富国基金：汇率之危？股市资金之危？

　　2016年开年第一周，上证指数下跌9.97%，沪深300下跌9.90%，创业板指下跌17.14%。其中，创业板指创单周下跌幅度之最，超过去年6月份股灾期间14.99%的最大单周跌幅。而全球市场，相对A股也不惶多让：日经225指数在一周之内下跌7.02%，道琼斯工业指数下跌6.19%，纳斯达克指数下跌7.26%，德国DAX指数下跌8.32%，MSCI欧洲指数下跌6.25%，MSCI亚太指数下跌5.99%...罪魁祸首剑指人民币汇率贬值，投资者无不谈“贬”色变…

　　先不论人民币到底要贬到多少才算到位，也不论央行到底是要采取阶梯式贬值还是一步到位式贬值，这些一来太长期，二来也有极大的不确定性，我们就看最近的人民币汇率变化是否就一定带来了A股市场资金的流出，最近A股市场的大幅调整是否显得有些不理性？

　　我们认为：

　　1） 此次主要是离岸人民币大幅贬值（相对于2015年12月21日，在岸人民币汇率至1月8日下跌700个基点，离岸人民币汇率下跌1145个基点），离岸在岸汇率价差扩大存在套利空间，人民币反而会大量香港市场回流内地市场，所以现在市场上的人民币资金是多了，而美元资金少了。最近一直在流出的热钱实际上是美元，而参与股市的主体又是人民币资金，所以股市的资金面并不是缺钱的节奏；

　　2） 离岸人民币大幅跳水，外汇储备的流出，带来的是未来人民币大幅贬值的预期，而从央行在从上周四离岸人民币的盘中表现来看，央行不会容忍人民币无底线贬值，因此有望看到贬值预期的修复。

   　回顾一下2015年8月人民币大幅贬值时的情况：单从国际收支表中的资本与金融账户出发来看，截止2015年9月，在经历了8月中的人民币大幅贬值之后，资本和金融账户却从严重逆差反转，证明跨境资本逐渐回流本国，外国市场增加了对中国资本市场的投资。

　　从下图看出，在经历了8月汇改，人民币贬值之后，境外持有的本国金融资产中股票的占比在阶段低点企稳，并没有像当时的A股一般发生巨震。而且从境外持有的本国股票资产增速来看，9月不降反升。

　　另一方面，可以从套汇的角度出发来看。下图不难看出，由于近期人民币在岸与离岸汇差扩大，投机者可以在香港买进人民币，然后在上海卖出，这种操作可以赚得丰厚的利润，截止2016年1月6日，每单位人民币套汇收益达到了0.1645元，接近2015年最高值0.1729元。

　　央行不会长期容忍人民币套汇的情况存在。面对愈演愈烈的人民币贬值趋势，一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。除了继续在外汇市场直接干预以外，央行还在考虑采取其他更多措施以避免人民币汇率短期出现大幅波动。央行考虑的措施主要为限制游资特别是外资炒作，或者利用离岸在岸汇差进行套利。事实上，此前央行已经对于开展人民币内外盘套利的投机者发出了明确的警告信号：免费的午餐没有了。消息称中国央行已通知至少两家外资银行，要求暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务，直至2016年3月底。

　　再者说，虽然贬值短期内对跨境资本流动产生一定影响，但同时也将加速大量依赖原材料进口的产能过剩行业的产能出清，改善升级产业的外贸环境和贸易条件，有利于供给侧改革的推进。

　　“熔断”之后，尽管资本市场的天空还有汇率贬值和产业资本减持的一点“霾”，但在沪深两市几乎是无差异的“砸坑”之后，能够爬起来的往往是“龙头”。这种背景下，做多需要勇气，但继续“看空”同样无益。策略上不妨在急跌后坚守阵地，在开年的“砸坑”后也不妨逐渐布局。

　　整体来看，对于2016年的市场，尽管“汇率贬值”、“大宗疲弱”、“股票结构性机会”等简单的线性外推还会有一定的变数；但如果年内人民币贬值的幅度一旦超过5.5%，是不是意味着美元资产也会是化解“资产荒”的另一种出口？在这种背景下，“资产荒”对于普通投资者可能是一个“伪命题”，但对于机构呢？从我们近期与投资者的交流中获悉，固定收益的投资者出现了相对于权益投资者对于权益市场更为乐观的迹象。特别是对于保险机构，低利率环境下相对高收益的理财型保单增长较快，但保单成本较高，负债端成本仍超过5.5%-6%，甚至中小保险还有隐形成本。尽管权益资产可能不是其“真爱”，但又“不得不爱”。