李扬：私募股权基金和私募基金有融合的趋势

    第二届中国私募基金年会2010于2010年1月29日在北京召开，本次峰由中科院金融研究所、中央电视台和国金证券联合主办，搜狐基金频道做为战略合作伙伴进行了全程直播，以下是中国社会科学院副院长李扬先生的精彩演讲：

中国社会科学院副院长李扬

　　 今天我们讨论的既然是PE年会，在这里我作为第一个发言人我想同大家探讨三个问题：

　　第一个问题，我觉得应当对PE的概念做一些述要。刚刚主持人说了，PE这个概念，一开始是被认为是异端，现在已经堂而皇之的登堂入室进入了我们中国的金融体系。对于PE我觉得还是有必要做一些简单的回顾。首先我们看到，私募基金从它产生的根源上看和创业投资是同源的，创业投资我想经过20年的宣传、20年的发展已经深入人心了，PE我想也很快就和创业投资一样会深入人心。

　　我们知道创业投资在上个世纪40年代就已经出现，到了70年代进入它的黄金时期，但是进入80年代以后，一系列的事态改变了这样一种状况，所谓改变就是创业投资的概念在泛化。造成泛化的主要原因在于，有越来越多的不在公开市场上展开的资本运作进入了这样的，所以我们看到越来越多的创业投资开始进入了重组过程。

　　从06年的情况来看，美国私募股权基金并购上市公司的金额占私募股权基金投资总额的73%，就是说成为并购市场中的主力，欧洲以并购私营企业为主，和美国的情况略有不同，因为欧洲的金融监管和美国有所差别，所以它的投资对象主要是私营企业占投资总额44%，而亚洲则以收购集团公司剥离的资产为主，占总额的81%，这是我们收录到的基本情况。

　　由于运作模式多样化，投资范围多样化，使得私募股权投资基金定义就泛化了，以至于现在说私募股权基金的时候，涵盖了传统的创业投资、并购投资、不动产投资等广泛领域。吴晓灵行长在领导立法过程中，也是从这样的意义上理解私募股权基金的。

　　我们看到全世界都适应这样一种实际的变化产生了结构性的调整，比如一些创业投资协会，现在纷纷改名为“私募股权和创业投资协会”，有的索性就叫“私募股权投资协会”，这样这样一种机构的变化，也反映了私募股权基金概念的广义化。

　　私募股权基金的功能是什么呢？我们这里做了一个概括，主要是通过购买非上市和上市公司股权取得对企业的控制权，这是一个必要的阶段，取得共识权之后引入新的管理层，对企业进行业务整合、财务重整、税务结构优化、提升公司的产品结构、完善公司的营销系统，做大量的这种类型的工作。和以前纯粹的比如说创业投资基金做的事情相比，显然要广泛得多，非常深入、非常全面的介入了企业的重整过程。

　　在企业经营改善以后，再通过管理层的回购、出售、上市或重新上市完成基金的退出。我们注意到，广义的PE和狭义的PE，也就是说原来的创业投资基金相比，退出通道更多的关注回购、出售，并不完全依赖上市或者重新上市，这是它一个很大的变化。

　　私募股权基金竟然做了这么多事情，对企业的经营和发展当然有非常重要的作用，从企业这个角度来看，它们怎么认识PE的功能呢？这里我们按照英国私募股权与创业投资协会06年的一个调查排序如下，排在第一位的认为是战略指引，这和我们国内的概念不是特别一样，国内的概念当说到各种各样的融资安排的时候，大家首先想到的是融资、上市，但是PE的功能首先是战略重组，所以我们的PE应当成为企业的战略家。二，融资服务，当然是不可或缺的。三，行业联系，因为PE的关系对投资对象的企业建立了比以前更为广泛的市场联系。四，通过这样的平台可以招募管理人才。五，营销。

　　我们看到PE已经超出了原来的金融投资，数据显示，近年来私募股权基金的收益率明显超过股票市场的收益率，我问过一些做PE的人，在中国也是如此。风投比较足的是在股票市场上炒作，刚刚主持人说了做庄等等，但是真正扎扎实实的从企业的经营管理入手来进行金融运作的PE，收益率是实实在在的，而且是相当高的。

