哈佛大学捐赠基金资产配置的经验与教训

　　哈佛大学捐赠基金资产配置的经验与教训

　　2009年9月，哈佛大学捐赠基金公布了2008-2009年的年度报告。其年收益率为-27.3%，创下了数十年来的最大亏损。同期基准收益率为-25.2%，所有大型捐赠基金平均收益率为-18.2%，均好于哈佛大学捐赠基金的表现。而在2007-2008年度，哈佛大学捐赠基金的表现还远好于市场，其年收益率为8.6%，不仅高于基准收益率的6.9%，也高于所有大型捐赠基金平均收益率的-4.4%。放眼更长的投资期间，2008年以前的十年间，哈佛捐赠基金的年平均收益率为13.8%，基准收益利率为9.5%，所有大型捐赠基金的平均年收益率为6.1%，哈佛捐赠基金卓越的投资业绩已为世人公认。然而，2008年来的金融危机不仅带走哈佛捐赠基金的财富，还带走它引以为荣的傲人业绩。尽管金融风暴下哈佛捐赠基金难以独善其身，但缘何其投资收益率跑输基准收益，甚至远低于所有大型捐赠基金的平均表现呢？这需要从哈佛捐赠基金的资产配置说起。

　　一、哈佛捐赠基金的资产配置

　　尽管哈佛捐赠基金的实际资产配置并没有公开，但它公布了用于计算基准收益率的“目标资产配置”。由于实际资产就是围绕着目标资产组合来配置的。因此，我们采用目标资产配置作为起点来研究哈佛捐赠基金的资产配置。

　　　　资料来源：哈佛捐赠基金年报

　　从上述配置可以看出，哈佛大学的资产配置具有以下几个特点：

　　第一，现金比例极低。08年现金资产比例为-5%，这是因为哈佛捐赠基金为了实现更高利润，使用财务杠杆造成的。事实上，从05年开始，其现金资产比例就一直维持在-5%左右。在低息的黄金时期，借贷成本低廉，哈佛捐赠基金的策略是正确的；但伯南克上台后，一系列紧缩政策之后哈佛捐赠基金仍然保持负现金资产就显得过于激进了。但与此同时，哈佛大学的学校费用支出对其捐赠基金的倚赖程度从95年的30%提高到08年的56%。这一激进的现金配置比例就值得商榷了。

　　第二，低流动性资产的配置比例高。哈佛捐赠基金的所有资产结构中，私募投资、对冲基金、实物资产的流动性较差。2008年，这些资产比例共计56%，2009年提高到59%。如此之高的另类资产投资比例有两方面原因，一方面，由于捐赠基金的初始投资资金基本不动，这使得其投资久期理论上无限长。另一方面，哈佛捐赠基金平均每年支付给哈佛大学4.3%资产供其日常开支，这就必须使整体收益率达到年均8%-10%的水平，因此降低流动性是换取超额收益的必要条件。但正是这些流动性差的资产在09年遭遇了大幅下挫：哈佛捐赠基金持有的实物资产亏损37.7%，其中房地产亏损超过50%；私募基金亏损31.6%；对冲基金亏损18.6%。由于这些另类资产价格大幅下挫，且幅度远超基准指数，如表2所示，导致哈佛捐赠基金的相对收益率很低。另类资产交易不活跃，市场价格难以像股票、债券那样进行评估。因此短期内，哈佛捐赠基金扭转亏损困难重重。

　　　　资料来源：哈佛捐赠基金年报

　　第三，部分资产需要后续投资，对流动性的要求较高。2008年，哈佛捐赠基金对私募基金、对冲基金的投资已经占到了全部资产的40%，同年它签订的后续投资承诺高达119亿美元，而2008年，它的全部资产总额只有369亿美元。哈佛捐赠基金原本希望投资分红可以满足后续投资所需资金，但09年私募基金、对冲基金自身均大幅亏损，分红大幅减少，这对于哈佛捐赠基金的流动性失衡可谓雪上加霜。

　　二、哈佛捐赠基金资产配置的调整与补救措施

　　在2009年遭遇史上最大单年亏损以来，哈佛捐赠基金采取了很多积极措施调整资产配置：

　　第一，调整资产配置战略，将流动性管理视为资产配置的重中之重。哈佛捐赠基金在09年年报中表示，将重新考虑流动性的匹配问题，并在充分顾及哈佛大学资金需求、总体收益率要求和风险容忍度的基础上，制定更为稳健的资产配置战略，降低流动性差的资产配置比例，比如转让或放弃净投资比例尚未超过5%的私募基金投资，与私募基金和对冲基金管理人协商，减少后续承诺投资，将承诺投资总额从110亿美元降至80亿美元；降低房地产领域投资；退出明显高估的市场转向价格低估的资产；将资金更多的投向哈佛捐赠基金所擅长的实物投资和固定收益证券投资领域等。

　　第二，调整内部投资管理结构。主要包括两个方面：一方面设立了自营投资总监和外包投资总监，分别牵头管理基金自营投资和外包投资。通过建立内外一致的投资平台，加强投资部门的沟通；另一方面增设首席运营官职位，提高公司运营效率。

　　第三，降低经营成本。首先，裁员25%以降低人力资本支出；其次将更多的资金赋予自营投资管理人。自营投资管理人的投资业绩并不比外部管理人低，但管理成本却低了很多；放弃成本高昂的利率交换，采用浮动利率进行融资。

　　第四，降低杠杆水平，提高现金资产比例。2009年，现金比例从2008年的-5%提高到了-3%，预计2010年将提高到2%，这样可以保证应急的流动性需求，降低财务风险。

　　第五，加强风险管理措施。哈佛捐赠基金的风控能力很高，在金融风暴中，即使发生类似雷曼破产的事件，其资金损失也很少，显示出极强的风险控制能力。哈佛捐赠基金表示将继续提高风险控制水平，站在哈佛大学的角度来衡量风险容忍度。

　　三、几点教训

　　首先，应当把流动性管理摆在资产配置的中心位置。资产配置战略必须要首先满足流动性需求，尤其是刚性需求，比如对哈佛捐赠基金来说，向哈佛大学每年的支出就是不可削减的流动性需求，保证一定比例的现金资产来满足这方面需求是必不可少的。

　　其次，不能盲信另类资产。哈佛捐赠基金所持有的另类资产确实在过去数十年中获得了极高的收益，比如私募基金资产虽然在09年损失了32%，但在过去十年仍然保持了15.5%的年均复合增长率；同样，自然资源组合在过去十年也获得了13%的年收益率，远远高于同期标普500年均2.9%的增长。大家一直认为，另类资产的风险主要体现在流动性差，但由于投资另类资产带来的资产配置多元化可以充分补偿流动性下降的风险。这一理论在极端的“黑天鹅事件”下，特别是本轮金融危机下，被证明是有缺陷的。2009年，哈佛大学捐赠基金的另类资产几乎全军覆没，而且损失还高于股票、债券等资产，可见元化分散风险的策略在小概率的“肥尾”现象发生时是行不通的。