来源：《证券时报》
作者：付建利 杜志鑫
行业表现同样是冰火两重天。周期性行业成了下跌重灾区，而受经济转型和影响较小的非周期性行业表现强劲。
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周期性股票连续三季遭基金减持，金融股三季减持11.42个百分点，采掘业和金属非金属也遭到基金减持。
恒生AH股
市场表现的严重背离，使中小盘股相对大盘股估值溢价迭创新高。
证券时报记者 付建利 杜志鑫
编者按：5月以来，在3000点震荡了大半年的A股市场，终于选择了掉头向下。以地产和金融为代表的大盘蓝筹股不但没有出现市场久盼的风格转换行情，反而在地产新政出台后一跌再跌；而今年以来倍受追捧的新兴产业股、大消费股已是高处不胜寒，也开始调整。市场将何去何从？本刊编辑部推出了相关专题，就大股票、小股票的未来方向，进行深入的探讨。
今年以来，受流动性收紧和长期经济增长方式转变两个因素的影响，A股市场的行业和个股出现了明显分化的走势，传统大盘蓝筹股持续下跌，风格转换成为伪命题，而受益于经济结构调整的行业和个股却持续上涨。
大盘蓝筹股如今能否极泰来，一如2007年“5·30”之后一样东山再起？而新兴经济概念股的泡沫到底能吹多大？围绕这些焦点问题，证券时报记者采访了部分基金公司的投资总监和基金经理。
“这一次真的不一样”
从去年年末开始，A股市场上大盘股和中小盘股之间的风格转换问题，成了一个热门话题，但大盘蓝筹股随着股指一路下滑，而新兴产业和医药、消费等行业表现突出。统计显示，相对H股处于折价状态的A股已有15只，包括中国人寿、中国平安、招商银行等，中国人寿的AH价格比已经低至0.7561。以占A股市场权重最大的银行股为例，目前整体市盈率已低至8倍。
博时第三产业基金经理邹志新认为，资本市场的这种表现是对经济结构转型大趋势的确认：即与出口和投资相关的传统行业回归周期性行业的本质，估值受到抑制；而面向大众的医药、消费服务业及代表新的生产方式和消费方式的新兴产业显现出较强的成长性，受到资本市场的追捧。
邹志新认为，短期来看，对经济过热的担忧仍将导致偏紧的调控政策，而房价的过快上涨已经引起中央政府的高度警惕，并陆续出台了严厉的信贷政策和税收政策进行打压，产业链相关的周期性行业估值仍将受到抑制。
房地产领域一波又一波的紧缩政策，成为压垮蓝筹股的最后一根稻草。“我现在非常悲观，投资简直没法做了，只要房地产没戏，整个产业链就会形成多米诺牌效应，上市公司的盈利增长也无从谈起。”深圳一位基金经理上周末在电话显得很消极，在他看来，蓝筹股集体陷落的最根本原因，在于国家调整经济结构的战略性经济政策。
博时新兴成长基金的基金经理李培刚认为，过去30年，中国经济增长主要依靠固定资产投资拉动，特别是依靠房地产投资拉动，经济发展是以出口导向型为主，由此出现了符合这一增长模式的一批传统蓝筹股，主要集中在地产、银行和制造业。从目前这个时点来看，出口下降、人口红利效应递减、人民币升值、传统的“中国制造、美国消费”模式已不适应未来发展需要，提高内生效率，加快经济结构调整进度已经成为中国经济持续发展的必然选择。
“这一次真的不一样！”博时平衡配置基金的基金经理杨锐如此感叹道：从国内来看，经济过热与通胀的风险越来越大，调控已经开始。资源行业，如煤炭的景气已处于历史高点，对周期性股票来说或许估值最低的时候，就是该卖出的时候。
“再便宜也不敢买”
2007年“5·30”之后，蓝筹股拔地而起，带领大盘走出历史高位，这一次，大盘蓝筹股能够王者归来，再展雄风吗？