　　组织形式大家也都很清楚，全球90%以上的私募股权基金是用有限合伙企业这种形式设立的，这在我们国家的法律已经引入了这样一个概念，但是并不特别完整，特别是他们的税收待遇等等，和通行的有限合伙制还有些区别。所以会用这样一种形式来组成PE，有很多的原因，免税，另外可以实行非常有效的公司治理机制，体重最主要的关系就是有限合伙人和普通合伙人的关系，这个关系我觉得在中国还是需要引进、培养和塑造的。中国这个概念比较简单，有钱人是没钱人、老板和打工的，但是同为老板、同为出资人，他们的权利、义务、责任应当不相同，在PE的组织形式中我们看到的非常清楚。

　　我们更应当注意一下投资者，因为现在在中国PE好像一直是在下面活动，不浮在水面上，因此很多人把他投资的资金来源界定为一些不愿意公开的来源，甚至把一些不良活动连在一起。但是如果PE要想正常发展，应当广泛的和金融界密切结合。这里我们看到，在欧洲00—06年，私募股权基金增长年率为19%，主要投资的排序为，养老基金第一位，银行第二位，组合基金、保险公司、政府机构、个人投资者，其他的16%为大学基金等机构投资者，这个排序我觉得非常值得我们琢磨。在中国恐怕目前为止，PE主要投资者可能是个人投资者，机构投资者比较少，当然现在已经开始有了，前不久我参加过一个银行的讨论会，银行要不要进入PE，我个人觉得应当，在风险可控的框架下应当进入，后面会讲到PE有一个非常重要的功能，就是调整中国扭曲的金融结构。

　　在座的很多都是专家，我按照自己的理解和自己掌握的资料梳理了一下要素，我希望这些要素在我们讨论PE的时候、在促进PE发展的时候要记住。同时要注意，国际通行的管理和中国的区别，要注意中国的国情，在这个基础上有效的发展中国的PE行业。

　　在中国，我们认为发展PE现在到了比以往任何时候都重要的时刻，原因有三条：

　　第一，中国现在需要高新科技产业化，这样一个认识是基于对此次金融危机的认识之上的。我们知道这次叫“金融危机”，金融危机到现在已经看得很清楚是一次经济危机，规模如此之大的经济危机，其更深的基础是科技创新能力淡化、弱化的一个危机，我们觉得在探讨解救危机的措施中，我们需要从这样一个层面来讨论问题。现在大家都知道，我们说危机，危机产生于繁荣之中，所以讨论危机的过程就必须探讨作为它紧邻的上一个阶段繁荣阶段发生了什么事情，什么事情使得经济如此繁荣。

　　我们看到在上个世纪90年代以来，大家经历了15年左右的全世界最好的时候，现在我们回想一下，那15年真是最好的时候。这段时候有一个词改革“新经济”，概括了这段好时光，现在我们看一下，导致新经济产生的原因大致上是三条。第一，以信息技术为主要代表的高新科技发展及其产业化。使得经济进入了一个上升的长周期。第二，全球化。大家现在很清楚，中国是全球化的获益者，全球化使得国际分工重组，使得一大批新兴市场经济国家，以极其低廉的成本融入了全球经济的之中。第三，全球经济的自由化。在这三条里面是从不同层面来应该新经济发展，作为基础的是高新科技的产业化。所以我们理所当然的应当认为，此次危机要想最终的走出，全球必须找到新的科技基础。

　　美国的危机01年经济体出现了衰退，现在回头看，原因主要是他的科技基础，正是认识到这一点，现在全球各国都在努力寻找新的基础，并在这样一个经济基础上展开创业，我想在这个场合讲这个关系应当很清楚，必须有新的科技，使得人们能够以更低的成本生产更多的产品，才会有创业，有了创业才有收入、才有增长，关键是这样的。现在我们看到很多国家已经做了努力，比如美国一些发达国家的探讨就是低碳经济、绿色经济、智慧地球等等，客观上说，这样一些探讨目前都还处再一个初始阶段，而且在相当程度上，本人有一个看法，还是挥上发展中国家的一柄大棒。我在召开的09年金融年会上就有这样的看法，对于低碳经济我们要保持一份警惕，中国是呼应了全球的诉求，但是我们的着眼点是节能减排，是降低成本，我们还没有把它提高到用它来塑造新经济架构的高度。

