招商证券合谋外资投行圈钱 基金集体摒弃

　　当“敦行致远”的口号不断在投资者的耳畔响起的时候，招商证券却以8.42%的涨幅结束了上市首日的表现，这一涨幅创下来今年以来新股上市首日涨幅的最低纪录。毕竟没有在上市首日跌破发行价，招商证券和主承销商的高管们总算可以松一口气，一场高价发行圈钱的闹剧在惊心动魄中收场了。

　　瑞银、高华联手承销 高价发行

　　担任此次招商证券IPO的主承销商是高盛高华证券和瑞银证券。两家券商全部是有外资投行股东背景的合资券商。此前，瑞银证券在国内证券市场中多次担任主承销商，然而每一次的结果都耐人寻味。

　　2007年7月，瑞银证券承销的西部矿业上市。发行价格仅为13.48元的西部矿业上市首日收盘于32.84元，暴涨143.62%，此后一路上涨，股价最高至68.50元。爆炒之后，瑞银证券获利不菲。如今，西部矿业的股价又回到了16元一带，无数投资者被套牢天花板上。

　　瑞银证券的另一个经典案例就是承销中国石油。瑞银证券首先发布中国石油的种种利好，中石油H股大幅上涨，即使巴菲特的抛售也难以阻挡。受狂热气氛的影响，中国石油A股上市首日开盘高达48.62元，相信多年之后仍会是中石油无法企及的高度。

　　有分析师表示，外资投行背景的合资券商为拿到发行业务，乐于迎合上市公司做高估值，这种上市公司的卖方市场，也导致高市盈率发行的后遗症，做高IPO市值有损资本市场的价值规律。而深谙资本市场“潜规则”的招商证券，选择两家合资投行尤其是瑞银证券作为自己IPO的主承销商，看重的正是合资投行为抢滩中国市场份额敢于承诺高价发行的“胆识”与“勇气”。

　　终于，在瑞银证券的包装之下，招商证券如愿以56倍的市盈率高价发行。

　　成功圈钱到手，招商证券当然可以高枕无忧了。而此时，最担心的恐怕是网下申购需要锁定三个月的投资者。一旦招商证券破发，意味着这些投资者不但不能在“打新”中获益，反而可能出现累累亏损。

　　捍卫本土定价权 主流基金放弃认购

　　招商证券的高价发行并没有得到主流机构投资者的认可。统计显示，网上和网下分别冻结了8801.45亿元和1627.87亿元，虽然总计也超过了1万亿。但从网下申购的情况看，214个有效申购对象中保险资金、企业年金成为申购的主力军，而华夏、博时、嘉实、银河等主流基金公司则普遍放弃认购。

　　在网下申购中，仅42只基金参与了认购，而且29只是固定收益类基金。偏股型基金仅13只，合计获配241.29万股。

　　基金之所以大面积缺席网下申购，表面上看主要由于网下申购有三个月的锁定期，反映出主流基金对于招商证券上市三个月后的表现没有信心。然而，从更深层次的角度来说，这是一次本土机构联手对抗海外投行的战役，是“用脚投票”的行动来捍卫中国本土市场定价权。

　　而从招商证券上市首日和次日的龙虎榜来看，尽管距离发行价格已经是咫尺之间，但买入龙虎榜依旧全部是营业部席位，完全没有得到任何机构资金的关照。值得注意的是，招商证券深圳益田路免税商务大厦证券营业部连续两天出现在龙虎榜的买入席位中。这股蛰伏在招商证券旗下营业部的资金是否为“护盘”而来，我们不得而知。

　　合理估值23-28元 破发成定局

　　我们认为，尽管高价发行增厚了招商证券的每股净资产，但是当前股价对应的估值水平远远超出了合理区间，未来将走向漫长的价值回归之路，短期内跌破发行价几成定局。

　　数据显示，2008年，招商证券实现净利润16.40亿元；今年上半年，实现净利润13.61亿元。在上市券商中，海通证券2008年、2009年中期净利润分别为33.02、24.53亿元，分别达到招商证券的201.34%、180.24%。而截至11月18日收盘，招商证券市值达到1168.50亿元，基本已经接近海通证券1281.89亿元的市值规模。即便给予招商证券一定的IPO溢价，当前股价依旧存在明显的高估。

　　根据主流研究机构的预测，我们判断招商证券2009、2010年净利润约为30、33.5亿元，摊薄后每股收益0.84、0.93元。当前中信证券、海通证券等主流券商股对应2010年业绩的动态估值水平在20-25倍PE。我们给予招商证券一定幅度的溢价，按照2010年25-30倍PE估值，乐观估计招商证券合理股价在23-28元，较目前33元的价格存在15%-30%的下跌空间，建议投资者回避为主。