忧虑宏观经济环境 基金第四季度策略仍偏重防御

漫画 李向东

　　基金忧虑国内外宏观经济环境

　　从三季报来看，基金整体上对于国内外宏观环境的判断较为迷茫和忧虑。

　　尽管三季度世界各国纷纷推出救市政策拯救国际金融动荡，国际经济环境的不确定性并没有消除，金融危机短期可能会告一段落，但这场危机或将导致全球经济进入较长时期调整，各种资产泡沫的崩溃成为必然。另外金融危机传导到实体经济还有一个时滞，实体经济的恶化程度需要一段时间评估，投资者信心见底和恢复需要时间。

　　多数基金认为2008年四季度，是过去一年以严厉紧缩货币为代表的宏观调控政策效果在微观企业层面体现的时点，恰逢全球金融危机恶化，严重打击投资者、消费者的信心，致使很多企业的需求骤然消失，企业盈利将面临严峻挑战。周期性行业景气全部回落，产能过剩、盈利恶化、就业不足成为中短期经济运行中的主要风险。

　　面对悲观的国内外经济形势，近期的降息、取消利息税、调低存款准备金率、增值税改革等货币、财政手段已经显现了政策拐点，政府对经济下滑的风险有了足够重视，未来的政策导向是保证经济稳定增长。在十七届三中全会后，灾后重建、新农村建设和公共基础设施建设也会逐步加速。但宏观经济政策的实施存在时滞效应，四季度经济基本面仍难以见到明确的好转信号。

　　从长期来看，多数基金认为中国有能力战胜这场金融危机。中国庞大的内需市场和尚未消失的 “人口红利”、“素质红利”仍然是经济保持较高潜在增长率的强大基础。并且在这个关键的历史时刻，决策层坚定推进农村改革发展，准备在统筹城乡改革方面取得重大突破；修正以往的经济发展模式，转而利用雄厚的国家财富积累，改善居民基本生活保证（如基本医疗、土地政策流转改革等），从而达到从本质上刺激消费的目的。如果这项改革实施顺利，国内经济发展会进入新的发展途径。如果全球经济增速放缓能够有利于资源类大宗商品的价格回落和中国引进先进技术，则将对中国未来几年的经济发展带来历史性机遇。从长远的角度看，基金仍然看好中国经济的可持续增长。

　　A股市场是否见底存在分歧

　　在目前A股市场中短期是否见底的观点上，基金在判断上存在分歧：

　　一、底部已经形成。在基本面尚不明确的背景下，部分基金认为A股市场 最坏的时候已经过去，前期政策底至少会成为A股市场的中期底部。

　　理由是：一方面A股市场已较充分地反映了悲观的经济预期，从估值水平来看，前期市场低点对应08年市盈率13~14倍，市净率低于2倍，净资产收益率接近15%，同比世界各国的股市，并未高估；纵比A股历史，估值处于或接近历史低点而净资产收益处在较高水平，已经具有了一定的吸引力。另一方面产业资本的实质性增持等行为也说明从长周期的角度，目前A股已具备投资价值。

　　二、四季度会形成底部。 尽管对经济前景仍报谨慎态度，预期4季度A股市场将进入震荡筑底阶段。（持这种观点的基金最多）

　　理由是：随着世界经济减速和通胀压力的大幅减缓，宏观调控政策会更加倾向于保增长，财政刺激和货币信贷逐步放松的政策都有望陆续出台，这有助于减缓市场对于经济前景的担忧。同时将提升股票市场的估值水平（贴现率降低）。尽管我们对经济前景仍然持有谨慎态度，但很显然经济周期已经又向前迈进一步，经济下滑已经反应至上游，原油等大宗商品价格持续下跌已经很大程度上缓解了通胀压力，经济软着陆可能性进一步增加。尽管认为宏观经济反转仍需较长时间，但市场估值水平迅速下移以及降息周期的来临意味着股市距离底部不再遥远。市场因估值向下修正带来的单边下跌阶段已经结束，但受制于企业盈利的恶化，预期4季度A股市场将进入震荡筑底阶段。

　　三、认为见底尚需时日，A股市场仍面临系统性风险。理由是：A股市场的平均市盈率已经到了历史较低水平，平均市净率也已接近历史低点，但目前面临的这次危机也是A股历史上从未经历过的。随着美国和欧洲经济全部进入衰退，中国的实体经济不可避免地受到影响，投资者对于风险的偏好大幅降低。一方面是中国经济增长速度放缓导致的企业盈利的增长前景不明，另一方面是金融危机时期投资者要求的风险折价提高，在这两方面共同作用下，中国股市仍然面临一定的系统性风险。管理层救市政策的出台对树立投资者信心和阶段性稳定市场预期具有重要意义。不过，考虑在目前严峻的国际经济环境下，中国正面临着经济转型的挑战、宏观经济和企业盈利进入下行周期以及全流通的压力，期望近期出现真正意义上的市场底部反转仍不太现实。

　　在投资策略选择上偏重防御

　　在宏观面不明朗的情况下，多数基金投资策略选择上以防御为主，通过控制股票仓位和精选有防御能力和政策支持的行业和个股。具体来看有两种方式：

　　一、单防——谨慎性防御：基于宏观面的悲观预期或迷茫，在四季度基金资产配置到下限，增加债券资产的配置。股票资产配置以精选未来1-2年内有确定性增长能力的上市公司为主。

　　二、双防——寻找局部和波段性的投资机会：即防市场调整又防踏空可能的反弹行情。密切关注市场的变化，跟随经济形势的演变趋势和政策导向灵活配置股票资产。

　　少数基金认为A股市场跌破2000点是对经济减速预期的过度反应，股票估值具有明显的吸引力，部分优质蓝筹股出现低估。中国股市已经具有长期投资价值，选择2-3年内具有确定性增长能力的公司长期持有，以时间换空间。

　　从行业配置占基金净值的比重来看，三季度基金增仓的重点在政府财政投资指向和制度变革带来行业景气看好的行业：建筑业获增持比重最大0.54%，机械、设备、仪表，交通运输、仓储业，医药、生物制品，综合类等成为基金增仓前五名的行业。周期性行业和部分高估值行业遭到基金减持：金属、非金属行业遭到减持幅度最大-1.39%、石油、化学、塑胶、塑料，批发和零售贸易，信息技术业，房地产等成为基金减持的前五个行业。基金增仓行业的增持比重明显小于基金减仓行业的减持比重，这一方面因这些行业三季度市值出现较大调整，从而在基金净值中所占比重降低；同时也受到了一些基金的抛售。体现出基金对于股票市场的谨慎判断。

　　基金持股的行业集中度继续下降，行业配置前五名：制造业21.04%，减少-2.30%；金融、保险业11.68%，减少-0.22%；采掘业5.82%，减少-1.76%；机械、设备、仪表5.32%，增加0.52%；食品、饮料4.31%，减少-0.07%。金属、非金属因受到基金较大幅度的减持退出行业配置前五名的行列。

　　尽管在市场基本面判断的诸多方面存在分歧，对于四季度行业配置上，基金的着眼点比较集中。与半年报相比，更加追随国家宏观经济政策和制度变革方向。基金四季度的投资重点明显指向农村体制改革和财政政策的投资方向。