　　但是在中国，我们有我们自己的探讨，这个探讨从我们的08年的救市方案就开始展开了，救市方案三大块、4万亿、10个产业振兴调整规划、16个科技专项，这样科技专项的推出当时并没有特别的关注，温家宝总理在10月23日的讲话发出之后大家注意到，这是中国走出危机的一个根本举措，温家宝的讲话是让科技引领中国可持续发展，并且这个讲话中大致规划了中国的5大创新产业，这样一个思想在不久前结束的全国经济工作会议上又进一步的提升为要发展战略性新兴产业。

　　我们知道，对于我们借鉴IT产业发展的经验，我们应当看到，新兴战略性的产业发展有赖于股权投资，尤其有赖于像PE这种对市场非常之敏感，极也创新精神的一种融资活动。所以这个意义上，我们说建设创新型国家，是科技发展成为社会发展的有力支撑，是中国面向未来的国家战略，而在实施这个国家战略中，金融体系的支持，特别是私募股权基金的发展，是不可或缺的一个重要方面。

　　中国需要发展PE的第二个原因，是要完善我们的融资结构。大家都知道，因为周主席在做主席的时候从那个位置上卸任之后，一直在讨论、在呼吁发展中国的间接融资问题。中国的间接融资不发展的问题，现在已经到了非解决不可的程度了，如果说间接融资为主，它在形成金融结构上就是杠杆率较高，而杠杆率较高正是此次金融危机金融方面的原因。在救市过程中，我们再次通彻的感觉到，中国间接融资为主的格局，阻碍了我们非常有效的能够控制风险的救助，所以我们看到在几个月前，为了使得规模如此之大的投资能够进行下去，国务院不得不降低了很多行业的投资资本金领域，也就是提高了这些领域的杠杆率。如果说没有别的事情发生，我们也算是习以为常，但是在危机过程中低资本金比率，也就是提高杠杆率，就应当引起我们足够的警惕，因为次贷危机就是提高杠杆率造成的。

　　所以我们注意到，09年的市场上有两个“为王”，危机中是现金为王，但是投资中是股权投资为王。所以09年的股权投资发展非常之快，PE发展非常之快，也就是我们今天能够在这里开这个会，有这么多人关注PE发展的一个很重要的原因，因为在中国这么大规模的投资中，谁有股权投资谁就能够占据主动权。

　　要解决这样一个问题，理论上是比较容易说的，发展中国的直接融资，但是这个话说了这么久而没有得到很好的实践，反而从金融结构上来看，事实上直接融资的比重是在下降的，我觉得需要拓宽思路。所谓拓宽思路有两个侧面，第一个侧面，我们不要把自己的眼光局限于交易市场，主板、小板、A股、B股、H股、创业板、代办股权转让，那都是交易市场，本身不形成股权资金，本身不能够直接的降低全社会的杠杆率。所以我们要转变的第一个看法就是，从仅仅关注股权的交易，到更加关注股权的形成。第二个侧面，要大力发展股融资。我这里列了五个方面，第一，多层次资本市场肯定是要发展的。第二，要发展各种类型的结合投资，PE就是其中的主力军。以前我们谈PE的时候，几年前谈PE的时候，大家把它和交易市场联结在一起谈的，而且是作为交易市场的一个阶段、一个环节来谈的，现在我觉得应当看，它是资本市场的一个组成部分，和交易市场有关系，但是也可以没有关系，对于中国完善融资结构这样一个任务而言，发展这种金融活动具有更根本的意义。我们看到我国PE在09年有长足发展，而且有一个非常有益的变化，不仅仅以上市退出为主要目的，自身已经形成了有效的商业模式。第三，民营资本。在中国金融管制的条件下，我们说到民营资本进入的时候，不仅说的是资金的进入，而且说的是一种股权性的资金的进入。第四，要引进外资，在中国这种已经除去过剩的情况下，还要引进外资，现在从金融结构角度来看，合理性在于，引进外资的大部分是在中国国内形成股权的。第五，推广金融创新。我们国家资金主要集中在银行，以银行为基础的金融创新，特别是其中将债务性资金转变为股权性资金的金融创新尤为重要，前面我们看到在欧洲资金来源的第二位是商业银行，这个活动就是把商业银行投放的债务性资金转变为股权性资金的一个战略举措，我觉得我们应当借鉴。

