利率市场化背景下的多元投资

　　□上投摩根

　　行走在钱塘江边的人们，在面对突然汹涌而至的潮水时，可能存在截然不同的两种行为模式：一种是拔腿就跑，生怕被潮水卷入江中；另一种是迅速趋前，欣赏这一奇情美景。在投资市场，当风险上升时同样存在类似两种不同风险偏好的投资人，即风险回避者和风险追求者，他们对风险变化的应对方式迥异，也由此衍生出不同的投资机会。

　　近期央行取消贷款利率7折下限，标志着利率市场化大幕拉开。而一旦利率市场化进程加快，对于持有大量风险资产被扭曲定价的中国投资者而言无异于新一波潮水涌来，人们将逐步开始认识到目前给予其高收益的银行理财产品、信托产品不再是原来所预期的具有隐性担保的“无风险”产品，而从未有过真正违约史的信用债也可能出现违约，这将重构全社会的风险认识，人们对待风险资产的态度将变得更谨慎，风险偏好也将随之降低。风险定价相对市场化的A股市场也同样如此，历史上一度高达213.5的恒生AH股溢价指数从6月20日的113.5开始逐渐下降到102.2，由此即可看出，造成同一股票在内地和香港价格差异的主要因素——投资者风险偏好差异，开始伴随着内地投资者风险偏好降低而逐渐缩小。

　　一般来说，全社会风险偏好降低，意味着投资者的预期回报上升，即风险溢价上升，从而导致风险资产价值下降。但这并不意味着所有风险资产的价值均会下降，价值下降更多集中于风险定价扭曲的低评级信用债、银行理财产品、信托产品和预期投资收益较低的周期股。尽管全社会风险偏好降低，但由于不同投资者具有不同风险偏好，现实中并非所有投资者风险偏好均会下降，而是和本文一开始描述的那样存在两极分化，一些原本风险偏好较低的投资者将选择从相对高风险逃向相对低风险甚至无风险产品，即从低评级信用债转向高评价信用债和基本无信用风险的利率债，特别是在当前经济相对疲弱背景下的长端利率债。而一些原本风险偏好较高的投资者在面对这种情况时，风险偏好将不降反升，吸引他们更多的是高收益“美景”，而在当前稳增长、调结构的宏观经济背景下，“美景”无疑是那些契合长期经济结构调整、具有较高预期收益的优质新兴和消费成长股，这两类投资机会将持续存在于利率市场化的全过程，直到对它们持最乐观态度的机构投资满仓为止。

　　对投资者而言，是不是一定要严格依据自身风险偏好在上述两类机会中进行二选一？答案是否定的。最好的方式是兼顾各种好的投资机会，进行多元投资。对于风险偏好较低者，可以在持有高评价信用债、长端利率债或具有这两类资产的基金的同时，配置部分成长股或成长型基金，在风险可承受范围内，享受更高收益。以中证公司债AAA指数和中信成长风格指数为例，其自有指数以来，年化收益率分别为4.5%和18.5%，年化波动率分别为2.1%、29.0%，但若各取一半构建组合，组合收益高达11.5%，波动率却仅为14.5%，同期沪深300年化收益率和波动率分别为3.7%和25.2%，多元投资优势得以充分体现。同样，对于风险偏好较高者，也可在保持预期收益率仍相对较高的前提下，通过多元投资来使风险可控。