QDII折翼之殇 中国公募基金出海惨败成因全解密

　　2006年11月12日，国内第一只保本型QDII基金——华安国际配置基金成立，中国的机构投资者迈出了为国内老百姓境外理财的序幕。而2007年9月19日，以南方全球精选为首的第一批股票型QDII基金出海，至此，中国公募基金的海外投资路已接近两个年头。

　　但无论是基金管理人还是持有人，现在的“心情”恐怕都是略带酸楚。

　　从最直观的净值表现上，QDII基金是亏损累累。因其前期跌幅之惨烈，乃至因其市场参与者和学者对QDII跨境监管的方面的质疑。

　　在国际金融体系震荡之下，以“保本”名义出海的华安国际配置遭遇了当头棒喝，面临清盘危机。而事件中所暴露出来风控能力的孱弱和监管上的困境，无疑也给其它QDII基金提出了相关方面的一系列问题。

　　QDII折翼之殇的局面是怎样造成的？本报派出记者对此进行了深入的调查。

　　9月18日，一度在传言中将遭遇清盘的华安QDII基金发布公告称，公司将事实上承担旗下QDII基金华安国际配置的到期保本责任。

　　至此，华安终于以基金公司可能遭受巨额资金的损失为代价，换得了华安QDII基金暂时的安定。

　　在此之前，恐怕没有多少人会预料到，作为QDII基金“先驱者”的华安QDII，竟然会以“先烈者”的姿态，悲壮的拉开了国内QDII基金的出海两周年纪念序幕。

　　发行惨淡

　　时移世易！365天后，QDII基金的发行纪录在最初的闪耀后直面惨淡。

　　回首当时岁月，四只QDII基金南方、华夏、嘉实以及上投摩根无一例外的受到了投资者的追捧，平均300亿左右的发行规模居然还出现一日售罄、比例配售的盛景，其中上投摩根亚太优势更是创下了一日认购超千亿的基金销售奇迹。

　　但短短一年时间，从300亿到5亿，QDII基金在发行方面就已经显出明显疲态。

　　2008年8月22日成立的交银环球精选QDII，其最终的募集规模约为5.08亿元，这一规模，仅相当于2007年首批出海的4只QDII基金所募集规模的约1/60。

　　在今年5月发行的海富通中国海外QDII基金，包括其员工在内，首发募集的有效认购总户数竟然不足5000户，为4,412户，而在去年发行的上投摩根亚太优势，其首发募集的有效认购总户数却达到了199.419万户。后者是前者的451倍！而交银环球精选的有效认购户数也只不过仅为1万余户。

　　如此惨淡发行局面，严重影响了基金公司对设立QDII基金的积极性。

　　据记者统计，截至目前，获得QDII 资格的基金公司已经达到25家，占基金公司总数的四成有多，但已经发行或正在发行的QDII基金一共只有10家，其他都声称在筹备状态。

　　但北京某基金公司市场部人士就对记者表示，实际情况是部分获得QDII资格的公司迟迟不向会里申报QDII产品。这是由于没有较长历史业绩可供证明，且市场中已经有的QDII均是业绩不佳，一旦审批下来也会担心发行失败。

　　数据统计显示，从南方全球精选到交银环球精选，目前所有已出海QDII基金的净值都在1元之下，截至9月23日，首批出海的四只QDII股票型基金全部遭受了较大的亏损，目前平均净值跌幅达到41.925%。

　　与此同时，上述人士认为，出现QDII产品迟迟不过会现象更重要的原因是，大公司多数已经有基本完备的基金产品线，而多数中小公司则在担心先申报QDII产品会妨碍现时公司其它产品在会里的“排队审批”次序。

　　另一方面，基金公司对于QDII基金的未来发展潜力仍抱有较高的期望。

　　据记者了解，目前各家已经拥有QDII资格的基金公司均是设立了独立的海外投资部，专门负责QDII基金的业务。由此而形成了负责国内A股市场投资的投资理财部、专户理财部三部同级的局面，三个部门各有自己的投资总监，指导各自业务的开展。

