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德圣基金：三季度投基策略之二:决胜宏观策略与行业配置
          三季度投基策略三：可重点关注的十大基金系
          三季度投基策略之四：被动投基选主流配置+创新

　　三季度基金投资策略之一：

　　享受危机泡沫——3季度股市投资环境

　　股市在经过前半年强劲的上涨后，二季度后继续高歌猛进。

　　股市在09年强劲的上涨，强度甚至超过了上一轮大牛市的07年。这相对于尚处于危机复苏过程中的中国经济似乎是难以理解的。在股指年度涨幅已超过90%的情况下，投资者难免会对如此快速的上涨心存恐惧；尤其是在经历了08年意外的大转折之后，许多投资者担忧下半年是否会风险重现。　

　　对风险的警惕无疑是必要的；但投资策略的判断则不应基于简单的类比和心理判断。历史多次告诉我们，类似的现象背后往往并非相同的逻辑。在警惕投资风险的同时，更重要的是理性的分析。对于基金投资者而言，判断股市最重要的是两个方面：趋势和风格。普通投资者没有必要对股市策略进行过于技术性的分析和了解，但是清晰的思路和逻辑是必不可少的。　

　　我们认为，虽然股市整体估值水平不断提升，但目前的状况与2007年下半年有很大不同，这使我们相信股市整体的系统性风险仍然比较有限，仍可维持较为积极的投资思路。三季度股市投资环境整体仍然向好，支持相对积极的资产配置。　

　　危机复苏阶段，股市资产必将出现泡沫化倾向

　　关于股市演变的逻辑，目前市场已经形成相当一致的认识。对此投资者不需加以怀疑：在既有趋势形成的中途，一致性的群体智慧基本是正确的。目前的股市仍然遵循着危机复苏逻辑，而警惕风险，逻辑是否有可能发生转变。而如果驱动股市的各个关键因素都没有发生重大变化，那么就无须过于担忧。　

　　1、 超常规流动性催生股市资产泡沫

　　正如我们已经一再听到的，流动性的确是催生股市大涨的关键因素。但流动性并不仅仅是简单的外因，而是在经济危机下由政府主导的复苏中的重要一环。此轮超常的危机局面引发了超常的危机应对措施，适度宽松的货币政策实质上成为极度宽松。而在经济复苏的初始阶段，由于实业投资的收益率较低，投资意愿也受到抑制；过量的流动性无法全部注入实体经济，通过各种渠道流入各类资产是必然的。在经济真正进入强劲复苏之前，过量的流动性必然催生资产泡沫，包括股市泡沫。　

　　从2008年6月到2009年6月这12个月中，广义货币（M2）增长速度从17.4%同比上升到28.5%（加速超过11个百分点），贷款增幅则从14.1%上升到34.4%（加速超过20个百分点）。而在经济复苏的起步阶段，名义GDP增长缓慢，对增量资金的容纳度有限。这不能不令人怀疑这些资金已从各种渠道进入了资产市场。　

　　正因为流动性是推动市场上涨的直接原因，因此流动性增量的变化成为一个敏感的信号。7月28日股市出现反弹来最大的单日下跌，与市场传闻的工、建两大银行收紧下半年信贷有关。但理性分析，下半年流动性充裕的格局不会改变。即使下半年新增贷款速度放缓，或货币政策当局采取措施适度收缩流动性，全年新增贷款总额也将超过10万亿。10万亿的信贷投放总额是史无前例的，这足够同时满足推动资产价格和复苏中的实体经济之需　

　　在危机复苏阶段，由流动性推动的股市上涨有其合理因素，但难以避免泡沫化倾向；这也将使股市估值快速上升。这种趋势将在经济复苏期的相当长阶段内存在。因此，目前还没有必要对于股价的过快上涨乃至高估过分担心。　

