例的子基金份额，再申请将子基金合并成母基金并T+2日后从场内赎回的方式获取价差。

　　定期折算套利：分级基金Ａ份额每年定期折算类似股票的分红除权，只要在除权日之前买入该类份额，就可以获得当年的约定收益，即分红。这给投资者提供了一个短期内获取稳健收益的套利机会。

　　到点折算套利：投资者可密切关注母份额净值涨到2或B份额跌到0.25时会触发向上或向下的到点折算，根据折算条款此时要将所有的母份额和子份额的净值归一，同时要将Ａ份额的收益部分以母份额的形式返还投资者，而母份额是可以赎回的，这相当于A份额的持有人可以提前取回本金，因此存在套利空间。

　　11． 我们知道市面上已经有了银华等类似的主题的基金产品，那么中证大宗商品股票指数基金和他们的区别、优势分别是什么？

　　我前面提到从产品本身来讲，从统计数据来看，第一个我们的β值是最高的，波动性是最大的。第二个我们的初始杠杆，配比的杠杆，一比一的配比，二倍的杠杆也是最高的。所以，综合来看，我们这个产品的波动性，尤其是B端的波动性来得更大。

　　第二，从我们的期限来看，前面也提到了，我们是五年到期，上市以后A端的折溢价率比他们应该要小，B端的弹性也足够大。

　　第三，从我们指数本身来看，我们这个指数尤其在通胀期，尤其在经济繁荣期，包括后续的滞胀期，它的表现，股票指数表现非常好。我们这个指数标的的走势和他们不一样，我们一个是抗通胀，第二个是对于整体的价值中枢一直往上移。当然这个我前面提到了，我们投资的公司都有资源储量的，随着全球货币的宽松，那么它的资源储量会不断的得到宽松，它的价值中枢会往上移。

　　所以，总体来看，我们这个指数应该是非常有特色的，也是非常有投资价值的一个指数。