金鹰基金龙苏云:"鼠年不能胆大 牛年不能胆小"

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　　2008年金鹰中小盘基金以专注与灵活的投资风格取得较好的业绩表现，在124只可比股票型基金中排名第3。

　　坚持草根调研和原创性投资

　　记者：在2008年下挫的市场中，金鹰中小盘采取了怎样的投资风格和理念？

　　龙苏云：金鹰基金一直坚持不跟风、不做趋势的盲从者，注重自下而上选股和非均衡资产配置策略。无论在什么市场环境下，我们都坚持以草根调研和原创性投资挖掘α收益的投资理念，尤其是对高成长中小盘股票的挖掘。跟风、追逐热点、做均衡资产配置，长期来看最多只能获得市场平均收益，要想获得超越市场平均收益，自下而上精选个股和偏集中或者说是非均衡的资产配置策略是两个必备条件。

　　在2008年单边下挫的行情中，虽然系统风险的释放使得大多数股票跌幅巨大，但实践证明遵循以草根调研和原创性投资挖掘α收益的投资理念，使我们在2008年能够以优质的投资标的获得相对收益。在多变的市场情况下，我们密切跟踪非管制行业和管制行业、上游行业和中下游行业、金融行业和非金融行业之间的利润转移，寻找利润回升行业受益品种，特别是那些能抵御经济周期波动的细分市场龙头公司、抵御外需下降的内需驱动型公司以及抵御ROE下降的成本不敏感公司；在政策驱动和行业轮动带来的投资机会中，按照确定受益、直接受益和间接受益的逻辑顺行，精心选择能带来超额收益的投资标的。

　　记者：2008年以来，中国证券市场出现了持续大幅下跌，市场参与者在损失惨重的同时，投资信念也受到空前挑战。如何在动荡不安的全球经济背景下认识中国资本市场？

　　龙苏云：自6124点到1664点的单边趋势性下行情应该已经结束，市场进入反复震荡筑底的过程，静态PE创出新低，股息率和隐含盈利回报率显示股市投资吸引力大大增加，2008年底的一些经济先行指标也已经预示着经济的反弹可能会比原先市场的一致预期提前，近期证券市场的表现也在一定程度上反映了这一点。长期来看，中国经济发展中的“工业化、城市化、市场化、国际化”进程远没结束，此轮调整周期是对改革开放三十年来经济发展模式、驱动力量与增长路径的全面重构，这既是历史发展的必然，也是中国迈向真正意义大国崛起的必由之路。展望未来，我们对中国有信心，对中国的长期经济增长有信心，更对中国的资本市场未来充满信心。

　　市场底部或已在我们身后

　　记者：步入2009年，投资者最关心的莫过于股市何时见底、投资机会来自哪里，您是如何看待这些问题的？

　　龙苏云：预测到市场大顶和大底的难度不亚于准确预报地震，顶部和底部都是由市场告诉我们而不是我们告诉市场的。关于2009年股市何时见底或者市场是否会再创新低等问题其实从投资角度来看意义不大。即使指数创新低，也仍然会有不少走独立行情的股票。虽然如此，从寻找价值投资区间出发，我们还是有必要对市场的可能底部区域进行分析。首先是对于关注A股市场历史规律和信奉长期回归均值理论的投资者来说，2008年10月A股市场创下14.07倍的静态市盈率新低应该说是一个估值触底的标志，考虑到流动性反转与投资者心态的逐步缓和，我们认为这一静态市盈率水平在2009年被打破的概率较低；其次是从市净率来看，上证指数创出调整新低的1664点时，全市场的市净率水平约比2005年6月底部的1.6倍高出20%，但考虑到2005年以后大量的高市净率公司上市抬高了A股市净率均值，所以2倍的市净率水平仍具有一定的安全边际，并不一定要拘泥于市净率回到历史底部；三是目前A股市场静态股息率与10年期的国债收益率之差已经大幅收窄至1%左右的水平，已经好于2005年股市最低点时的水平，且据中金公司测算，其覆盖的A股隐含盈利回报率已超过10年期国债收益率3.5个百分点，高出2005年下半年的水平；四是静态股息率与隐含盈利回报率指标显示股市投资相对债券投资的吸引力是在增加的，尽管分红收益率和盈利回报率使用的是静态指标，但随着货币政策的继续放松和利率的进一步下调，静态股息率和隐含盈利回报率所具备的安全边际仍然有效。

