宏源证券：淡化基金排名方能减轻市场波动

　　随着近段时间指数基金和“一对多”产品的大量发行，证券投资基金必将在A股市场扮演越来越重要的角色。但经过我们对近几年国内股市波动情况的了解，发现基金在一定程度上加剧了市场的波动。

　　基金加剧市场波动

　　我们将国内基金的历史分成三个阶段。第一阶段为无基金时代，1996年12月26日实施涨跌停板到1998年3月23日第一只基金成立；第二阶段为起步阶段，到2003年12月28日《证券投资基金法》的颁布；第三阶段为快速发展阶段，从基金法颁布一直至今（数据截止到2009年10月16日，下同）。这三个阶段上证指数的标准差分别为2.07%、1.45%、1.93%。（此标准差为上证指数每日涨跌幅的标准差）这三个数并无规律可循。

　　从每年指数波幅来看，很明显进入基金规模大幅增长的2007年后，指数波动更加剧烈，三年的标准差都超过或者接近2%，而在1997年到2006年的10年间，最大的标准差为1997年的2.19%，其余9年均小于2%。这一定程度说明基金规模的扩大加大了市场的波动。可能有人会提出这样的解释，2008年遭遇了百年一遇的金融危机，1997年标准差较高也正是亚洲金融危机的原因。但是A股下跌始于07年底，而金融危机导致的全球股市暴跌始于2008年下半年，而仅计算2008年上半年上证指数的标准差，就高达2.9%。

　　从1997年至今，A股市场共经历三次熊市和三次牛市，分别是1997年5月12日到1999年5月18日，上证指数从1500点跌至1066点；到2001年6月15日，涨至2210点；到2005年6月21日跌至1101点；到2007年10月16日涨至6040点；到2008年10月28日，跌至1771点；最后为2008年10月29日至今，又回到2976点。我们发现，无论是从标准差还是涨跌幅，后三次明显都大于前三次，其中后两次也体现了行情在短时间内完成但涨跌幅丝毫没有减小的特点。

　　以每日涨跌幅为例，在这六轮行情中，前三轮行情的1946个交易日中，涨跌幅超过7%的有7天，涨跌幅超过6%的有16天，涨跌幅超过5%的有24天；而后三轮行情的1062个交易日中，涨跌幅超过7%的有12天，超过6%和5%的有19天和33天。在这六轮行情中，单日涨跌幅超过3%的交易日占总交易天数的百分比依次为4.48%、6.01%、3.77%、7.16%、24.4%、14.89%；单日涨跌幅在1%内的交易日占总交易天数的百分比依次为57.84%、64.93%、63.08%、53.93%、36.22%、42.13%。后三轮行情单日涨跌幅明显较前三轮行情剧烈，尤其是2008年，投资者几乎是在惊魂中度过，每四天就有一次指数涨跌幅超过3%，而三天才会有一天涨跌幅小于1%。

　　上述比较方法存在一定的缺陷，由于不同时期政治、经济、政策等因素对市场影响差异很大，所以无法排除他们对市场波动的干扰。下面我们选择两个指数，在同一时间段对他们的波动情况进行比较。HS300指数由上交所和深交所联合编制完成，与2005年4月8日发布，其样本选取了A股市场规模较大、流动性较好的300只股票，也得到了证券投资基金的偏爱，基金投资HS300指数中个股的热情也较普通股高。2005年4月8日至今，HS300指数的标准差为2.21%，同期上证指数的标准差为2.09%。分年来看，除去刚发布的2005年，HS300指数的波动都大于上证指数，同样行情中，无论是标准差还是涨跌幅，HS300指数都全面超过了上证指数。

　　在比较证券投资基金和A股市场的整体持股周转率，我们发现，市场整体的持股周转率大于基金，也就是说，相对其他投资者，基金更偏向于长期投资；但在牛市中，无论是基金还是其他投资者，换手更加频繁。在1999年至2008年十年间，除去因样本较小缺乏统计意义的1999年，在股市上涨的2000年和2006年、2007年，基金的持股周转率都大于熊市年份，在300%-500%区间，往往是越到牛市后期换手越频繁。2009年上半年，基金平均换手率为1.57倍，高于去年同期的0.97倍。

　　基金从表面看提倡价值投资，但从其行为结果看，并没有践行价值投资理念，上述统计结果表明即使在2005年极为低迷的市场环境下，基金的换手率都超过了100%，正常情况下换手率在200%以上，如此频繁的换手很难让人相信它们的行为属于价值投资。根据以上对国内证券市场的分析，我们可以得出一些结论：

　　证券投资基金的规模并非与A股市场的波动完全正相关，但基金在某些时候或多或少地加大了市场的波幅，在行情来临时扩大其涨跌幅。

　　在同一时间段中，基金规模占比大的指数，其波动较占比小的指数更加剧烈。

　　随着证券投资基金规模的逐步扩大，A股市场也呈现出单轮行情幅度加大时间缩短的特点，单日出现超常规涨跌幅的次数也逐渐增加。将来股指期货的推出，此特点会日益突出。

　　考核方式影响基金行为

　　为什么我国的基金出现高换手率现象？一个可能的解释是我国的股市还不存在价值投资的条件。所谓价值投资，就是长期持有上市公司的股票，依靠上市公司的分红和资本增值来盈利，其前提是上市公司的分红要达到一定的水平。

　　以我国的HS300指标股和美国的S&P500成分股作比较，2007年HS300指数成分股合计分红2315亿人民币，S&P500分红2460亿美元，截至2007年12月31日，两市市值分别为33.99万亿人民币和12.87万亿美元，按照HS300指数3000点和S&P500指数1000点的标准计算，分红收益率分别为1.21%和2.81%；2008年两市分红都略有增加，分别为2836亿人民币和2479亿美元，同样的标准计算分红收益率，分别是1.40%和2.85%。HS300不及S&P500的一半，我们看流通股分红发现，HS300的成分股分红就显得极其寒酸，2007、2008年分别为362.2和509.7亿元。假设券商佣金平均为双边0.2%，2007年交易成本（佣金加印花税）约为0.6%，2008年交易成本为0.475%，按照全年交易金额23.8万亿和13.7万亿计算，投资者交易成本约为1428亿元和650亿元，分红所得都远低于交易成本。这是一个非常严重的问题，说明我国的股票市场是一个负和游戏，投资者要想盈利就必须依靠股价的波动来获得差价，简单来说是大鱼吃小鱼的游戏。

　　另外，基金的考核方式对基金的投资行为的影响也不可忽视。国内基金自身利益并不与基金净值挂钩，每个季度的排名使得基金追求的是相对收益而非绝对收益。他们不愿意冒充当少数的风险，在市场上涨时唯恐持仓太低而迅速增加仓位，而市场下跌时又担心仓位太高而仓促卖出。所有基金的行为高度一致使得市场涨跌幅更大、波动更为剧烈。

　　要想使基金成为稳定市场的力量，应该从以下几个方面着手：增加上市公司红利收益率，其途径是两条，一是提高上市公司的盈利能力，二是降低股价。无疑，第二条途径是容易实现但却是痛苦的选择，但可能是中国股市的大势所向。降低股票市场的交易费用。主要是降低印花税税率和佣金比率。修改基金业的收费方式，从收取管理费逐渐过渡到利润分成，使基金由注重相对收益过渡到注重绝对收益。只有这样，基金才会淡化收益的相对排名而追求长期收益。