降息预期抬头 A股市场五大行业投资机会涌现

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　　主持人：面对金融危机加速向实体经济蔓延的严峻现实，美国、英国、欧盟以及中国香港地区相继采取大幅降息的方式加以应对，全球步入“零利率”时代几无悬念。

　　虽然央行行长周小川最近表示中国利率调整主要取决于国内经济数据，是否进一步降息并不会被美国最近的降息举措所影响，但我国央行从9月以来已连续四次降息并三次调低法定存款准备金率，宽松货币政策在今后很长时间仍然会延续下去，降息预期始终影响着市场，以银行股、保险股为首的金融股更是主导了大盘昨日午后的疯狂。

　　在此，我们就降息对银行、保险、地产、电力、石化等五大行业的影响做一简单分析。

　　优质银行股凸显投资价值

　　□ 本报记者 白岭

　　周四A股市场震荡后大幅反弹，而银行股在沉寂多日后终于有所表现，成为市场注目的焦点。

　　机构密集增持

　　事实上，近期已有数据显示，金融类股票是近期机构投资者增仓力度最大的行业，而汇金公司本周几次增持银行股，也为银行股的转机增添了富有神秘色彩的一笔。

　　银行和保险股是基金重仓持有的行业，大权重金融股在A股市场占有举足轻重的地位。在前期基金资金微量流出的影响下，金融类股票是11月大盘出现反弹以来表现最弱的行业之一。自11月19日开始，金融类行业连续11个交易日出现资金净流出，资金净流出合计达到了94.49亿元，成为机构资金抛压最重的板块。但随着12月4日基金单日净流入资金61.76亿元，银行和保险股一扫颓势，成为了近期机构资金流入最密集的行业。

　　降息仍有空间

　　银行股的估值水平又与宏观政策特别是货币政策息息相关。上半年紧缩性货币政策很好地控制了通货膨胀。从5、6月份开始，M1的增速加速回落，M2和M1的剪刀差也不断拉大，到10月份，M1增速降至10年最低，经济放缓明显，国内需求迅速减弱，货币政策从9月起转为开始全面放松，到目前为止央行已经连续四次降息并三次调低法定存款准备金率，而信贷额度控制也已经取消。

　　市场人士预期存贷款基准利率有望进一步下调。我国GDP增速经历了两次波峰，一次波谷，现在三季度GDP增速又是五年来首次跌进个位数，我们预期未来经济仍将在低位运行，进入下一个波谷。参照我国GDP与基准利率、对比美国、欧洲的GDP与基准利率间的关系可以看出，GDP与基准利率变化的趋势基本相同，利率的调整总是在GDP之后，而且GDP增速在波谷时，为了刺激经济，往往需要多次的调低基准利率。国元证券研究员就预期未来还有108BP的降息空间以及4个百分点法定准备金率的调整空间。他们认为，不良率上升成为必然，但风险可控。由于国际金融危机冲击，外部需求下降，我国外贸出口型企业陷入困境；贷款占比最高的制造业资产质量恶化最快，形势最为严峻；房地产行业同时承压，房价下行风险较大，预期09年我国银行业不良贷款规模和比例将趋于双升。但是我国银行对客户有选择权，银行的贷款客户的经济实力明显好于整体经济；个人按揭贷款首付比例较高，基础资产质量较好以及有追偿权的个人住房贷款信用体系等都使信贷风险处在可控之中。

　　据统计，11月末，金融机构本外币各项贷款余额为31.27万亿元，按可比口径同比增长15.42%（按央行网站上提供的数据计算，同比增长仅为12.72%），人民币各项贷款余额29.57万亿元，按可比口径同比增长16.03%（按央行网站上提供的数据计算，同比增长仅为13.21%），比上月末高1.45个百分点。当月人民币各项贷款按可比口径增加4769亿元（按央行网站上提供的数据计算，各项贷款环比为负增长2595.65亿元）。可见，央行在《11月份人民币贷款增加较多》的报告中使用“可比口径”的意义非同一般。

