中国基金业“创新”快车道上的隐忧

　　1.97亿与146.87亿，这是内地创新基金史上首募金额最小与最大的两只，2006年11月首只QDII基金试点华安国际配置首募1.97亿，2009年5月长盛同庆首募146.87亿。

　　2009年，创新基金发展迎来历史性高峰。年初证券期货监管工作会议上明确提出年内鼓励基金公司产品和组织创新，5月份登场的长盛同庆以正式发行一天接近150亿的规模惊艳业内外，8月17日晚，ETF联接基金火线开闸，准生证下发当日就有交银施罗德和华安两只ETF联接基金获得批准发行。9月17日，顶着内地首只分级指数基金光环的瑞和沪深300正式发行，公司规划设计募集约120亿的规模,但记者了解到最终募集大约为32亿。

　　“创新基金是为了解决2007年封闭式基金的后续产品问题出现的。”好买理财基金分析师曾令华向记者表示，“真正的创新基金就是针对于封闭式基金范畴的，从其不长的发展历史上看可分三类，第一类是以瑞福分级和长盛同庆为代表的分级式基金，另一类是以大成优选和建信优势动力为代表的设立了救生艇条款的创新封基；还有一类是以华夏复兴、工银瑞信红利为代表的具有试验性创新性质的基金（这类基金规定第一年封闭运作），此外还包括后来富国基金所发行的封闭债基富国天丰。”

　　某位基金界资深人士向记者表示，如果从更为广义的角度理解，基金的创新最早是从开放式基金领域发展起来的，例如早期曾风靡一时的伞型基金，当时一只基金下面能同时挂好几只基金，不多占用发行基金宝贵的通道资源；后来汇丰晋信和大成基金将生命周期基金概念植入到内地，后又以华夏基金为首着力研究开发内地的ETF基金，这些发生在开放式基金领域的种种举措也应该被列入广义创新范畴之内。

　　“我认为内地创新基金应该始于2004年5月发行的兴业可转债基金。”安信证券首席基金分析师付强向记者表示，因为之前公募领域存在的股票、债券、混合、货币等类别的基金早在国外已有，可转债本身包含着期权的复杂设计，以其为主要投资方向在当时属于创新。

　　国投瑞银基金总经理尚健将创新基金的发展归结于长尾效应。即随着科技的创新，一些在过去时代隐形的市场需求不断被发掘出来，小众产品不断赢得更多的市场份额。但同时创新产品由于缺乏成功参照物，无论在审批周期和基金募集等各个环节都面临不确定性，而基金募集很可能将影响到公司短期的规模，中间需要大量的沟通、协调过程。

　　根据记者了解，创新基金从酝酿、设计到降生落地大都经历了一段不短的历程。例如近期正在市场发行的瑞和沪深300从报会到最终发行经历了两年的时间。

　　“新味”有多浓？

　　安信证券基金分析师任瞳分析，热衷于搞产品创新的基金公司可能在基金业绩做到一定净值的瓶颈阶段规模难以再突破，而剑走偏锋发行创新基金产品不仅能满足特定投资者的小众投资需求，而且可能会带来意料之外的规模效应，例如长盛同庆一日募集147亿。

　　已成功发行某创新基金的市场部人士向记者表示，基金公司本着“人无我有，人有我新”的想法去发行设计创新基金，特别是在当前基金产品已经严重同质化倾向下，做特色产品很有可能能吸引到市场眼球，或许是规模突破的一条捷径。

　　然而面对创新基金产品的发行需要百手起家，从基金的发行、销售的渠道到交易系统的配合、直到流程的制定，甚至原有的制度框架都需要重新的突破和完善。记者了解到，以国投瑞银和长盛两家发行分级产品的基金公司为例，其在产品推介时遭遇到诸如“产品太复杂”听不懂的抱怨，甚至带有很强的抵触情绪，为此公司方面需要付出的工作量是一般非创新型基金的数倍,相比交易方式的创新,结构设计上的创新需要铺陈的人力物力消耗更大。

　　但对于设计了提前封转开条款的另一类创新基金大成优选和建信优势动力来说，“新”味似显暗淡。上海某基金公司人士向记者表示，设计提前封转开条款目的就是确保发行的首募效果，由于中国封闭式长期存在着较高的折价，更多的封基并非想持有基金到期，因此没有有效的折价率控制手段难以吸引这部分以套利为目的的机构投资者入场投资。

　　某券商分析师也向记者表示，表面上,这类类救生艇产品主旨是控制相关产品的折价率及上市后的波动范围，但实际上并不会因此带来实际的净值增长。但背后还隐藏着另一个原因，大部分封闭式基金产品的发售主渠道并不在银行，而基本通过券商渠道走，尤其在股市二级市场行情不好时，折价预期的存在让新发封基变得难上加难。

