摩根士丹利华鑫基金：海外市场波动引发A股回调，经济数据虽好但压力仍大

　　市场点评：局部政策收紧，但房地产市场热度不减

　　房地产市场一直是居民大众讨论的热点话题之一，且近期有不断升温的势头，各种关于房地产市场的消息和评论文章见诸媒体报端。杭州市住房保障和房产管理局于上周末对外发布称，杭州部分区域自本周一起实施住房限购政策。政策明确，在该市市区限购范围内暂停向拥有一套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售住房，包括新建商品住房和二手住房。

　　近期一线和部分二线城市房地产市场需求旺盛，一方面由于宽松的流动性寻求有吸引力的投资渠道，特别是在实体经济投资回报率不断降低的背景下。另一方面则来自于投资者对于房地产这一资产类别扭曲的回报和风险预期，特别是在过往房地产投资回报率远超其他资产类别以及国内房地产市场暂无出现大规模大幅下跌的历史事实基础上。

　　房地产在我国经济中扮演着重要的角色，根据统计数据，该市场占我国社会固定资产投资规模的比例为20%～30%，若考虑到和房地产相关的钢铁、水泥、建材以及家电等相关领域，房地产关系到我国30%以上的固定资产投资，对我国经济增长贡献率可达到20%。正是因为这样的重要性，以及在过往房地产“财富效应”的驱使下，投资者担心自己会错过这样看似最好的投资机会而蜂拥进入房地产市场，这从最近我国居民新增房地产信贷数据可见一斑。

　　对于大众居民来说，在优质资产难觅的情况下，房地产似乎为当下最为理想的投资渠道。数据显示，我国居民家庭总资产中的65%由房地产构成，而金融资产的比例远远落后。面对房地产市场不断上升的热度，在这样拥挤的甚至可以说是非理性的市场情况下，普通投资者越是应提高警惕，理性审视不同资产类别的风险收益特征，优化自身的资产配置。

　　基金经理论市：海外市场波动引发A股回调，经济数据虽好但压力仍大

　　尽管上周A股仅有三个交易日，但受海外市场波动影响A股出现大幅回调，周一沪指大幅低开并持续震荡走低，收盘时跌幅近2%，随后两个交易日大盘走势也并无起色，最终上周沪指险守3000点整数关口。全周看上证指数下跌2.47%，中小板指下跌3.01%，创业板指数下跌2.65%。中秋假期期间，美股维持了高波动的特征，港股回调后维持高位震荡走势。

　　国内方面，8月各项数据都显示经济活动的改善情况，其中房地产投资和基建投资反弹是最主要的推动因素。8月工业增加值同比增速小幅回升至6.3%，创5个月新高，盈利反弹和需求回暖带动工业生产短期改善。固定资产投资当月同比增速8.1%，较7月的3.9%反弹回升。三大类投资有平有升，其中制造业投资增速低位走平，基建投资增速因积极财政加码带动而回升，而房地产投资增速因低基数反弹。社会消费品零售总额名义增速10.6%，实际增速10.2%，限额以上零售增速8.5%，均较上月反弹回升，主要因为占比最高的汽车增速走高、占比次高的石油增速转正，而必需消费整体走弱。8月经济供需两旺，但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着经济下行压力仍大。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，基建投资高增或难以为继。物价方面， CPI远低预期，使得通胀压力大幅缓解。但8月底以来食品价格涨幅超预期，而PPI回升也将推升非食品价格，因而年底物价仍存在反弹压力。流动性方面，货币信贷回升，房贷贡献巨大，企业信贷仍偏弱。8月新增社融总量1.47万亿元，相比7月回升近万亿元，同比多增3600亿元。新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，环比多增近5000亿，同比多增1391亿。其中居民中长贷新增5286亿，显示地产火热、房贷高增，对信贷贡献最大。M2由上月10.2%回升至11.4%，主因信贷回升、财政存款回落和基数影响。M1增速依然维持在25.3%的高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱。

　　海外方面，美国8月季调后CPI环比增0.2%，高于预期；当月核心CPI同比增2.3%，创2009年以来新高，连续第10个月高于美联储略低于2%的通胀目标。这表明通胀状况维持稳健，美联储年内加息几率增加。但消费者信心数据低于预期，成为美联储加息的扰动因素。尽管美联储官员在静默期之前公布了无数讲话、预测、和采访内容，发出的信号却各不相同，鸽鹰难辨。期货市场显示美国9月加息概率降至12%，但12月加息概率仍高达55%。