　　从环比情况看，短期贷款增加558亿元，中长期贷款增加1603亿元。可比口径下的人民币贷款增速和新增贷款有所回升是宽松货币政策的结果，信贷额度的废止鼓励银行放贷，与财政政策同步刺激经济增长。

　　PB跌至1.7倍以下可增持

　　渤海证券研究员预计新增贷款的增加和贷款增速的上行会持续一段时间，主要是由于宏观经济下滑的程度超出预期，CPI和PPI大幅下降导致通缩压力上升。11月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.4%。日用品价格的快速下降导致PPI增速下降到2.0%，加速了制造业产品下行的压力。

　　东北证券研究员则指出，从国际经验看在未来银行季度利润同比增速面临下滑时，银行很难走出持续上升的独立行情。银行股2009年的主要投资机会应该来自于估值下降后带来的修复机会。他们认为，2009年银行股整体的股价高点不应该超过平均2008年2-2.2倍的PB水平，不同银行可能会略有不同，考虑到一定的盈利空间，如果银行股2008年平均的PB水平跌至1.7倍以下可以考虑适当追加投资。同时在具体投资品种的选择上也以控制风险为主，选择在经济下行周期中资产组合稳健，增长前景明确的优质银行。

　　保险 利润增厚 短期有利

　　国金证券：我们认为，降息对于保险行业主要是寿险行业而言是弊大于利。影响在于短期产生的债券类资产的浮盈就是降低了利差水平，正面影响则是可以降低传统产品销售难度，改善产品结构，提高利润率水平。

　　短期有利，主要源于债券投资浮盈的增加，但意义不大。对于当期业绩的影响，我们假设三家公司可供出售类债券为10年，交易类都为8年，贷款利率下降0.27％带来债券收益率0.15％的下降幅度，三次降息总计影响0.9％，可以看出，对于平安的正面影响最大。但考虑如果通过出售债券类资产来缓解当期业绩的压力，虽然能够提升到期的业绩，但由于进一步降息的预期还比较强烈，债券再投资的利率风险比较大，并不利于公司的长期价值。

　　 中期的影响对于保险股的表现最显著。从中期看，有两个明显的影响，有利的是降低保险产品尤其是传统险产品销售难度，不利的是压缩保险公司利差空间。在利差被压缩的情况下，即使是传统险的利差优势也很难在低利率时期表现出来。

　　降息带来的产品结构调整可能会在较长的期限后体现出对于保险公司的益处，但这需要在利率周期的第三阶段才得以显现。由于传统险产品销售难度的降低，保险公司可以在低利率时期积累更多的传统险产品，而此类产品的定价利率以目前的规定来看就是不高于2.5%，当进入升息通道时，在底部积累的低成本保费就会产生正面的影响。但由于再度进入升息周期还需要一段较长时间的等待，我们认为这个益处目前对于保险股的影响还不会显现出来。

　　 从短、中、长三个影响来看，我们认为短期对于中国平安的影响最大；中期来看中国人寿的债券类资产占比最高，财务面临的再投资风险相对较小；长期来看我们认为平安个人营销渠道的销售能力以及中国太保的传统险占比较高的优势会得以体现。

　　地产 融资成本下降明显 购房成本调整有限

　　广发证券：降息对房地产行业各主体均有利好影响：

　　（1）对房地产开发企业，降息降低了房地产企业的融资成本。2008年10月底，银行贷款占房地产资金来源的比重为19.4%。今年三季度末，房地产开发贷款余额为1.97万亿元，假设所有贷款期限均为1-3年，那么此次降息后房地产开发企业一年的利息支出为0.112万亿元，较本次降息前一年利息支出的减少幅度为16%，较今年9月来四次降息前一年利息支出的减少幅度为25%。

