基金经理重仓美国股市的真相 不重仓饭碗不保

　　老毕日前说过，不管英美加还是新港台，投资者都有“本土偏见”(home bias)。然而，打着“环球”旗号的股票基金，十之八九对美股有偏爱。这非因美国的月亮特别圆，而是不overweight(重仓)美股，许多人随时饭碗不保。

　　美股占全球总市值48%，虽没有任何国家可比，但按此比例，一个环球多元化投资组合，美股配置率理应跟其环球比重看齐，即在五成以下。可是，大部分主动管理型环球基金，美股配置率低则六成高则八成，明显偏离“合理”水平。高瞻远瞩放眼世界的基金经理，难道也有home bias？

　　挂羊头卖狗肉？

　　以华尔街成熟程度和市场深度，专业投资者稍为overweight 美股，可以理解。然而，高举环球旗帜却在单一市场押上八成资金，岂非挂羊头卖狗肉？Backstage Wall Street(《华尔街后台》)作者、著名财经博客The Reformed Broker博主布朗(Joshua Brown)提出一个观点，看后令人不得不暗叹一声：原来如此！

　　布朗以华尔街过来人身份，对所谓的“资金流向安全／优质资产”(flight to safety / quality)，作出让人耳目一新的演绎。拜传媒所赐，一般人对flight to safety / quality的理解，离不开避险情绪一旦因某些原因升温，资金抛售高风险股的增长型股份，转投防守性强的价值型股票、黄金或国库债券。避险情绪可以维持一天、一周以至数月，时间长短取决于市场气氛能否迅速改观。

　　然而，在布朗看来，那只是战术性的flight to safety；对美股影响深远得多而传媒甚少谈及的，是布朗口中的“战略性”(strategic)flight to safety。此风一直在支配着美股表现，原因简单不过：这里所指的safety，并非美债黄金以至公用股一类“安全”资产，而是美国股市本身。

　　“战略性”flight to safety

　　此话怎说？从基金经理个人事业考量，最大的风险并非市场波动冲击回报，而是基金表现偏离美国股市基准太远。说清楚一点，基金经理在外国股市跑赢美股时underweight(减仓)海外股票，回报不如理想，操盘人难免感到面目无光，但在一般情况下不会因此丢掉饭碗。相反，基金经理在美股跑赢外国股市时underweight美国股票，回报远逊六至八成投资美股的对手，操盘人肯定倒足大霉，能否立足于所属机构顿成疑问。换句话说，基于事业风险的“战略性”考虑，基金经理十之八九长期overweight美股，牛市尤其如此。

　　显而易见，布朗所指的flight to safety，跟避险情绪高涨、投资者集体risk-off 完全无关。此君口中的safety，指的乃基金经理的事业安全，只有紧随大部队overweight美股，事业方不致岌岌可危。布朗的话若离事实不远，那么自1989年起，标普500指数CAPE(经周期调整市盈率)，相对历史均值98%时间偏高，单从基金经理的行为模式，已能提供绝大部分解释。

　　美股近年另一重要“结构性”转变，是企业不论大小俱积极回购股份。老毕日前以和IBM的剩余自由现金流收益率(surplus FCF yield)分析这个现象。值得补充的是，去年上半年，苹果的剩余自由现金流收益率高达10%，根据花旗的统计，当时全球只有16家公司在这方面能跟苹果相提并论。一年后，非但苹果因增派股息加码回购，剩余自由现金流收益率降至仅1%水平，在全球范围， surplus FCF yield在10%以上的公司，总数更从16家降至11家，当中绝大部分为从不以“善待股东”见称的日韩企业，美国公司连一家也没有！

　　这个现象清楚说明，扣除资本开支后仍坐拥大量现金的美国企业，不顺应维权股东(activist shareholders)要求者买少见少。统计显示，在“大鳄”压力下积极回购股份的美国公司，过去三年平均市值从40亿倍增至80亿美元。从这一点着眼，跟基金操盘人一样，美企管理层若不追随大队回购，股价落后同业和大市，CEO随时下台。强如苹果，在伊坎(Carl Icahn)软硬兼施下亦得乖乖就范，余者不足论矣。

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