　　2、 经济将加速复苏，业绩支撑将维持做多格局

　　此轮经济危机超出常规，而经济的复苏步伐之快也超出了常规。对宏观经济的普遍看法是，在不变的政策宽松和流动性支持下，国内经济的复苏速度正在加快；各季度之间的环比增长预期正在不断向上修正。预计4季度GDP增速将重返双位数，而明年上半年，甚至会重新出现经济过热的苗头。经济快速复苏，必将会体现在企业盈利增长上。

　　经济和股市复苏中不同阶段下支撑市场做多的主导因素在发生轮动。引用中信证券策略报告中的一张图表，在复苏开始的各个阶段，依次产生作用或重要性依次增强的是政策和市场情绪、估值提升和业绩提升。目前市场正处于早期复苏向牛市中期过渡的阶段，估值快速修复带来的上涨动力逐渐弱化，业绩恢复增长正成为市场下一步做多信心重要的支撑点。　　

　　3、 政策方向不变，执行中微调

　　增长为先的决策倾向决定了政策方向。虽然经济已经看到了较为明确的复苏迹象，但复苏或增长的可持续性仍然存疑。因此决策层在讨论政策调整时定会异常小心。尤其是在货币政策上，执行环节中可能悄然收缩；而方向的逆转则在可见的未来难以预见。我们认为政策方向的真正调整取决于今后经济何时显现过热迹象；这有可能在明年年初到来，至少三季度并不会看到这种政策转向风险。　

　　4、 估值水平暂时失去参考意义

　　估值只在特定的时候左右市场的趋势，主要是在市场的转折阶段。在目前阶段，估值并非股市趋势的决定性因素。目前股市的静态市盈率水平已超过30倍，从横向比较的角度而言的确是相当贵的市场。但在支撑股市的几大因素并未根本改变的前提下，估值问题对股市并不形成直接压力。目前的估值水平仍不算是泡沫，但在转折到来之前估值水平完全有可能产生泡沫；投资者应做好估值水平上扬到超出牛市平均水平的心理准备。　

　　上升趋势中期，基金策略趋同倾向明显

　　从二季报的情况来看，基金一致看多，仓位达到历史高点，也使得投资者担心基金的反向效应：即股市达到转折前的高点时，基金仓位也往往处于最高点，而做多气氛也会达到高点。但同样的现象未必导致同样的结果。基金此轮快速增仓更多地应解读为整体上有效地跟进了经济复苏和市场转折的趋势。　

　　在上升趋势中期，基金策略趋同的倾向是相当明显的；但基金一致看多做多并不必然意味着股市到了转折的前夕。对于基金而言，重要的是及时把握并顺应市场投资逻辑的根本性变化。在泡沫逐渐形成或者扩大的阶段，我们仍然能够享受这种各方因素催生的上涨红利。如果股市上涨的逻辑发生变化，就意味着市场有可能发生转折　

　　享受危机泡沫，警惕转折风险

　　三季度我们对于股市趋势的判断是：股市总体上仍将维持向上格局，但可能出现泡沫化成分。因估值上升、政策调整等不利因素，单边上涨态势将会终结，震荡的频率和幅度都会加剧。　

　　对于基金投资而言，目前多数基金策略上全面看多，分化有限。但考虑到未来可能发生的转折，我们也需要特别警惕基金在策略上从保守惯性转向进攻惯性。因此，强调基金的策略前瞻性和执行力就极为重要。　　

　  优势风格与行业配置

　　从三季度股市主导风格来看，我们认为大盘、相对低估值仍然是市场配置的重心。因此选择基金的投资风格也应以大盘、蓝筹型风格作为基础配置。重点配置主流行业的基金仍应是选择基金的基本点；但根据二季度季报，基金行业配置调整的方向是较为一致的，主流行业配置的基金为数众多；这时还是需要对基金的行业配置能力和策略前瞻性高度关注。　

　　虽然三季度股市运行主线仍然以资源+资产的蓝筹行情为主，但预计蓝筹化特征将比二季度有所减弱。除去主流的金融、地产、资源等基础配置外，经济复苏进程加快及向中下游扩散将使三季度后半期投资的主线更加分散，因此我们也需要更加关注基金风格和行业配置的灵活性。