　　目前一些尚未拿到QDII业务资格的基金公司正忙于申请资格，也有部分已有QDII产品的大型基金公司已经在计划着申请第二只QDII基金。

　　“我们正在计划申请一只新的QDII基金，新基金的投资目标将与我们此前发行的QDII基金有很大差别。”某接近千亿级别的基金公司相关负责人表示。“我们在考虑继续扩充自己的QDII产品线，增加抵抗国际市场风险的能力。市场若出现好转，这一工作计划就将纳入日程。”

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　　产品同质化蔓延

　　值得关注的是，从QDII产品本身而言，有潜力也有隐忧。

　　记者从各家QDII已经公布的定期财务报告中发现，投资香港股市，以中国概念股作为投资重点，是当下多数已批复的QDII基金产品中的主要投资取向。

　　从去年7月份证监会颁布QDII基金投资管理办法以来，发行的QDII基金只有9只，但据了解，港股、中国概念股均为各家QDII资产配置的中轴线。而在已经公布其定期财务报告的5只QDII基金中，其投资比例更是从一季度时的占全部资产比例的79.6%下降到69.6%。

　　同质化这一在A股基金业由来已久的问题，在仅有的9只QDII基金之中，似乎也在随根蔓延。

　　而事实上，在监管层发布的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》中，允许QDII基金可投资的产品包括挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品、金融衍生品等。但现实中，这一规定显然并未能指导QDII基金走向投资的多元化方向。

　　有QDII基金经理则对记者表示，对于《办法》中所规定的投资范围和投资标的，应该说是为QDII产品设计留下了足够的空间。但目前已出海的QDII基金产品在当初涉及各自的投资方案时，市场面临的环境并不像现在这么糟，因此其投资方案大多将主要精力放在股票之上，而对衍生品等投资产品关注不多；同时，QDII基金仍处在发展初期，太过复杂的投资方案可能会加大投资风险，不利于QDII基金的发展。

　　而在投资标的方面，以中国概念股以及港股市场为主的做法短期内仍很难得到改观。上述基金经理表示，长期来看，多元化的投资标的以及投资方向将成为QDII基金的重要特点。但短期来看，由于世界市场几乎同时呈现出单边下跌的态势，可供选择的投资标的并不多，加上相对于海外市场而言，QDII基金对中国股票更为了解，这也决定了中国概念股以及港股市场仍将成为短期内众多QDII基金的主要选择。

　　9月23日下午2点55分，A股市场上临近收盘的最后表现时刻。QDII基金经理云先生(化名)正聚精会神的坐在属于自己部门的办公室里盯着电脑上恒生指数的变化。“我一般不会像这样整天坐在办公室里看指数或者看股票，只是偶尔看看，大部分时间，我会选择去各个上市公司做实地调研。周一我刚从四川那边一家公司调研回来。”

　　下午5点半，云经理一天的工作也随之结束。“我们的作息时间和国内其他A股基金的基金经理没有两样，虽然我们也在美国等部分市场有投资，我时常也会半夜起来瞅一眼指数，不过这并不影响我的正常作息。QDII基金投资本身就是一项长期投资，相比起指数每天的变化，我更在意上市公司的长期成长，因此我们的基金换手率很低，不需要天天盯着指数做交易。”

　　但面对全球性的市场下跌，在换手率上保持稳定的QDII基金在净值的表现上，却始终无法做到稳定。9月16日，嘉实海外中国以及上投摩根亚太精选两只QDII基金同时跌破0.5元，这是国内QDII基金首次跌破0.5元。公开数据显示，在短短一年的时间里，南方、华夏、上投摩根以及嘉实这四只QDII基金净值全部跌破0.7元。对海外市场的不够熟悉以及出海时机的不当选择，造成了首批QDII基金的大幅亏损。