　　相比结构设计的创新,年内的另一项创新主要来源于ETF的相关配套产品（ETF联接基金），业内人士更多将其仅看作是一种渠道或交易方式上的创新。记者了解,今年已有三只ETF基金获得批准，分别是工银瑞信上证红利ETF以及交银施罗德和博时的各自一只ETF基金。而8月19日同时还有两只ETF联接基金获批发行，分别来自于华安和交银施罗德名下。“相比于分级基金的实质性创新模式而言，ETF联接基金只不过是一种外生性的创新方式，最大的受益者是银行渠道和普通的基金投资者。”刘明军如是表示。

　　深圳某不愿意具名的基金资深人士提醒，如今风风火火的基金创新潮切忌重蹈当初伞形基金的覆辙，伞形最初也是借鉴于国外成熟基金的模式，国外的伞型基金不存在审批问题，一只伞型基金下面可以挂很多只基金；但产品模式没有经过中国特色化处理，国内由于审批制存在，发伞型基金的公司实际上相当于一次多发了好几只基金，这就招至未发同类基金的公司抱屈显失公平。时至今日，市面上伞型基金只有泰达荷银、招商和嘉实旗下的伞型基金。

　　舶来品的艰难本土化

　　对于受到持有人较为广泛认可的分级基金模式。晨星（中国）研究中心的报告指出，在美国市场，结构化分级产品应用最为成功的例子就是封闭式基金。这种分级结构一般将基金分为优先级和普通级两个级别。优先级作为融资的手段，相当于投资者购买了由基金所发行的债券；普通级则获取与投资标的走势相关的收益并承担风险。普通份额在交易所进行交易，而优先级只在一年的固定时间内接受申购和赎回。

　　晨星基金分析师陈琴表示，国内分级基金与美国分级基金最大不同在于，国内的基金由于是契约型结构，不能直接通过负债进行杠杆投资，主要是通过风险收益的不同设计来达到放大杠杆的目的；而美国的基金一般是公司型，可以直接通过负债进行杠杆投资以提高收益。

　　记者了解到，国投瑞银在最初设计瑞福分级基金时，也曾考虑到顾及银行渠道客户担忧折价，因而并没有在瑞福优先这一级产品上考虑网上挂牌，而是设计每年通过开放申购赎回一次来增加产品的流动性，这也造成公司在每年夏天开放申赎日临近时，公司要做大量产品说明会和投资者教育工作。

　　类似的情况也发生在设计了提前封转开条款的大成优选身上。该公司产品设计部的相关人士表示，在最初设计大成优选“20%折价率控制、连续50个交易日”的提前封转开条件时，考虑中国实际设计一个基金自动回购条款，即基金一旦触及20%一线时，基金将自动回购交易份额并缩减规模，但后来这一设想没有付诸实施。而后推出的建信优势动力在提前封转开触发条款的设计上将该指标进一步修正为“15%的折价率控制、连续60个交易日”。

　　但更早前以工银瑞信红利为代表的试验性质的创新基金，随着封闭期的结束已经退出了创新基金的历史舞台。工银瑞信产品设计部人士表示，当时主要考虑市场的投资者缺乏理性，为了避免基金份额出现快速膨胀或缩水，因此在首年将产品设计为封闭运作。根据记者了解，这一类型基金创新之处在于其刚发行上市时设计了一年的封闭期规模不受影响，而在这一年期中仓位规定为0~100%，一年过后基金打开后仓位下调到0%~95%。

　　曾令华评价，这种创新的意义不大，无非是在基金上市的首年封闭运作更有利于基金经理安心做净值不受规模变动的影响，它只是基金品种创新途中一种过渡性的产品。在创新封基三种类型中，分级基金的创新相对更具实际意义。

　　北京某基金公司人士向记者表示，从以往的经验看，每年基金公司有两个发行基金的指标，但由于基金创新受到监管层的鼓励，因此通常不占用两个指标中的一个，为公司节省了宝贵的通道资源。

　　问题随之而来，哪种类型基金真正能被定义为创新基金？根据记者了解，包括最初的伞型基金、随后的生命周期基金等开放式基金都占用了两个发行指标中的一个。据证监会相关人士表示，监管层实际上并没有明确哪类产品属于创新基金，惯例是如果基金公司搞出了一类自认为是创新型产品，而会里经过讨论认可其创新地位并明确是内地首家的，将为其开通一条特殊审核通道，但实际上真正开通过通道的只有创新型封基和ETF联接基金两类。

　　同为舶来品，开放式基金领域的相关“创新”品种也经历了融入中国特色的过程。例如诞生于20世纪90年代生命周期基金。汇丰晋信产品设计部相关人士介绍，该公司在内地发行第一只生命周期2016后，在第二只生命周期产品“2026”设计上，做出了一定程度的调整改良，即采取阶梯式的资产调整配置策略，以每4年股票资产下降15%的比例进行设置，产品生效后四年，其资产配置上就接近于普通股票型基金。