　　中国需要发展PE的第三个原因就是走出去，中国现在已经到了需要双向走出去的阶段，过去我们谈走出去，中国现在改革开放已经进入了双向阶段，不仅要引进来、还要走出去，过去我们引进来需要注意的是资金，现在对于全世界而言，以什么方式获得资金？用什么方式获得市场，比以往任何时候都重要。我们看到中国在走出去的时候大量的使用了PE这个平台，我们觉得PE这个平台非常有助于不动声色的进入资本市场，透过资本市场进入资源市场。

　　监管问题。既然活动在这样一个领域，对于PE的监管就不太相同，我们知道现在整个银行业的监管是宏观审慎监管，但是对于PE，多数国家和政府监管理念就是，不参与、不审批，同时也就不承担风险。所以如此的原因是因为PE的运营者都是一些非常成熟的投资者，PE的投资者也都是一些非常成熟的机构投资者，有这样双重的保险，他们风险应当说是比较小的。

　　但是对于中国来说，对于中国正在发展PE过程中的一个国度来说，是应当有监管的，是应当适度的，而且是应当有阶段性的。所谓有阶段性就是说，在起步阶段为了控制风险起见，为了教育群众，同时也教育监管部门起见，一开始监管恐怕还应当有一些规定。随着市场逐渐成熟，我觉得应当逐渐过度到不监管、不参与、不承担风险这样一个境界中去。

　　为了监管就必须有相关法律的完善，我觉得核心是有限合伙制，对于有限合伙制的定位、构成有限合伙制所有的要件，我们都必须进行重新规范。

　　我想这个行业既然我们不主要依赖监管来控制风险、来保护投资者利益，我们这样做的原因，是因为市场中的参与着大部分是成熟的投资者，于是我们就要依赖这些成熟的投资者进行自律，西方国家的PE行业也是以自律为主，中国可以参照这一点来做。目前中国已经有三个类似的股权投资协会自律组织，而且做的卓有成效的工作，如果我们把眼界再拓展到创业投资的话，中国这样性质的协会已经有20多家，目前有很多地方在发展本地金融业过程中也在鼓励建立这类组织，我觉得这类组织的发展不仅会使得PE能够健康发展，而且为中国整个的金融监管当局探讨多种形式来监管日益多样化的金融活动会提供非常有力的借鉴。

　　今天借这个机会，我做这样一点讨论，供大家批评指正。

　　主持人姚振山：国外现在私募股权基金和私募基金这两个形态有一种融合的趋势，因为有很多私募股权基金又有独立的部门去做私募的证券投资基金，在海外叫对冲基金，您觉得我们未来私募证券类的投资基金有没有这样一个发展趋势？

　　李扬：我觉得对这个趋势要有一个确认，现在的趋势是模糊化的，讲到模糊化，前几天我们中国社会科学院一直在讨论20年来的宏观经济学的发展，大家得到的第一个结论就是“模糊化”，你说这个学派你中有我、我中有你。为什么会造成经济理论如此模糊呢？是因为经济活动边界不像以前这么清楚，比如我们专讲直接融资、间接融资，现在典型的直接融资和典型的间接融资，在现实生活中越来越少，很多活动都是兼有不同特征的。你刚刚说的，在基金这个领域、这个大家族里，你中有我、我中有你我觉得是趋势，既然是趋势，不因国度的不同，我认为中国会有这样的趋势。