诺亚财富解读《证券投资基金投资股指期货指引》

　　报告摘要：

　　《证券投资基金投资股指期货指引》对公募基金投资股指期货做出了较多的限制，包括规模、头寸、做空比例等。

　　整体来看，股指期货改善了公募基金仓位锁定和单向投资的不利局面。不过，在该指引的作用下，股指期货将更多地用做套期保值而非投机套利。

　　由于私募基金在股指期货上受限较少，因此未来可能会出现一轮较快的发展。

　　证监会于3 月15 日起草了《证券投资基金投资股指期货指引（征求意见稿）》（以下简称指引），该指引总共十四条，在提供基本金融工具的同时，充分考虑了广大基民的利益，与管理层“基金可以做，但是要审慎做，依法合规做”的初衷十分契合。从指引的具体内容来看，整体上对基金参与股指期货提出了比较严格的要求，现择录其中较为重要和敏感的条例予以介绍：

　　对可投资基金的限制：债券型、货币型基金不得投资。

　　对持仓规模的限制：每一交易日日终持有的买入合约不能超过基金资产净值的10%，卖出合约不得超出持有的股票市值的20%。

　　对总投资头寸的限制：普通开放式基金持有的买入合约与有价证券市值总和限定在基金资产净值的95%以内。

　　对日间回转建议的限制：日交易合约不能超过上一交易日基金资产净值的20%

　　另外，从监管的角度，此次指引也提出了对基金参与股指期货进行制度化的风险控制，具体有两项措施：其一，基金公司应该建立股指期货决策部门，授权专人负责股指期货的投资审批事项；其二，进一步将强信息披露水平。

　　一、该指引对公募基金的影响

　　虽然股指期货对公墓基金提出了以上种种要求，但仍然最大程度缓解了公募基金仓位锁定以及单向投资的风险。结合该指引，股指期货未来对公募基金的影响，主要有以下几个方面：

　　首先，一般的偏股型基金可以通过股指期货进行避险操作。A 股大部分股票型基金的仓位不得低于60%，在没有股指期货对冲风险之前，基金被动保持着高仓位，即使看空市场，受制于仓位限制，难以规避系统性风险。按新规定，股票型基金可有20%的空头仓位，这样股票型基金通过降低仓位，卖空指数，可以躲避大部分系统性风险。在混合型基金中，大部分基金的投资范围是30%-80%，通过股指期货操作与降低仓位，理论上可以规避绝大部分系统性风险。

　　其次，保本基金可利用股指期货提高效率。国内现在有6 家保本基金，大部分采用CPPI（固定比例投资组合保险机制）策略来控制风险。一直以来，国内保本基金碍于衍生工具有限的现实，投资效率不高，难以取得很好的效果，股指期货的推出可以产生新的保本机制，推动保本基金的发展。南方避险增值基金已明确表示把股指期货作为主要投资工具之一。 在“股指期货＋固定收益”模式下，期初将绝大部分的基金资产投资于固定收益产品，期初剩余的那部分资金投资于股指期货，来博取期末的高额收益。从目前保本基金的运作来看，绝大部分资产配置在固定收益产品中，保本资产的占比较高，当市场看涨时，可把资产配置在股指期货中，分享股市的上涨收益，也避免个股风险。

　　再者，指数基金有望更好的表现。根据海外市场经验，股指期货所具备的套期保值功能，将大大加强指数基金的风控手段，使其拥有更好的表现。在单边做多的市场中，指数基金仓位始终保持90%以上，只能被动跟随指数涨跌，控制系统性风险的空间非常有限。在参与股指期货的情形下，如果市场呈现下行趋势，基金则可运用一部分资金，通过股指期货的杠杆机制，做空股指，从而对冲指数下跌风险，实现对整个基金资产的保值。因此，理论上说，在趋势判断正确的前提下，可以实现 “指数上涨基金净值上涨—指数下跌基金净值持平”的阶梯状走势，获取超越指数涨幅的收益。股指期货、融资融券将使国内A 股市场从单边转为双边市场，可以降低系统性风险，同时可提升相关指数及其权重股的估值水平和流动性。

　　最后，该指引限制了基金从事套利交易的空间，基金投资股指期货将以套期保值为主。由于任何交易日内交易的股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的100%，而且股指期货空头规模上限缩水至五分之一，如以设立规模为10 亿元的基金计，又若股指期货交易所需的保证金为合约价值的15%，则其进入股指期货的资金总量不过四五千万元，而这与一般期货私募基金大小无异。相比之下，在台湾，证券投资基金持有的股指期货空头规模可超过股票现货市值达后者的130%，且被允许在期货市场上适度超卖。因此，国内公募基金通过股指期货来进行投机的可能性很小，未来将主要采用股指期货进行套期保值。