　　由于市场的复杂性，用于解读市场的指标都尽可能有效和充分。从静态市盈率看A股市场在1664点时已经基本可以确定为估值底部，而从市净率估值上看A股市场仍可能会创新低继续下跌到1300点，但不管如何，从当前A股市场的隐含风险溢价水平和股息收益率的历史比较，结合市场情绪指标以及股票市场对经济周期4-7个月的提前反映，我们认为在宽松的货币政策环境下，1600点将成为2009年A股市场重要的价值投资支撑线，市场再创新低的概率较小，或许市场底部可能已经在我们身后了。

　　09年将现长期投资的战略性买点

　　记者：影响2009年A股市场走向的主要因素是什么，2009年的投资机遇在哪里？

　　龙苏云：即便指数低位徘徊，结构分化行情也很可能会帮助基金投资在全年取得较好的正收益。我认为2009年A股市场出现结构性的超额收益投资机会的概率远高于2008年。综合A股市场2009年的运行环境、估值、上市公司盈利前景和流动性四方面因素，我认为，2009年A股市场将处于股指上升和盈利下降的基本格局之中，市场估值中枢将出现提升，但提升空间将受到非流通股以及企业盈利增长放缓的制约，其动态估值水平在15-25倍之间波动的概率较大。同时资金推动和行业盈利预期改变会不断带来结构性、波段性投资机会。

　　基于对宏观经济、市场运行、流动性和估值水平的判断，我认为，在2009年的A股市场投资操作上，与2008年不同，仓位控制将让位于投资选时和个股组合，自下而上挖掘的优质投资标的将会在全年贡献良好的正收益。此外，还要根据经济复苏的进程以及市场预期的变化，动态调整各行业的投资评级以及配置比例，并从产品价格、库存、下游需求等各项先行和同步指标及时跟踪和洞察产业链中各行业景气度的变化和行业轮动的最新情况。宽松的货币政策和大规模经济刺激方案的效果将逐步得到显现，一些行业周期拐点的出现也将明显改善A股市场的基本面，可以在经济复苏先行反映行业上提前布局，可全面布局受益于库存出清、投资拉动的周期类股票如钢铁、有色、化工等；进入3季度以后，要关注国内房地产行业是否出现向上拐点以及美国经济复苏的情况，并且投资者看待宏观经济和市场的清晰度可能大大增强，投资热点将开始转入对下一轮景气周期时点和行业的预期上。

　　从长期战略投资来看，由于新一轮经济发展体现的科技与自主创新、消费升级两大内涵，因此对中国新一轮经济增长的驱动型主导产业，包括技术创新推动的装备制造、节能减排、新能源等，在2009年将出现长期投资的战略性买点。

　　09年投资收益

　　大于风险

　　记者：具体到投资上，什么样的股票才能吸引你？债券的投资空间将如何？怎么看待2009年的风险和收益？

　　龙苏云：我没有特别偏好哪一种类型的股票，有投资机会的股票都能吸引我，当然我也会在众多投资机会中筛选出我认为最具成长性或者最被低估的投资品种。由于流动性的充裕，目前债券仍有一定的投资空间，但空间已经不大了，相比之下，从静态股息收益率和隐含盈利回报率来看，股票投资相对于债券投资的吸引力在增加。我们在内部的策略讨论时提到，“鼠年不能胆大，牛年不能胆小”，综合多项宏观经济指标、市场指标和投资者情绪指标，我认为2009年投资收益大于风险。

　　记者：国家宏观调控政策随着市场走势已发生明显变化，作为机构投资者，基金对这种变化有些什么样的预期？金鹰基金的操作思路和工作重点会做什么样的调整？

　　龙苏云：2009年的A股市场依然充满各种不确定性，套用一句广告词，“一切皆有可能”。2009年A股市场继续调整或大幅反弹都不会太令人意外。

　　流动性在2009年趋于宽松是确定无疑的，但是否能够引领一波大的行情还存在疑问。基于对2009年行情的分析，我们在策略上除了坚持自己的投资风格以外，还注重加强对市场重大事件研究，加强对波段性、结构性投资机会的把握。由于2009年的市场已经由规避系统性风险转向把握个股机会，所以与2008年重视对宏观经济趋势研判不同，2009年我们的工作重点将集中在对行业和上市公司的实地调研上，要通过深度的实地调研，洞察行业复苏先机，找出上市公司盈利出现拐点的时机和路径，提前布局投资。