　　与国内的QFII相比，QDII在海外市场的表现显然要稚嫩许多。相比起QFII在中国市场上的翻云覆雨，QDII基金在海外市场上缺乏对局势的把握能力以及应变的灵活性。

　　此外，尽管每一只QDII基金都配有自己的外方投资顾问，但这些洋顾问们似乎并未能真正帮助各只QDII基金摆脱不利的局面。尤其是在涉及到具体的投资方面，洋顾问可以提供给各自所在QDII基金的帮助并不明显。

　　“本土化”行动的差异

　　当前A股市场的反弹，似乎被QFII当成了出货的契机。在A股市场上，QFII曾多次表演过出色的抄底，如20007年的“5·30”抄底，以及今年的“4·24反弹抄底”。在经历过几次成功的抄底之后，随着A股市场逐步调整到1800点附近，持续抄底的QFII却出现了割肉的举动，在反弹的前夕进行了小规模逃亡。但即使如此，总体来看，近两年以来，QFII在中国市场上有不俗的盈利表现。

　　相较之下，QDII基金就没这么幸运。在面临次贷危机、油价上涨、通货膨胀等的共同作用下，海外市场或多或少的出现了大幅波动。“出海”周年的QDII基金显然对这一系列变化并未做好准备，重仓港股市场，尤其是重仓受上述事件影响较大的金融及能源类股票，使得这批QDII基金损失惨重。

　　首批出海的4只QDII基金，虽然净值受到了严重损失，但在股票的选择上，却是一直维持对能源与金融类股票的较高仓位配置，其他主要的股票配置与设立之初相比也很少发生改变。

　　根据银河证券的数据，二季度中，金融行业依旧为QDII第一大重仓行业，资金主要投向了银行、保险等收益相对稳定的市值较大的中资蓝筹公司。受全球通货膨胀的影响以及对于资源愈演愈烈的稀缺性预期，能源成为QDII基金增持最多的行业，比一季度增持2.6%，配置比例排在所有行业第二位。以嘉实海外QDII为例，其在2季度对这两个行业还进行大量增持，和一季度相比，2季度末该基金在能源以及金融方面的配置比例分别达到21.32%、24.38%，较此前增长了4.89%和5.61%。

　　值得一提的是，在2季度，高盛摩根斯坦利以及美林等国际大行上调了H股中的中国神华、工商银行、招商银行等部分金融股以及能源股的目标价位。

　　然而尽管与国际大行的主流投资趋势一致，但各自在业绩的表现上却是颇为尴尬。截至2008年6月30日，与1季度末相比，首批出海的南方、华夏、上投摩根以及嘉实QDII基金，全部都表现出了负收益，其净值增长率依次为-0.25%、-3.46%、-7.78%以及-6.41%，而同期各自的业绩比较基准收益率却分别为-3.56%、-2.36%、-5.41%以及-4.56%。

　　比起QFII的活跃与大胆，QDII基金的操作则趋于保守和稳定。

　　对此，北京某QDII基金基金经理认为，对各自投资市场的熟悉度决定了QFII与QDII基金的这一差别。

　　在QFII进入中国市场后，多数在中国有其各自的研究机构，对中国的市场进行相应研究。从投资风格到对上市公司的了解等各方面，QFII显现出越来越强的“本土化”色彩。这种做法让QFII有了足够的底气敢于在市场上出手，甚至屡屡走出与国内基金相反的路数。事实证明，在对具体股票的操作上，QFII的“本土化”策略非常有效，在宝钢股份、美的股份等一系列股票的买卖上，QFII都在与基金的交锋中笑到了最后。

　　但基于财力、人力上的差距，QDII基金却并没有像QFII在中国市场上的做法一样也在海外市场上走出“本土化”的行动。

　　“我们往往是外方顾问的报告加上海外上市公司在中国境内的相关沟通活动，即便出国调研，能见到海外大公司的领导层的机会也是微乎其微。”上述QDII基金经理对记者如此描述其对海外公司的调研。

