私募满仓运作：主动管理不对冲 牛市不提风控

　　徐燕燕 杜卿卿

　　[“牛市来了，更应该加杠杆，而不是对冲掉。中国市场有其独特性，用主动管理的方式完全可以控制住风险并获取牛市应有的收益。”]

　　“和过去一样，贪婪而焦虑。”这是近乎满仓杀入A股之后，一位私募基金投资总监时下的心情。

　　经济形势转好、降准可能性增加、增量资金持续涌入等预期之下，股市持续上涨。目前部分机构投资者可谓将“油门”踩到底，多家私募基金公开表示已经满仓运行。值得注意的是，机构投资者的风险控制是如何保证的呢？

　　《第一财经日报》采访发现，多家私募基金都选择设立主动管理型股票基金，通过选股方式规避风险，而非对冲基金、股指期货等传统工具。不过部分追求固定收益的机构，还是选择在股指期货市场进行套保。

　　主动管理不对冲

　　“牛市来了，更应该加杠杆，而不是对冲掉。中国市场有其独特性，用主动管理的方式完全可以控制住风险并获取牛市应有的收益。”星石投资总裁杨玲对《第一财经日报》称，从11月份开始星石投资就已经满仓运行，控制风险的方式主要是通过自主研发的技术模型进行主动管理。在她看来，目前选择对冲，对冲掉的不只是风险，更是中国市场白白送来的收益。

　　杨玲称，之所以选择单边策略，是因为根据过去十年的数据，她发现主动管理对中国而言是一种有效的方式。由于中国散户为主的市场结构，可以通过主动管理实现“高收益、低风险”的不对称收益。

　　本报采访发现，主动管理型策略是目前私募行业比较一致的选择。北京一家私募基金总经理称，他们的产品包括两类，一种是主动管理型的股票基金，另一种是对冲基金。“对冲基金通常是股市冲到极致疯狂的时候要对冲，占最大比重的还是主动管理型基金。”他告诉本报记者，目前只有很少的资金在做对冲，持仓已经超过九成，风险控制主要是通过选股避险。

　　私募基金敢于单边操作的一个前提是，牛市已经到来，而且刚刚开始。

　　上述北京私募总经理认为，此轮上涨的核心是资金推动。“场外的资金从房地产相关的投资向股权类的投资转移，再加上利率下调趋势确定，加在一起，导致了整体市场估值的变化。”他预测，无论市场如何波动，未来两到三年，股市都将是相较于过去三四年一路繁荣的市场。

　　其中一个依据是，大量的资产尚未从房地产转移到股市进行配置。他认为，没有完成这个过程之前，牛市不会结束，“很难说什么时候结束，只能说短期之内市场估值冲得太狠、上涨太快，可能会有一个调整，但不构成致命的影响。”

　　前述私募投资总监也对本报记者称，此轮牛市已经开启，但他预计时间最多2~3年。“中国市场一向这样，牛市匆匆来，匆匆走，主要是经济基本面不好。”他表示还是要抓住眼下的机遇，此前他的持仓在80%左右，目前已经超过90%。

　　在杨玲看来，目前市场已经进入牛市周期，主要风险是短期冲高之后，可能会出现阶段性的回调。另一种风险是经济基本面发生重大变化时，比如楼市泡沫破灭、债务链断裂、热钱流出这三种情况产生共振，导致经济基本面出现大的变动，会对市场产生较大冲击。“不过这种可能性很小。”她说。

　　对冲独倚股指期货

　　股市风头正劲，机构投资者的风险管理偏好呈现鲜明特点。如前所述，普通私募基金当前多选择不做对冲，但是券商、资管会根据产品特点在股指期货市场进行套期保值。

　　中国国际期货公司研究院副院长王红英对《第一财经日报》称，目前股指期货市场空头的持仓量非常大，空单增长快速。近期理财产品、固定收益产品取得了较高收益率，也希望到股指期货市场锁定产品收益，以在马上要出具的年报中保持住亮丽的业绩。另外，券商资金较大，投资偏重大盘蓝筹，与沪深300股指期货相关性较强，所以也比较倾向于通过股指期货市场对冲风险。

　　“股指期货市场中有一部分投机交易，但其中也有近八成的交易是为了锁定收益。”王红英称，满仓只做单向策略的部分机构投资者是不够成熟的。

　　王红英告诉记者，当前市场联动性增强，混业市场特征明显。以沪深300股指期货来对冲个体化投资，显然已经不能满足需求。“不过期权也有问题，权利与义务不对等，而且不适合个人投资者参与。”他认为，股指期货门槛过高，但ETF期权门槛又较低，缺少居中的产品设计，希望可以有更加细分的“迷你型”对冲工具。

　　值得一提的是，目前交易所正在抓紧推出股票期权。本报记者获悉，期权相关管理办法、制度规则将于近期公开征求意见，有望在春节前正式上线。