深圳一家合资基金公司专户投资部投资总监表示，尽管大家都知道蓝筹股目前估值很低，但只要市场存在还要下跌或者滞涨的一致预期，在流动性收缩的掣肘下，基金不会大举进入蓝筹股。“估值高的股票不一定是坏股票，同理，估值低的股票也不一定是好股票！”这位基金经理认为，A股市场目前概念炒作层出不穷，主题性和结构性投资机会很多，基金不会大举买入蓝筹股，从而让自己丧失博取中小盘股超额收益的机会。与此同时，政策利空不断，大盘蓝筹股短期之内难有大的系统性机会。
以银行股为例，深圳另一位基金经理表示，尽管银行股市盈率普遍低于10倍，但即使便宜，也不看好。银行股便宜有其便宜的道理：首先是地方融资平台的问题，由于地方融资平台的资金量在千亿元以上，此前在房地产节节攀升的情况下，地方政府可以靠买地来还债，但是现在中央开始调控房地产，地方政府融资平台的欠债会拖累银行，由于欠债规模大，一旦产生坏账，将对银行产生重大打击。其次，去年主基调是宽松的货币政策，银行进行了天量放贷，而今年的主基调是紧缩，银行会压缩信贷，在放贷量上不去的情况下，下半年银行的净利润增长情况并不乐观。最后，银行有巨大的再融资压力，股价将会受到极大压制。
在鹏华中国50基金的基金经理黄鑫看来，调结构的经济战略，会带来基金投资思路的“升级换代”。此前的基金投资，基金经理首先是寻找到景气度高的周期性行业，然后是精选个股，但在调整经济结构的过程中，很难找到行业景气度特别高的行业，基金经理将转向代表未来产业发展方向的领域去寻找投资机会，比如新能源、新材料、新技术等，传统的周期性行业尽管估值便宜，但系统性的机会已不多见。基金经理要获取超额收益，必须有更宽广的视野，遵循新的投资思路。
中小盘股泡沫到底能吹多大
相比大盘股，中小盘股票和创业板股票估值溢价已经处于历史高位，结构性泡沫已经出现，这成为基金经理的共识。一位基金经理表示，中小市值股票泡沫迟早要破灭，首先存在一个证伪的过程，即一些估值过高、炒作过度的股票要经过一季报和中报业绩的检验。从一季度来看，一些中小市值股票业绩增长低于预期，已经开始出现大幅下跌，而一些业绩和成长性良好的股票，股价逆市上涨或相对抗跌。“在中小盘股票整体下移中，我认为有10%到20%的股票会遭到错杀，而这些个股我将逢低介入并长期持有。”上述基金经理表示。
上海一位基金经理表示，中小板股票存在极大的风险，“按照这样的炒法，只会让市场的风险因素累积越来越大。”IPO动辄四五十倍，一级市场对二级市场的抽血太过严重，同时，虽然目前在谈调结构，但这是一个漫长的过程，此前的经验和教训表明，只有少数公司能成长起来，大部分公司都将被打回原形。
邹志新认为，中长期来看，受益于社会保障制度健全、收入结构调整、农村和二三线城市居民收入水平的提高、人口结构的变化（老龄化）等，消费服务将很可能继续保持快速增长。同时，在经济转型中必然出现一些承担新的社会生产分工职能的产业，它们代表着市场对经济系统整体产出的新要求和产业结构转换的新方向，将产生巨大经济效益和社会影响力，类似的新兴产业包括信息技术、节能环保、新能源、新材料等。因此未来市场仍然会延续分化的走势，机会仍将出现在内需主题的深度挖掘和新兴产业的持续跟踪上，如医药、零售、食品饮料、品牌服饰、家具用品、移动互联网、消费电子、节能环保等行业的投资机会。
李培刚则表示，遵循国家调整经济结构的需要，落实到投资上，就是选择未来受益于经济结构转型的行业和个股。纵观美国股市一百多年的发展轨迹，传统的蓝筹行业如银行、地产、制造业在标普500中的市值比例从当初最高的70%左右下降到目前的20%多，而科技、医药、消费等行业则上升到了目前的70%多。下阶段，李培刚继续看好长期受益经济结构转型的新兴产业、受益内需的零售、食品饮料、医药等行业。
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