本轮或是基指反弹起点 此时更宜配置债券基金

　　逢高减仓是首选

　　分析人士表示，在经历了近20%的快速上涨后，短线获利盘的兑现压力明显，一旦指标股上涨的动力开始瓦解，那么指数再度回落寻求支撑的可能性也将增大，目前追涨存在风险。

　　有数据表明，从9月16日~9月18日，银行股资金净流出达58亿元，龙虎榜显示，QFII为银行股作空主力，9月18日券商基金持股减持占流通盘1%以上的个股达55只。

　　鉴于目前公募基金的持股仓位处于历史较低水平，公募基金已不太可能大肆做空，但公募基金持币观望的可能远大于空翻多的可能。

　　广发证券认为，当前股指仍然面临六大的风险。一是全球性的金融危机爆发。即使中国得以幸免，但心理上的恐慌将直接体现在股票市场上。二是各国，尤其是美国，为防范大规模爆发金融危机所采取的政策影响我国。例如美联储的动向可能影响我国货币政策的实施，美元的走势可能引起大宗商品价格波动，进而影响我国部分企业的盈利状况等。三是经济“硬着陆”。经济指标下滑的幅度超过市场预期，这将加剧市场的悲观情绪。四是具有实质性的经济刺激政策并无如期出台，市场期望落空。可能有两种原因，一、经济面尚算乐观；二、通胀反弹制约信贷放开，财政盈余不足制约税率下调。五是限售股股东大幅减持。对未来预期悲观可能促使其减持；企业资金缺乏造成限售股亏本套现，如果抛售量巨大，价格将受冲击。六是上市公司业绩预测被大幅调低。目前，对于上市公司今明两年的业绩预测仍较乐观，如果三季度企业盈利增速再度下滑将导致市场继续下调今明两年的盈利预测。

　　面对以上种种风险，决策层很可能出台相应的政策挽救经济或市场，因此短期内，这种内外风险共存与管理层救市行为相抗衡所产生的暴涨暴跌情形可能将继续存在。

　　分析人士表示，目前股指要有进一步的突破存在一定难度。一方面国庆长假将至，节假期间国际金融市场变数太多，机构主力不会全力入市，速战速决成为当前战术。另一方面，工行、中石油等反弹的龙头品种失去上涨的空间和动能，大盘会迷失反弹方向。虽然后市大盘可能还会向上，因为有些资金还没有顺利退场，但大盘总的调整趋势不会改变。因此，逢高减仓保持灵活性依然是首选策略。资产配置上可继续偏好盈利确定性高、现金流充裕能提供较高分红收益率、估值达到或者接近历史底部的行业和个股。

　　“9.19”政策救市三箭齐发，从前几天的市场反映看，短线效果已经显现。我们所要关心的是，这一次救市，真能引导A股市场走出深渊，踏上维稳之路吗？

　　影响股市的长期、中期和短期因素

　　回首近20年的中国股市，影响股指涨跌的基本因素不外乎三个方面：宏观经济和上市公司业绩，资金和股票供给，股市政策，即基本面、供求关系和政策面。其中基本面决定长期走势，供求关系决定中期走势，政策面决定短期走势。

　　所谓政策救市，说到底就是一句话：即在股市非理性暴跌的情况下，通过政策调控调节市场供求关系。如果所出台的政策真的将供求关系调整过来，市场就有可能走出一波象模象样的中级反弹；如果政策出台之际正好遇上宏观经济走出低迷，市场就有可能彻底反转，转熊为牛；而如果政策面仅仅是“表态”式的虚张声势，那就只能是几天的短命行情。

　　例如1999年的“5.19”行情。政策出台前股指在不到一年内跌幅超过25％，主要原因是1997～1998年的大扩容；在此之前，A股市场IPO年融资规模不过200-300亿元，可是1997年高达780多亿，1998年也接近500亿元。1999年5月19日，以周正庆为主席的证监会出台了六项政策，包括扩大基金规模、鼓励保险资金入市、为券商开辟合法融资渠道、允许B股、H股回购等，其核心就是扩大资金供给，减少股票供应。正是因为相关救市措施改变了供求关系，加之美国等国际股市爆发以网络股为代表的科技股革命，才使上证指数从5.19之前的1000点左右，达到2001年6月2245点。这是中国股市少有的基本面、供求面、政策面三者配合的一波长达两年多的牛市。

　　反观2002年的“6.24”救市，其核心是暂缓国有股市价减持，即改变因大量筹码将汹涌而出的供求失衡。由于当时宏观经济尚处调整期（中国经济从2003年开始高增长），因大股东掏空等顽症上市公司业绩更是每况愈下；加之市场最为恐惧的国有股减持也仅仅是“暂缓”，供求关系可能改变仅仅是心理面上的。正因为如此，尽管6.24也是大盘几近涨停，但只是一天行情，股指很快又跌入下降通道，并最终跌至2005年6月的998点。从而演绎了一场基本面、供求面、政策面三者皆空的长达四年多的大熊市。