　　近一个月海外市场特别是港股市场一路高歌猛进，而A股市场波动率进一步缩窄，进而对海外市场的下跌反应较为剧烈。这有可能表明国内投资者已经开始着重审视中长期的经济矛盾，从而降低风险偏好。我们认为当前情况下经济刺激方式由货币转向财政已经成为各方共识。宽货币环境下，资本市场可以沉浸在源源不断的流动性放松中而无视刺激的效果；而宽财政环境下，稳增长的实际效果变得至关重要，因而中长期的经济问题更容易反映在资产价格中。 我们对市场走势趋于谨慎，依然认为业绩是选股的重要依据，看好家电、医药（创新药）、以及受益于PPP提速的相关行业和板块。

　　专栏：浅谈Smart Beta因子筛选

　　Smart Beta策略归根结底还是因子的配置策略，即Smart Beta策略主要通过持续不断地暴露特定因子来获得可能与之相匹配的风险溢价。但具体到配置什么样的因子组合时，问题就会变得十分繁琐，一方面在于可供配置的因子种类非常之多，且同一因子的计算方法也千变万化，另一方面则在于因子绩效的评价指标参差不齐，而通过不同指标筛选的因子组合也会存在较大差异。这就使得在筛选因子构建Smart Beta策略时需要更加系统的因子分析和不厌其烦的回验测试，以最大程度改善拟入选因子的收益风险特征，同时又要对风格迥异的部分因子予以择优保留。这就好比名师大厨计划筹备一桌丰盛健康的年夜大餐，既要追求菜式之间的营养搭配，还要保证每一道菜品都食之有味。

　　那么可供配置的因子种类究竟有多少呢？首先根据Fama和French在20世纪90年代提出的三因素理论，市场因子、规模因子和账面市值比因子可以被用来显著的解释股票收益，其中除了市场因子外，规模因子和账面市值比因子都属于风格类因子，能够解释系统性收益以外的部分回报，为此可以在构建投资组合时选择单独暴露于规模因子或账面市值比因子，以获得相应的风险回报。而在三因素模型之后，无论是学术圈还是投资业界都对大量额外因子进行了开拓和研究，成果斐然，比如流动性因子、预期因子和成长因子等，他们也都如同三因素模型中的规模因子和账面市值比因子，能够对系统性收益以外的部分回报进行适当解释，自然也会在Smart Beta策略的投资范畴之内。此外，大量的上市公司特征也同样可以被量化为因子，比如各类财务指标、行情数据乃至舆情特征等，都会不断丰富Smart Beta的因子库。

　　我们又是如何从这诸多因子中筛选出足够令人满意的组合呢？当然最重要的衡量指标还是投资策略的超额收益，即当我们按照单一因子进行选股时长期累积下来可以战胜指数的相对比例，毕竟根据我们的长期量化投资经验，因子表现往往会在一定程度上具备可持续性。除此之外我们还会着重考量策略的风险特征，包括年化波动率和最大回撤等，因为这是确保投资者能够长期坚定持有的重要标准。最后有必要将超额收益与策略风险综合起来进行权衡，此处我们较为推荐的一个指标是信息比率，即年化超额收益与年化超额波动率之比，该指标代表了额外承担的一单位风险能够换取的收益比率，数值越大象征着获取超额收益的成本越低，那么此类策略也便具有更强的“主动管理能力”。

　　即便我们按照上述方法进行筛选后依然会有不少因子能够脱颖而出，比如规模因子、流动性因子、市盈率因子、净利润增长率因子等，他们的收益风险特征都十分“诱人”，但我们还是要着重介绍一下通过流动性因子构建的Smart Beta弹性策略系列。该系列产品在我们长达10年的回测区间内具有相对更高的信息比率，尤其是在中小盘股票中，弹性系列的“主动管理能力”领先优势明显。尽管历史表现并不能表征未来，但我们依然相信随着弹性系列产品的逐步出炉，流动性因子很有可能会成为Smart Beta投资在中国打响的第一枪。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金数量化投资部 王联欣）