民生加银基金投资总监黄钦来:结构比点位更重要

　　虽然管理资产规模尚小，国内首家“双银行”股东背景的基金公司——民生加银基金管理公司却以投资风格“稳健”，给投资人留下深刻印象。

　　去年三季度的震荡下挫行情中，基金行业内仅有6家基金公司的旗下基金获得正收益；今年一季度这一数字变为两家，民生加银均位列其中。自2009年二季度正式开始基金投资运作以来，在迄今的连续四个季度中，民生加银旗下基金都获得了正收益。

　　进入5月以来，A股市场又经历了一轮大跌。引发市场大跌的原因何在？未来市场将何去何从？未来的投资机会在哪？记者日前就市场关注的热点问题与民生加银基金管理公司总经理助理兼投资总监、投资决策委员会主席黄钦来展开了一番对话。

　　三大原因引发股市震荡

　　《基金周刊》：A股市场近期大幅下跌的原因何在？

　　黄钦来：我们认为，引发近期市场大跌主要有三方面原因：

　　一是宏观经济层面因素，房地产调控政策和货币政策收缩的力度均超出了市场预期。紧缩政策导致投资者预期中国经济增速将会下滑，企业盈利的增速将会放慢。

　　二是由IPO、再融资及大小非解禁带来的市场扩容的压力较大。今年以来，主板、中小板、创业板等三个板块的扩容速度比较快，而银行股再融资的压力也很大。此外，大小非解禁以后，很多产业资本从二级市场撤退，减持股票。这三方面的压力，以资金量来说是以万亿来计，且是一个持续的过程。另一方面，政策收紧导致增量资金入市大幅减少。从国内基金公司管理的资金量上看，从2007年到目前并没出现明显增加。

　　三是由于外围市场的动荡。主要促发因素是波及面较广的欧洲主权债务危机。这场危机引起全球资本市场和大宗商品市场大波动，并造成欧元汇率急剧下跌，进而将对我国的出口产生不利影响。

　　《基金周刊》：A股市场下跌多少才算跌到位？怎么判断？

　　黄钦来：判断市场的底部确实比较困难。从估值上来讲，对大盘蓝筹股来说，15倍左右的平均市盈率，已经是一个历史性的底部。但从经验上来说，仅是估值低不一定是市场的底部，关键要看政策面是否有大的转变，经济是否有好转。

　　对于后市的判断，我认为，可能结构比点位更重要。金融、地产、煤炭等大盘蓝筹股已接近估值下限，多数小盘股则估值泡沫明显。

　　战略性看好大消费品行业

　　《基金周刊》：目前A股市场是否有投资机会？

　　黄钦来：目前，我们对市场总体来说比较谨慎，相比较于“抢反弹”而言，我们更愿意等待时机，择机买入估值合理的医药、食品饮料、商业零售等非周期性行业的个股，以及估值便宜且流动性好的银行股。对于估值较高的小盘股或题材股，我们认为，目前调整的风险仍然较大。

　　今年投资的关键词是“调结构”。“调结构”意味着对行业而言是“有保有压”，即，“促消费和服务、压投资”。在下一个经济周期中，消费会增长较快，投资相对上一个周期来说会增长较慢。目前，消费在国民经济、A股市场中的占比都比较小。因此，我们战略性看好消费品行业。

　　目前，我们比较关注估值在30倍市盈率以下的以营销或研发见长的医药股，食品饮料行业中的快速消费品以及商业零售行业中存在公司治理和管理改善的上市公司。银行、保险、证券等金融业、旅游、餐饮、交通运输、物流等行业都属于“大服务业”，这部分也是国家“调结构”政策要促进的行业，同样值得关注。

　　《基金周刊》：有观点认为，当前国内宏观经济出现最重要的变化是第二波“去杠杆化”过程的来临。这是否意味着未来市场的流动性会进一步紧缩？对此，您怎么看？

　　黄钦来：当前，政策紧缩主要是针对地方融资平台和房地产行业。从目前来看，流动性紧缩还没结束，因为目前M1的增速还在30%以下。因此，货币政策的转向不会这么快。短期内，宏观经济的“去杠杆化”仍将持续，这会对股市产生负面影响。

　　地方政府融资平台和房地产实际上有密切联系，因为地方政府融资平台很多都是以土地的一级开发作为融资的抵押物或作为将来偿还借债的资金来源。如果房地产市场下滑严重，将会对地方政府的偿还能力产生重要影响。

　　不过，我们认为，一、二线城市的地方政府融资平台风险相对较小，而三、四线城市的风险则偏大。主要是因为一、二线城市本身的财政状况较好，其次是一、二线城市的融资能力相对较强。

　　由于银监会已要求银行对地方政府融资平台的风险进行逐笔核查并计提相应拨备。我们认为，地方政府融资平台的风险已在目前银行股的股价中得到较充分的体现。

　　《基金周刊》：未来看好哪些行业或投资主题？原因何在？

　　黄钦来：未来依然比较看好医药、食品饮料、商业零售等大消费行业。目前，消费品行业的估值水平较高，但其周期性不明显且增长稳定，值得看好。从美国的经验来看，过去50年复合回报率最高的股票80%以上是消费品。在大消费中，医药行业最为稳定，它基本上不受宏观调控和经济周期的影响。从2007年以来的中国股市来看，医药股大多已经创出新高，而那些周期类行业的个股股价大多不到峰值时的一半。

　　由于通胀和人民币升值引发商业物业市场价值重估，未来可以重点关注资产价值明显高于市值的商业物业富裕型公司。如果这些公司的公司治理、经营管理出现改善，公司的投资价值将得到大幅提升；否则，这些公司将不值得进行投资。如果这类企业的公司治理不能得到根本改变的话，只能看市盈率来进行投资。

　　新兴产业未来市值占比会提高

　　《基金周刊》：对于传统产业和新兴产业的投资，您怎么看？

　　黄钦来：可以预见，五年后中国资本市场的结构会发生很大变化：钢铁、化工、房地产等传统行业本来在市场上占比可能会大幅下降，而很多新兴产业的市值占比会大幅上升。一些未来增速会显著放慢的传统行业，肯定只能给它比较低的估值；新兴产业则反之。

　　不过，目前属于新兴产业中大部分股票都估值太高。只有当这些高成长公司的股价估值合理，我们才会考虑介入。目前创业板股票，我们就基本上没参与。

　　我们研究的核心工作就是寻找新兴行业中具有高成长的公司。对新兴产业中的成长股进行合理估值并不容易，因为对其进行盈利预测可能会有很大的偏差。这就对研究提出很高的要求，关键要看研究是否具有前瞻性，能否准确地判断这些企业的变化，并且研究要能及时、不断地对公司进行动态跟踪才行。

　　对于新兴产业的成长股，我们更多地采用PEG法来进行估值，但PEG方法不能乱用，最重要的是这个“G”应该是指未来几年的平均增长率，而不是过去几年的，我们一般是看未来的三年增长率。

　　■人物简介

　　黄钦来，厦门大学经济学硕士，12年证券从业经历。曾任国泰君安证券研究员，普惠基金基金经理助理、普天收益基金基金经理、鹏华中国50基金基金经理，鹏华基金基金管理部总监、机构理财部总监兼研究总监。现任民生加银基金管理公司总经理助理兼投资总监、投资决策委员会主席，自2009年3月起担任民生加银品牌蓝筹基金基金经理，自2010年2月起担任民生加银精选基金基金经理。