重阳投资：债市危机暂缓解，汇率利率压力仍不容忽视

　　一周评点

　　在多方努力下，国海证券债券代持事件找到了各方能够接受的解决方案，债券市场的信任危机和流动性危机暂时得到缓解，债券收益率大幅下行。但是，债券市场的金融机构去杠杆问题还没有真正解决，在国内宏观政策强调防风险、调节流动性闸门，外部美元强势、资本外流压力仍然较大的情况下，债市面临的压力仍然较大。

　　值得注意的是，11月以来国内收益率曲线快速扁平化，金融机构去杠杆压力上升，收益率曲线形态隐含未来经济走弱，这与本轮利率上升过程中美国及欧元区收益率曲线陡峭化、金融机构息差扩大所隐含的经济改善预期完全不同。宏观预期的转向已经在股票市场和商品市场有所体现。

　　一周观察

　　l 经济仍稳定，关注边际走弱的迹象。房地产方面，12月以来全国30城市商品房销售面积同比下降20%，降幅与11月基本持平。工业方面，12月以来六大电厂日均耗煤量同比增长约8%，增速也与11月接近。这表明当前经济形势总体稳定。但是，需要关注流动性收缩对后期经济的负面影响。从债券市场来看，11月以来国内收益率曲线快速扁平化，金融机构去杠杆压力上升，隐含未来经济走弱，这与本轮利率上升过程中美国及欧元区收益率曲线陡峭化、金融机构息差扩大所隐含的经济改善预期完全不同。从商品市场来看，宏观预期变化推动黑色、有色等大宗商品价格大幅回调，主动补库存周期存在转化为被动加库存的可能。

　　l 美国房屋销售保持强势。11月美国成屋季调折年销量561万套，新屋季调折年销量59.2万套，均好于市场预期。成屋销量创2007年3月以来新高，新屋销量则是2008年3月以来的次高水平。目前美国30年按揭房贷利率已经较今年三季度的低点水平反弹了80-90bp，但房屋销售仍处于复苏进程中，新购房屋的按揭申请量也未出现明显下降。

　　l 国海代持事件解决，非银流动性危机缓解。周初银行间流动性危机持续，非银机构融资利率极高，在证监会推动下国海证券代持事件解决后，市场情绪暂时得到缓解，资金利率大幅回落。全周来看，央行净投放3150亿，周五银行间全部回购加权利率为2.50%(↓42bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.16%(↓45bp)和2.58%(↓109bp)。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为4.08%(↓145bp)和5.27%(↓74bp)。AAA级1M、3M同业存单发行利率为4.5%(↑60bp)和4.50%(↑20bp)，6M同业存单发行利率为4.38%(↑28bp) 。

　　l 人民币汇率暂企稳。本周美元指数震荡，但新兴市场货币对美元走强，人民币汇率也略有回升。周五美元中间价升至6.9463(↓0.06%)，在岸USD/CNY收于6.9494(↓0.08%)，离岸USD/CNH收于6.9570(↓0.15%) 。本周人民币对我们模拟的CFETS货币篮子环比上升0.32%，11月以来总体上升。由于新一年居民购汇窗口临近，人民币汇率再次进入敏感期。本周在岸USD/CNY日均成交量升至351亿美元(↑14亿美元)，创年内新高；离岸人民币资金利率也维持高位。此外，近期境内黄金价格较境外持续溢价3%左右，而人民币计价的比特币价格再创新高，都是市场情绪不稳的特征。

　　l 债市恐慌暂缓解，收益率陡峭化回落。在国海代持事件解决后，债市信任危机和流动性危机暂时得到缓解，收益率大幅回落。一级市场方面，全周政策性金融债由3.10倍回升至3.65倍，这其中有投资户需求较好的因素，也与国开债甚至国债被迫缩量发行有关。二级市场方面，10年国债和国开债活跃券收益率周五分别降至3.16%和3.75%，1年的短端利率债和信用债收益率降幅高达20-30bp，收益率曲线本周有所增陡，但仍处于非常扁平的状态。

　　l 美国长债利率小幅回落。汇率方面，美元总体延续强势。美元指数周中再次创出103.65的新高后回落，全周上涨0.1%。非美货币分化，欧元和日元小幅上涨；英镑、澳新加等发达商品货币对美元跌幅较大，除人民币外的亚洲新兴货币也略有下跌；新兴市场货币总体对美元也略上涨。债券市场来看，10年期美国和德国国债收益率分别回落5bp和9bp，高收益债信用利差微降。全球股市整体依然低迷，新兴市场弱于发达市场，以美元计价的MSCI发达市场和新兴市场ETF本周分别下跌0.45%和2.48%。

　　l 外资继续流出亚洲新兴市场。从我们跟踪的亚洲七个新兴市场股市外资流动情况来看，本周海外资金流出规模扩大，由上周净流出1亿美元扩大至净流出13亿美元。