海通证券：业绩分化加剧 大盘封基渐露价值本色

　　当大盘封闭式基金折价率处于35%时，折价率就已经进入合理价值投资区域，如果到达38%则较为安全。目前的折价率还有下降空间，建议投资者在折价率接近35%-38%并且市场回暖的过程中再买入封闭式基金。

　　融资融券对封闭式基金是利好但影响有限

　　2008年10月，证监会公布：为加强我国资本市场基础性制度建设，不断完善证券交易方式，继续夯实市场稳定运行的内在基础，促进资本市场稳定健康发展，经国务院同意，中国证券监督管理委员会将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作。

根据以前陆续发布的融资融券相关办法，充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按折算率进行折算。其中，股票折算率最高不超过70%；交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；国债折算率最高不超过95%；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。券商公布的可充抵保证金有价证券的折算率，不得高于上述规定的标准。按照上述操作模式，封闭式基金的折算率为80%。

　　理论上来看，封闭式基金较高的折算率和折价率会吸引投资者将其作为抵押券种。由于基金的波动较为平稳，因此获得的折算率相对较高，交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；而封闭式基金和LOF的折算率最高不超过80%，与LOF相比，封闭式基金具有较大折价率，作为抵押券种更有吸引力。

　　融资买入或融券卖出标的物期限不能超过6个月的规定削弱融资融券对封闭式基金的好处。目前折价率较大的封闭式基金到期年限都比较长，封闭式基金在短期内折价率并不一定会回归，只有离到期日越近折价的回归速度才越快，因此以封闭式基金抵扣保证金并不一定是安全的。此外，目前市场不确定性较大，投资者融资或融券的意愿可能并不大，对封闭式基金的影响有限。

　　封基折价率或将高位震荡 35%-38%折价率具中线投资价值

　　今年以来，封闭式基金的折价率先扬后抑，年初由于预期大额分红，封闭式基金折价率始终保持在较低水平，但分红过后，折价率不断拉大。关于封闭式基金，我们之前进行了非常多的研究，连续四年对封闭式基金的折价率作出了准确的判断，我们仍然维持之前的观点，在市场下跌的过程中，封闭式基金的折价率会不断拉大，但在预期市场上涨的过程中，封闭式基金的折价率会不断缩小，但由于我国封闭式基金在制度上的固有缺陷，折价率即使在大幅上涨的市场中也不会完全消失。当然，封闭式基金折价率的变化相对市场走势变化可能会存在一定的滞后效应。

　　看待封闭式基金的投资价值应该考虑年化折价回归收益，而不是绝对折价率，我们知道在2005年封闭式基金的折价率曾经高达50%，但目前封闭式基金的到期日相比2005年已经大幅缩短，因此目前封闭式基金的最大折价率应该低于历史上最高的折价率。下表显示出2005年10月21日和2008年11月14日，2013年后到期的大盘封闭式基金的年化回归收益，剔除了到期日较近的小盘封闭式基金。

　　年化回归收益是指如果以对应日期（2005年10月21日或者2008年11月14日）的市价买入，然后持有到期以对应日期（2005年10月21日或者2008年11月14日）的净值赎回能够获得的年化收益，这里假定持有基金的期间内净值不发生变化，并且赎回时没有发生任何损失和费用。

　　从结果可以看出，到期日比较远的大盘封闭式基金的折价率年化回归收益还是低于2005年最差的情况，这说明如果按照2005年最差的情况来看，当前到期日远的封闭式基金的折价率还有继续下降的空间。因此，我们以2005年最差情况下能够获得的年化回归收益来倒推当前市场情况下最大的折价率，我们简称倒推折价率1。可以看出，大盘封闭式基金平均折价率平均35%就接近历史上最差的情况。

　　当然，投资者对封闭式基金折价率回归收益的要求与机会成本有很大关系，如果机会成本高，当然期望获得的折价回归收益也就越大，2005年一年期定期存款基础利率水平为税后1.8%左右，而目前一年期定存的基础利率为税后2.52%左右，很显然，目前投资者的机会成本明显比2005年高。为了保险起见，我们把2005年最差情况下能够获得的年化折价回归收益再上调80个BP，算出倒推折价率2，从结果可以看出这时大盘封闭式基金的折价平均可能达到38%。

　　综上所述，因此我们认为当前市场35%-38%的折价率就反映了投资者的悲观预期，相当于2005年45%-50%的折价率。10月份大盘封闭式基金的平均折价率最高曾经到过32%，而截至11月14日折价率降至27%左右，目前来看，折价率水平还低于历史最差的情况，总的来看，当大盘封闭式基金折价率处于35%时，折价率就已经进行合理价值投资区域，如果到达38%则较为安全，从目前折价率水平来看，还有一定下跌空间。