　　而这些，恐怕也是QDII基金在海外市场上无法像QFII一样随市场活跃，而一直保持着较低的换手率和稳定的投资标的的原因之一。

　　外方顾问形同虚设？

　　在记者的采访中，有QDII基金经理认为，除了提供海外上市公司的相关报告，基金公司聘请的外方股东总体上没有发挥多大作用。

　　上述基金经理认为，对于目前为大多数QDII主要投资对象的中国概念类股票，外方投资顾问的了解程度并不高，而国内方面的QDII投资管理人则在这两方面要强很多，尤其是在对中国公司基本面等情况的掌握方面。他表示，“外方投资顾问中的大部分人不会说中文，不如中方的投资人员对中国公司的了解程度，如此就很难有针对性的提供有效的投资建议了。”

　　上述人士表示，在其所在QDII基金的整个投资流程之中，外方在投研选股方面，虽可以向中方投资人员提供建议，但具体到选股、调研、确定股票等一系列投资行动时，其决定权都由中方决定，外方基本不涉及投资的具体流程。

　　“外方投资顾问的优势，是在国际市场的操作交易经验，而在投资策略方面，它们所能做到的并不多。” 这位知情人士表示。

　　但对于投资帮助不大的外方投资顾问，却几乎在每一只QDII基金里都占据着一些重要的位置，上述人士对此也颇有微词。其甚至对此表示，这或与外方投资顾问的公司股东身份等因素有关。

　　“在一些QDII基金中，由于外方的股东身份，因此会占据一些重要职务的位置，但即使在职务设置等方面将外方与中方放在同一位置上，但其所履行的职责与中方也会有很大差异。”上述人士表示。

　　就在华安基金16日紧急传发“致持有人的一封信”的当天，南方基金就在其网站上公布了关于“雷曼兄弟宣布破产事件”专题问答，以表明旗下QDII并无受相关影响。

　　而其它的基金公司，如工银瑞信基金等都在随后几日内，或函寄持有人或短信提示或同样在公司网站上申明，向持有人申明未受影响的提示。

　　“在产品尚未成熟、相关专业人士无法全面跟上的时候，基金公司各部门对QDII都要有一个学习的过程。”深圳某督察长对记者表示。

　　华安带来的警醒

　　对于此次华安国际配置所遭遇到的危机，北京某QDII基金基金经理认为，这是投资管理人的海外投资经验明显匮乏所致。

　　据该基金经理介绍，海外的机构在配置类似华安QDII此次所投资的保本结构性产品的时候，往往都会选择2-3家交易对手提供的产品，以此来分散风险。更有严谨者除了要求交易对手对产品的担保外，还会促成第三方对交易对手的“反担保”，以期达到“双重保险”的目的。

　　另一方面，有基金人士则对记者表示，不能仅用经验不足来解析这次的“华安QDII”事件，“因为这里面应该还有该公司在投资管理上，尤其是在风险控制上，存在着一些问题”。

　　据该人士介绍，在基金产品的运作过程中，各基金公司的风险控制部和法律合规部往往会定期或者不定期地进行回顾监察，以期在基金产品的投资范围、投资标的出现偏差时或者问题时作出及时的预警和反应。

　　而在该事件中，虽说存在突发性质，但作为“合作伙伴”同时兼交易对手出现问题前，华安基金公司却事前是毫无知觉，该人士认为这不能不说是该公司相关部门存在相应的“失职”。

　　海外市场是一个暗礁丛生的地方，由此其需要的是更深入的风险管理和监控。

　　但据记者多方了解，这在现实中，要对QDII进行相应的风控监察却也是存在许多还无力解决的难题。

　　“督察部”的难题

　　虽然该公司的产品尚未上会报批，但深圳某大型基金公司的督察长在对记者谈及对公司QDII产品督察工作时就自言是：步步都“如履薄冰”。

　　作为在所有的基金产品设计到实施投资运作时都要全程参与监控的督察部，对产品所提出最重要的一个要求就是“可控性”，其目的是要求产品投资标的和投资范围都要严格遵守监管部门相关法规条例和基金的契约，而基金经理的操作和投资策略也应该符合正常的逻辑亦防止出现利益输送行为。