　　如今的“9.19”救市，在基本面、供求面、政策面三方的情形又如何呢？

　　政策面：央企“大非”从卖方转为买方

　　在9.19救市前，经历了半年多的要不要救市的大争论。9月5日，《中国证券报》发表前证监会主席周正庆的长篇文章，可以说为这场争论下了定论。作为救市派的代表，也是5.19行情的始作俑者，周正庆在文中旗帜鲜明地指出：“那种认为政府不能出台政策引导和干预股市的看法，是不客观的，也是不正确的。”“我们千万不要轻信某些所谓专家宣扬的对资本市场不能干预、不准干预、干预之后也不会有好结果的种种舆论，捆住自己的手脚。”周正庆还提出了当前救市的六项具体措施：直接向市场注入资金救市；由政府出资回购上市公司股票；直接向上市公司注入资金；运用货币政策、财政政策干预股市；通过制定发展资本市场的长期规划或者出台多项改革措施以推进资本市场发展；国家政府首脑直接号召公民增强信心、购买股票、稳定股市等。

　　紧接着，9月15日，央行宣布降低贷款利率和存款准备金率（六大国有银行除外）；9月18日晚，包括印花税单边征收、汇金公司将增持三大行股票、国资委支持央企增持和回购上市公司股票等三大政策出台。意味着周氏提到的六项措施中有三项已经部分付诸实施――汇金公司和央企大股东的钱都是国家的钱，可视为直接向市场注资和政府出资买股，降低“双率”和印花税单边征收则是运用货币政策和财政政策干预股市。考虑到三季报披露在即，为支持大股东增持和上市公司回购，上交所又于24日晚紧急修订相关规则，将禁止增持和回购的敏感期由原来的一个月缩短为10天。

　　以上分析，告诉我们如下几点：（1）鉴于救市前经过广泛而激烈的争论，救市政策又是多管齐下，重拳出击，力度不可谓不大。（2）这次救市的核心同样是试图改变供求关系。在天量大小非“黑云压城城欲摧”之际，由国家队出面，投入一定量的资金，既是为了增加股市的资金供求，也是为了告诉市场，在这个点位上，作为大股东已经从不减持转而为增持，即从卖方变为买方，希冀由此改变单边卖出的熊市格局。（3）所有这些政策对宏观经济和上市公司业绩几无作用。因此仅就政策面而言，股市还只能是短线反弹，至于反弹的高度，还得看汇金和央企投入资金的数量、强度，以及在什么价位（指数）增持和回购股票。

　　有一个个案也许具有参考价值。上周末中国银行出资2.363亿欧元，收购法国洛希尔银行20%股份，以洛希尔银行2007年股东权益3.96亿欧元，净利润1.05亿欧元测算，中行收购洛希尔的PE和PB分别为11.25倍和2.98倍。在2000点时A股的 PE和PB各为16倍和2.5倍，以20倍PE和3倍PB计算分别有25％和20％的上升空间，即央企大股东可以接受的点位当在2400～2600点上下。

　　大小非：期待一年内出台长远规划和减持规则

　　笔者始终认为，A股市场在11个月内暴跌70％，几陷万劫不复之境地，供求关系是主要矛盾，大小非则是主要矛盾的主要方面。当年伟人曾教导我们：看问题要抓住主要矛盾的主要方面，要使股市真正由弱转强，就得抓住大小非这个主要矛盾的主要方面。虽然经济衰退是股市下跌的基本动因，但即便如“金融海啸”的美国，股市也不过跌去30％多，中国再怎么衰退，GDP增长8-9％当无问题，既然如此，20倍市盈率也即2500点当是A股之底部，可市场居然跌到1800点、14倍市盈率，完全是拜源源不断的大小非所赐。

　　有人总以“大小非实际抛压并不大”，来回避这个主要矛盾的主要方面。是的，据中登公司截止8月底的统计，股改所产生的4000多亿股大小非中迄今仅1000多亿股解禁，而解禁的1000多亿股中目前实际减持的还不到300亿股。唯其实际减持少，才让人觉得分外恐惧，300亿股抛售就将股市打成这个样子，那已经解禁尚未减持的700多亿股，以及尚未解禁的3000多亿股，还有生生不息的新股、次新股的大小非们，真不知会将市场打向怎样的深渊？

　　值得加以关注的是，包括已经增持的中石油、三大行、中国联通等央企，其公告中均附有这样的承诺：“将在未来12个月内增持总股本的2％，在增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的本公司股份。”这就是说，对央企来说，未来1年内，大非不但不会减持，而且将由卖方转变为买方。如果所有央企都象中石油等公司那样在12个月增持期内不减持，并由此推广到地方国企，非国企大小非就不足为虑，市场就将赢得一年时间，可以静下心来考虑制度建设了。