　　不过，从其他市场情况看，公募基金即使使用金融衍生产品，量也不会很大，主要是作为风险管理工具，很少有做投资的。台湾证券投资信托暨顾问公会公布的数据显示，2006 年7 月台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38 家基金，参与的比例为13%。其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8 家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28 家。其中2 家参与了套利交易。参与投机交易的合约价值占基金的净资产的比例最高为14．38%；参与套保交易最高的套保率为92．52%。

　　二、股指期货上市对私募基金的影响

　　3 月24 日，中金所公告称股指期货将于4 月16 日正式推出。由于之前《证券投资基金投资股指期货指引》仅对公募基金进行了限制，因此股指期货上市对私募基金的影响自然与公募基金不太一样，具体而言，私募基金可能会出现以下变化：

　　其一，私募基金可以更好的从事股票价值的挖掘。我国股市上系统风险很高，即便持有优质股票，也有可能在市场下跌过程中遭遇很大的损失，有了股指期货之后就可以在持有优质股票的同时利用股指期货对冲掉它的系统风险，从而获得绝对收益，哪怕是熊市，也可以非常坚定的持有优质股票，价格会从中体现。另一方面，股指期货上市之前股票只能做多不能做空，私募基金只能发觉股票被低估的价值机会而不能发觉股票被高估的价值机会，甚至有些私募基金在判断市场已经处于高估状况的情况下不得不被迫清盘，股指期货上市之后多估多空都可以做到，这种双向的价值机会都可以去挖掘，一方面使得绝对收益策略做得更加实在，另一方面也会对私募基金的收益有很大的影响，一些原本只有低估价值的交易机会可

　　能不足以支撑你实际做交易，现在同时存在低估和高估的价值机会，把两个价值机会的利润合并在一起，有可能完成这样的交易。

　　其二，私募基金将形成持续化的发展。无论是个人机构包括私募基金在内，投资的周期性变化非常明显，有了股指期货之后可以大大提高经营稳定性，一方面可以避险了，另一方面绝对收益型策略可以实现，一些低风险产品的发行使得收益与股市的运行关系不那么密切，这样可以实现所谓的全天候经营、持续化发展。

　　其三，私募基金产品将更加多元化，资产管理规模也更加扩大化。股指期货上市之后，可以在私募基金的产品开发中更宽广，形成多元化的产品，形成完整的系列，覆盖不同投资者和收益的需求，必将带动私募基金管理规模的扩大。

　　其四，有利于提高私募基金投资风格和业绩差异度。有了股指期货之后，私募基金的操作将更加灵活，多空比例可以更加自由的调整，策略实现的更加主动，风格更加突出，执行不同风格的私募基金投资的业绩离散率也会有很大差别，不仅在私募基金之间拉开差距，而且拉开私募基金与其他投资者之间的差距，这样整个市场将会形成非常错位竞争的良好格局，大家都根据自己的资源禀赋实行自己擅长的投资策略，最终形成更具服务力的竞争服务群体。

　　其五，利于私募基金竞争模式的推广和发展。因为在境外市场上，一批(高频)交易商已经茁壮成长起来，他们对交易市场的流动性有很大的作用，甚至已经取代传统投资银行成为主要的流动性提供者，他们使得境外市场的交易特征发生变化，比如平均每手之下单数会有明显的缩小。目前在国内也有很多私募基金专注于这方面，有的是做市场中线，各种套利，有的是执行趋势化交易，股指期货上市之后将为这类交易打开广阔空间，一方面股指期货的价格发现功能提供更好的价值信号，有助于更好的判断现货市场的变化，另一方面股指期货产生之后，期货、现货和ETF 会产生很好的套利机会，每个产品除去合理价格之后都会触发多种套利机会的产生，交易机会的捕捉必然会促进交易技术的发展，培育交易文化，这对市场竞争层次的提升非常有好处。

　　自1986 年以来，全球股指期货成交量增长速度惊人，从1986 年的约2840 万手直至2005 年的91870 万手，不到20 年的时间里增长超过30 倍。毫无疑问，从总体上来看，股指期货的推出将为中国金融市场的众多参与者提供比过去更丰富的发展机遇，也必然会带来相应的挑战。

　　研究员简介：

　　赵小方：

　　华中科技大学工学学士、上海财经大学经济学硕士。曾在国内知名智库从事宏观、产业相关研究，以及政府、国企咨询工作。现任诺亚财富管理中心研究员，主要负责宏观经济策略以及信托类、股权

　　投资类产品的评价工作。

　　研究员承诺：

　　负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员，在此申明，本报告清晰、准确地反映了研究员本人的研究观点。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。作者薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。