　　套利资金的舞台？

　　北京某私募投资经理向记者表示,他今年以来对于瑞福进取、长盛同庆、建信优势动力都参与了炒作,但只在瑞福进取上实现了浮盈，至于做长盛同庆上市后的瞬间套利和建信优势动力提前封转开的事件套利都最终落空。

　　胡新辉表示，创新基金各个基金的特征都会体现在折溢价率上，过高的溢价率隐含着风险，而过高的折价率则提供了买入的机会，因此对于机构投资者，特别是热衷于套利的投资者而言意义更大。

　　WIND资讯统计显示， 6月25日，瑞福进取盘中曾经最高冲到0.994元，从1月5日到6月25日，该基金年内最大的区间段涨幅约151%，而同一时期指数涨幅约为58.09%，且该基金在6月25日当日的成交额约4.91亿元，也是迄今年内最大的单日成交额，表明很有可能此前成功获利的机构在当日清仓出局。

　　对此，国投瑞银基金公司总经理助理刘凯表示，当瑞福分级基金的参考净值突破0.721元临界点未达到0.946元前时，该基金杠杆效应达到最高约2.9倍~2.01倍，原理在于瑞福优先的累计参考净值已经涨回面值，瑞福进取将逐步回收当初对瑞福优先提供的有限本金保护，瑞福分级基金这一阶段的上升净值全部归瑞福进取所有。另一层原因在于瑞福进取所内含的杠杆约1.8倍最高，超过后来分级基金长盛同庆B和瑞和沪深300的1.6倍杠杆。

　　8月以来市场震荡下跌中，上证指数约下跌22%，但同期瑞福进取下跌约28.77%，8月瑞福进取的成交额约为24.90亿元，是今年月度成交额仅次于6月的34.18亿元的第二大量,表明机构可能在做高抛低吸的波段操作。

　　9月30日，在国投瑞银网站公布的净值数据显示，瑞福优先的参考净值约为0.946元，而瑞福进取的参考净值约为0.593元。记者注意到，自6月15日以来，瑞福优先的参考净值一直横在0.946元的保本点上，但由于市场出现波折，瑞福进取迟迟未冲到0.775元的保本点上（因为其加上之前的分红0.225元恰好能回到面值），换言之，下一阶段倘若市场好转，瑞福进取的净值将再冲0.775元的关口。

　　早前的7月20日，国投瑞银公司发布的瑞福优先二次打开申赎结果也表明，该次申购赎回的结果表明，当次瑞福优先的有效申购申请金额约为25.53亿元，有效赎回申请份额约为2.47亿份，最终确认的申购申请确认比例为8.20%，表明投资者对于该基金后市的信心。

　　相比瑞福进取起承转合，长盛同庆上市后让觊觎套利的机构空欢喜一场。9月30日，长盛同庆A的溢价率约为1.47%，而长盛同庆B的折价率约为20.02%，突破20%的大关。对比该分级基金在5月26日上市当天的折溢价差（当日收盘时A类份额约溢价2.79%，而B类份额约折价6.72%，两者约相差12.3%），9月25日两类份额的折溢价差约相差21.5%。

　　对于一直希望套利的机构投资者,由于该基金两类份额的比例设计为4：6，假设投资者从上市时就一直持有这两类份额，截至9月30日大约被套60%×20.02%-40%×1.47%=11.42%。（由于同庆B份额占六成，用B份额占比乘以折价减去A份额占比乘以溢价,就可以大致推算出从上市时一直持有A、B两类份额的投资者的被套比例）单从杠杆基金长盛同庆B的走势看，其在8月份以来几乎复制了大盘的走势，区间内最大跌幅约为38%。

　　北京某券商人士分析，自长盛同庆B上市以来，机构投资者在上市当日套利基本以失败告终（在上市当日或者是以开盘价出清两类份额的投资者或者选择当日留A份额以最小折价出清B份额的投资者），相对而言，只有该基金6月初最低跌至0.89元一线反弹至1.10元一线时该基金二级市场的机构介入可以获得区间的波段收益。

　　相比两只已成立上市的分级基金，年内围绕建信优势动力两次提前封转开的炒作预期更成为机构所关注的重点。记者注意到，两次该基金折价率持续超过15%的天数分别为51天和58天，而每当连续折价的天数逼近基金契约所规定的天数时，必然会吸引一波套利资金的强势介入，将折价率收窄进15%以内，提前封转开失败。