　　上文已经提到，周正庆关于当前救市的六项措施，其中第五项即“通过制定发展资本市场的长期规划或者出台多项改革措施以推进资本市场发展”，是最带根本性的即真正治本的措施。规范大小非一定要有长远规划，其前提是，必须遵循证券化率一定要同一国经济发展水平相适应的客观规律。2005年股改开始时，A股总市值3万多亿，证券化率约为20％；可两年多后总市值竟激增至30多万亿，证券化率高达138％。当我们沾沾自喜于证券化率已达到发达国家水平时，有没有想过，人家的人均GDP为2-3万美元，而我们才2-3千美元？即便股市跌到这个份上，目前总市值仍有14多万亿，相对今年约27万亿的GDP，证券化率仍然超过50％。

　　经过美国次贷危机，全球都已认识到，虚拟经济一定要同实体经济相适应，虚拟经济过于膨胀，其危害决不亚于通货膨胀。对过高的证券化率，也要象抑制高通胀那样毫不手软。而中国股市在两三年内陡增20多万亿市值，证券化率急剧攀升，股民（包括基金等机构）风险意识不强股指涨幅过高是次因，过多地大发新股、过快地释放非流通股才是主因，严重的问题不是对股民加强风险教育，而是要对有权发行新股、有权解禁限售股的政府官员加强风险教育。

　　现在要做的是，停发新股，减少供给，留下足够时间，制定国有股减持的实施细则，踏踏实实地解决大小非。唯有如此，才能为日后的长期牛市打下扎实基础，9.19救市才能真正载入史册。

　　基本面：经济从衰退到复苏尚需时日

　　毫无疑问，中国经济已进入衰退期。

　　本轮经济繁荣始于2003年，2003-2007年五年中，我国GDP增速分别为9.1％、9.5％、9.9％、10.7％、11.4％，呈现一年比一年快的态势。高速增长原因主要有二：一是2001年入世后经济外向度提高，出口对GDP的拉动越来越大；二是城市化加速，每年2000多万农民进城，促进了投资的持续高增长。但是随着去年下半年以来美国次贷危机一波比一波猛烈，全球经济激烈震荡，外需市场急剧萎缩；另一方面，投资的持续高增长又引发了大宗商品和资源价格猛涨，从CPI到PPI竞相走高，以投资和外需为主动力的高增长格局终于难以为继，而内需市场又尚未真正启动。GDP增长终于从2007年11.4％滑落至今年上半年的10.1％；工业利润增长更是从去年超过40％，据央行对5000户企业的调查，今年8月已滑落至6％左右；与此同时，财政收入也从去年增长30.31％，到今年8月增速仅为11％。

　　既然衰退和低迷是回避不了的，股市反转就为时尚早。我们所要关心的是，经济何时走出低迷？

　　有两个指标可供参考。

　　一是房地产指标。房地产和汽车是拉动中国内需的两大引擎，也是这一轮消费升级的主要标志。尤其是房地产市场，在拉动国民经济的三驾马车中，房地产身负投资和消费两大重任。事实上，也正是房地产和汽车作为最终产品率先进入衰退和调整，然后传导到建材（钢材、水泥），机械，能源（电力、原油、煤炭），交通运输（如海运指数已下跌近5成），几乎所有产业都在进入调整，连近年来奇货可居、注入上市公司动辄溢价数十、上百倍的矿产资源也低下了高昂的头。当一轮大调整过后，经济就可能从衰退进入萧条，这时离复苏也就不远了。作为先行指标，率先进入低迷的房地产业有没有可能率先结束调整呢？不妨拭目以待。

　　二是利率指标。资金价格是最晚调整的一个指标，中国经济自2003年开始本轮高增长后，同时进入了2004年到2007年的加息周期，一年期贷款利率从2004年10月的5.58％，上升到2007年12月的7.47％，而中小企业拿到的实际利率则已在10％以上。今年9月15日的“双率”齐降被视为进入减息期的信号，而减息则是促进经济由衰退走向复苏的重要手段。我们所要关注的是，减息周期是否真的来临，并且实际利率能否在较短时间内下调至6-7％甚至更低，因为目前制造业的平均ROE（净资产收益率）在14％左右，6%～7％的贷款利率，企业就有可能走出困境，股市也一定会有所反映。

　　对中国经济走出低迷的时间，大部分研究报告认为在2009年下半年，也有看到2010年的。而按照以往的惯例，调整期也就两年左右。既然如此，从2008年初进入调整的中国经济，2009年下半年、至迟到2010年就有可能反转向上。