　　 （2）对购房者，降息减少了按揭购房者的利息支出。以首次置业（2成首付、优惠利率）、总价100万元、10年期等额偿还法计算：连续4次降息前，优惠利率为6.66%（7.83%*85%），月供9,147.26元，本金利息共计1,297,671元；4次降息后，优惠利率降至4.28%（6.12%*70%），月供8,208.03元，本金利息共计1,184,963元，比降息前下降了8.69%。如果贷款年限增至30年，则本金利息共计下降了20.85%。本金利息支付的下降也就间接等同于房价下跌对购房者的影响，这对于部分拟购房者将产生积极影响，特别对部分前期房价也有调整的市场而言。

　　鉴于供需两方面因素，我们认为降息对行业的利好影响需要时间的积累，随着市场逐步降低对房价下跌的预期，商品房成交量逐渐上升将缓解行业资金压力。因此我们认为当前房地产行业具备长期投资的机会，但短期难以破解的观望气氛将可能对房地产公司的盈利带来一定负面影响，短期谨慎。

　　电力 每降27个基点 2009年每股收益提升0.008元

　　银河证券：电力生产业是资本密集型行业，企业负债率高，财务费用支出大。国家统计局数据显示，2008年8月电力生产业的资产负债率为69.5%；2008年1-8月的财务费用率已经达到8%。因此，此次降息可以缓解电力企业的财务成本压力，提升其经营业绩。粗略测算，贷款利率每降低27个基点，预计2008年、2009年电力行业节约财务费用分别为2.09亿元和8.34亿元，平均每股收益相对提升约0.002元、0.008元。

　　我们根据部分重点电力上市公司2008年第三季度的短期借款、长期借款和一年内到期的非流动负债作为基础，按照降低贷款利率1.08%进行测算，并考虑税率（25%的所得税税率），初步计算可知，降息对金山股份、国投电力、华电国际、大唐发电、华能国际等公司的业绩增厚比较明显。

　　在煤价下跌、财务压力减轻的推动下，电力行业盈利能力将呈现“V”字型走势，迅速恢复。尤其09年第一季度电力行业盈利水平的恢复存在超预期的可能。我们维持对行业“趋势向好，估值合理”的判断。谨慎推荐华能国际、华电国际、国投电力、国电电力、金山股份等公司。

　　石化 每降27个基点 两大集团财务成本直降4亿元

　　银河证券：贷款利息连续下降有利于降低中国石化、中国石油两大集团财务成本，从而提升其业绩。2007年中国石油流动负债2016.54亿元，预计08年为2148.32亿元，07年财务费用28.69亿元，每次降息0.27%可使公司直接减少财务费用1.56亿元。虽然不多，但由于公司西气东输二线等新项目建设所需新增贷款至少在1000亿元以上，仅仅西气东输一个项目将减少公司财务费用10.8亿元，降息在未来还将迅速减少公司财务成本。中国石化07年流动负债2617亿元，预计08年为2707亿元，07年财务费用48.9亿元, 每次降息0.27%可使公司减少财务费用2.65亿元。由于中石化运营资金比较紧张，每股经营活动现金流今年三季度出现了从未有过的-0.04元/股(以前年度一直为正数), 此次大幅降息十分有利于缓解中国石化资金短缺问题。

　　大幅降息有利于降低两大集团财务成本,解决中石化资金短缺问题，成品油价格体制改革又促使行业炼油毛利将迅速提升。再加上勘探进步促使中国油气田进入发现高峰期，中国石油、中国石化两大集团储量接替率快速增长,西部优质油田进入上市公司的时间越来越近等因素促使我们看好09 年中国石油、中国石化两大集团。中国石油是中国最大的原油、天然气生产商，已连续多年位于中国企业500强利润之首，DCF估值16.17元。中国石化作为一体化的综合类石化公司在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置，战略地位十分突出。09年国际油价回落至40-80美元十分有利于公司整体盈利，DCF估值11.58元。

　　 由于中国石油的最佳盈利区间为75-85美元。中国石化的最佳盈利区间在60-70美元，09年油价波动区间40-80美元已经进入两大集团最佳盈利区。