　　这从建信优势动力二次面临封转开时的市场表现得以印证。在9月16日即将冲关倒数第二天下午尾盘两点以后，连续千手以上买单将该基金二级市场交易价格不断推高，但临近三点收盘先后有两笔大的卖单将该基金的交易价格打了下来，而该基金当天的折价率恰好为14.99%，收窄进15%的区间约0.01%,种种迹象表明应该是机构所为。

　　从成交量判断,也有明显的套利机构介入的痕迹，今年以来，建信优势动力在二级市场的多数交易日保持着一千多万的成交量，但9月14日以后的成交量突然放大，其中9月15日、9月16日两天的成交量连续突破1个亿，表明机构进场。

　　而随着9月16日收盘后正式宣告套利的失败，在最后一周集中介入的套利资金可能陷入被套的境地。WIND资讯统计显示，9月15日该基金二级市场盘中冲高0.725元成为短期的高点，节前最后一个交易日9月30日该基金二级市场收于0.658元。同时记者注意到该基金成交量再次萎缩到地量的水平，有可能被套的机构未能全身而退。

　　同样陷入上下两难局面的还有首只封闭式债基富国天丰。数据显示，9月30日，该基金二级市场收于1.018元，单位净值约为1.014元，溢价率仅约为0.39%，此前曾一度折价，而该基金近期的成交量基本维持在五六百万的地量水平，表明机构可能并未大肆参与其中。数据显示，该基金6月4日创出上市以来二级市场最高价约1.041元，从而该基金自上市以来最大涨幅约5.48%。

　　未来的创新，路在何方？

　　长盛基金负责产品设计相关人士在回忆长盛同庆设计时表示，当时公司借鉴了国外结构性基金产品和交易性基金产品的设计方法和理念，结合内地市场的需求和发展环境，融入诸如LOF运作模式和份额的自动分拆体系，从而设计出长盛同庆分级产品。

　　“其实在国外现在每月半开半闭式的封闭式基金已经成为常态，一些基金每个月都会有打开申购的固定日子。”任瞳向记者介绍，随着创业板的开通，未来衍生品品种的多样化，创新基金在投资标的上会有更加广阔的选择空间。

　　根据记者了解，随着创业板的推出，已有基金公司正在酝酿推出发行创新封闭式的创业板基金，该基金可能将不仅投资创业板，同时对于创业板有着近似属性的中小板也将保有一定的配置比例。同时，公司设想引入配基权概念，即持有人在持有这类基金达到一定时间后，会自动获得以一定优惠的价格认购该基金的新权利。

　　长城证券基金分析师阎红介绍，在发达国家的基金市场上，基金首发后，最常见的扩募手段就是发行优先认购基金权。由于美国封闭式基金通常是公司型的，其发行的配基权类似于普通股的配股权，即持有人以低于基金市价来认购新基金份额的权利。

　　同时,前述汇丰晋信产品设计部人士也表示，公司后续仍将会考虑推出创新型产品,作为合资基金公司会考虑借助外方股东的力量，借鉴外方股东在某一类产品上的经验改良后在国内市场推出。

　　“未来基金创新领域可能主要包括三个方面。”北京某基金公司主管设计的总监向记者表示，“首先是随着创业板、融资融券、股指期货的相继推出，基金的投资范围将较原有创新；其次是从基金的交易方式上会有所创新，例如上证所一直在快马加鞭地设计‘基金通交易系统’（其是由上证所开发的基金交易系统）；而且从基金产品结构上也会逐渐创新，利用衍生品工具创新，盯住国际指数的基金产品将相继问世，同时实现多地挂牌。”

　　就此话题,德圣基金研究中心江赛春指出,过去内地基金的创新都是交易方式和结构设计上的创新,例如类救生艇式提前封转开的基金，其控制折价率的设计对投资者而言本身并没有实际的意义，未来基金创新可能发生质变应该在股指期货推出之后，因为正式的做空工具很可能会被应用到创新基金中，例如被分级模式所吸纳。

　　“下一阶段的创新可能主要会有三方面变化。”付强向记者总结，首先是集中于指数产品领域的创新，不算国投瑞银的分级指基，目前国内债券型指数基金、风格指数基金、行业指数基金等尚属于空白，其次是在ETF领域，国外目前包括的品种有杠杆型ETF、积极管理型ETF、反向型ETF等，预期在国内也会逐渐发展起来。同时还有包括商业元素上的创新，例如在美国流行的间歇性基金，会考虑每隔一段时间（或者每月、或者每季）将向投资者开放一次，同时从收费模式上看分为A、B、C三级收费，A为前端收费模式，B为后端收费模式，C为持续营销费。

　　就在记者行将截稿时,有消息传来几家规模排名在前十的基金公司已经制定了发行跨境ETF的相关方案，跟踪全球十大主流指数，外汇结算方式类似于现在的QDII基金，其采取的资金清算可能以美国通用的T+3时间为标准。