　　这就对督察人员本身就有着很高的素质要求，而该督察长更是从业超过十年。但在面对QDII产品时，该督察长对记者坦言是整个部门的人员对于海外市场都不熟悉，相关金融技能相对比较薄弱，专业人才成为瓶颈之一，即使已建立了操作风险控制制度和后台系统也难以奏效。

　　但是，为了对QDII产品进行监察而专门招入相应的监察人员，这在上级监管部门没有明确要求的情况下，就存在现实的成本考量。据该督察长了解，在业内似乎也没有听说有基金公司会专为监察QDII运作而专门招入相应的专业人才。

　　在谈及公司所能采取的监管模式时，该督察长表示，只能是在产品设计时就尽量清晰化，在配置股票以外的产品以满足基金契约的比例要求时，也尽量要求用购入“基金”，以FOF(基金中的基金)的方式来解决，以避免资产配置中出现督察人员更不熟悉的海外复杂的、金融衍生品。

　　而在进行投资操作时，初步的设想则是由外方合作伙伴的督察人员先作出相应的督察工作，再备案与国内督察部门进行沟通。

　　难以监控的“跨境老鼠仓”

　　如果说，对于日常的督察都难以顾及的话，那么对于基金业不可忽视的“跨境老鼠仓”的监察问题上，则只能说是有些鞭长莫及。

　　所谓的“跨境老鼠仓”的表现形式与国内老鼠仓一样，只不过建仓地点换在香港或者其他市场，基金经理个人先行建仓，让QDII再买入抬高股价，然后个人先行出货。

　　早在今年四月，中央财经大学金融学院教授贺强就曾质疑QDII亏损或存在猫腻，呼吁监管层应当关注。

　　“堂堂的基金经理比我们的水平还低，我们拿着钱到海外投，短短几个月也不至于亏得那么多。这里特别是一些合资性质的基金公司，QDII里是不是有很多问题？QDII基金经理会不会在国际市场高位帮庄家接盘？”贺强表示。

　　而上述督察长对记者表示，督察部方面对此问题也是十分担心的，尤其是在涉及港股方面的投资上。可是现实中，也是无法做到日常的监管，拿不出相应解决的手段。因为就算是在整治“A股老鼠仓”问题上，尚无法说能够完全杜绝，那么面对香港或者其他市场，基金公司乃上至监管层该如何进行跨境监管，确实也就是一个极富挑战的难题。

　　而基金公司的督察部门现阶段所能做的也只能是加强相关的“教育工作”，即使这种教育是“防君子不防小人”。

　　上述督察长认为，对于老鼠仓，更有效的督察工作和更有力的查处手段，有赖于整体监管机制的逐步完善。

　　该督察长对记者讲述了一个发生在其身边的故事，在前两年牛市中，某基金经理的妻子私下买卖股票，该基金经理对此也是无力制止，只能对妻子申明既不可探听其建仓的路径，亦不可投资其已经公开的股票。而其妻子在“唐建老鼠仓”事发后，即顾及丈夫前程而最终放弃炒股。

　　“这说明只要有非常高的违规(违法)成本，就可以产生较大的威慑力。而今年8月，刑法修正案七(草案)中新增对‘老鼠仓行为’的相关规定后，在相应法律框架搭建完成后，相信会对‘老鼠仓行为’进行更有效的震慑。”

　　但上述督察长承认，在日常的督察监管仍可以说是无从下手。除非像国外一样建立一个“征信”系统，一个实现金融体制内的整体联网系统，让基金公司的督察部日常都能够监测到从业人员的金融行为。

　　这位督察长表示：“但这个已经不是证监会能够办到的，而是需要更上层的金融管理部门和公检法等相关部门才能联手解决。而对于QDII的老鼠仓监管，则是在此基础上，实现国内征信系统和国外的联网。这仍将需要一个长期的过程。”

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