大成基金黄万青：债券违约常态化 建仓将保持低久期及低杠杆

　　信用债的实质性违约，正从零星个案蔓延至各个领域，违约规模也在不断上升，以至不少投资者产生恐慌情绪。然而，可能一切才刚刚开始。

　　正在发行的大成景荣保本混合基金（002644）拟任基金经理黄万青称：“目前来看，信用债市场违约率并不算很高，未来违约率可能有

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　　从这个角度说，债券市场的调整还将持续一段时间。但黄万青认为，这将为大成景荣保本基金提供一个较为理想的建仓环境。她说：“近期债券市场及股票市场都在调整，而且随着刚兑预期的逐渐打破，信用利差还会进一步扩大，因此债券市场的低迷短期还将持续，而大成景荣保本基金将于5月13日结束发行，若如期募集成立，将迎来一个比较理想的建仓期。”

　　信用债违约率还将提升 但流动性危机可能性不大

　　黄万青分析说，如上所述，信用债违约风险还将继续存在，所涉及的企业主体类型也不再仅限于中小企业和民营企业，央企集团以及部分地方国企或也将出现类似风险。从行业分布上来看，产能过剩行业仍是信用风险事件多发地带，另外企业管理层决策不合理、治理问题和反腐也将成为信用债违约的主要促发因素。

　　据大成基金初步测算，今年二三四季度平均每个季度将有1.2万亿左右的信用债到期，其中3500亿左右为过剩行业。假设实质违约率较2015年翻番，达到0.5~1%，则对应每个季度的违约规模大致在60~120亿。 “信用事件或信用债违约可能对信用债投资者的心态有明显影响，从而抬升信用利差。但是对于25万亿元的银行理财来说，信用债违约的体量较小，出现流动性危机的可能性不大。”黄万青说。

　　信用债违约导致不少债券基金近期净值下跌，但大成基金早在一季度便开始降久期降杠杆。大成基金表示，“目前大成基金相关品种入持仓库要经过至少两道关卡，并且每三个月还会对所有入库券进行再次筛查。”

　　二季度债市整体偏紧 保持较低久期及杠杆

　　截至目前，大成基金固定收益团队成功避开了所有债券违约事件，未持有任何一只违约债券，稳健的投资风格获得了客户的一致认可。这和大成基金固定收益团队对信用债评级研究的重视以及债券入库的严格标准有关。

　　大成基金固定收益团队一贯非常重视信用债评级研究，重视信用利差定价给债券投资带来的超额收益价值，并建立了一套行之有效的信用研究体系。这套体系不仅包括一套有效的工作管理制度——责任清晰、考核透明有效、激励充分，使得信用研究的视角更为宽广和深入，而且还包括在长期工作中建立并持续优化的评级模型和积累的强大基础数据库。

　　对于二季度的债券市场，大成基金整体还是保持谨慎。黄万青介绍说，二季度大成基金的债券投资策略及大成景荣保本的建仓策略都将倾向于保持较低的久期和杠杆，等待收益率和信用利差接近合理水平后，再加大配置力度。

　　黄万青认为，由于前期积极的财政政策和宽松货币政策的累计效应，经济短期出现企稳，物价温和回升，信贷需求也比较旺盛，2季度经济情不太会出现明显的下滑，所以央行的货币政策会更多关注企业债务杠杆问题、金融市场杠杆问题、物价和房价问题，就当前的情形来看，不大可能更加宽松。资金面方面，由于实体融资需求的上升，4、5月份有季节性的缴税问题，如果央行在流动性投放上稍有收紧，就会对资金面形成冲击，短端和长端利率都会受到影响。而前期的货币宽松及刚兑预期使信用利差存在扭曲，并未反映真正的信用风险，随着刚兑预期的逐渐打破，信用利差还会进一步扩大。

　　综合判断，2016年债券市场的机会将来自于信用风险集中暴露后利率水平对基本面修正的反映，当信用利差不仅反映流动性溢价，更多反映信用溢价的时候，债券市场会出现更多的投资机会。

　　大成景荣保本建仓期将做好安全垫积累 参与打新

　　后续债券市场存在空间，对于新成立的保本基金及债券基金建仓都将是不错时点。黄万青重申：“如果后期资金利率能够重新稳定在一个新的、略高点位的平台，同时信用利差能够修复到一个合理的水平，那么大成保本基金可以考虑直接购入信用债进行建仓。”黄万青表示。当然，对于保本资产的投资，无论是以存款类资产为主还是直接以信用债建仓，大成景荣保本的投资策略都是立足于力争累积一定的安全垫，从而为之后股票部分的操作提供更大的灵活性。另外，对于保本资产的增强部分，大成景荣保本将积极参与新股及转债一级市场的申购，为保本资产增加一部分确定性的收益。

　　黄万青称，股票这块风险资产投资收益的高低将决定保本基金的超额收益。大成基金对今年的股票市场整体偏谨慎，认为近两月市场的反弹基本都是存量资金的博弈，所以反弹空间不会太高。近期的调整催化剂是投资者对信用风险和货币政策转向等方面的担忧，因此调整还需要一段时间。积极因素方面，大成基金认为，当前经济基本面小复苏，预期企业盈利会有所改善；股市经历了去年6月份的下跌和今年1月份的熔断，政策面对股票市场相对友好，因此调整充分后，股市将有望迎来一波反弹，这也将给大成景荣保本基金的建仓提供相对有利的时机。

　　在行业选择上，大成景荣保本将着力寻找“跌出来”的相对价值，其中，第一类是行业经过几年调整，整体估值处于历史低位，行业同比和环比可能向上的板块；第二类是去产能行业，这部分行业已经低迷了五年甚至更长的时间，由于需求的暂时回暖和供给的相对收缩，行业短期景气会有所回升；第三类是行业景气度这些年一直向上，但经过去年和今年年初下跌，相对估值有吸引力的行业板块。大成景荣保本在建仓时会在上述板块中优选那些有业绩保证，增长速度较快的公司。