招商基金：估值分化是常态 下半年哑铃型配置

　　　在操作上采取攻守兼备的哑铃型组合配置，具体为顺应市场行情，加强波段操作

　　招商基金研究总监陈玉辉/供理财周报专稿

　　下半年A股市场将面临企业盈利增速预期下调和市场估值水平缓慢回落的挑战，预计年内市场总体将保持箱体震荡格局，行情的表现以结构性机会为主。未来宏观调控面临较为复杂局面，市场与政策的博弈及投资者之间的博弈行为仍是影响市场行情的重要因素。

　　一季度上市企业ROE大幅上升

　　在地方政府融资平台、欧洲债务危机以及房地产政策等更加明朗的情况下，A股市场在经历前期大幅回调、充分消化地产政策造成的悲观预期及中小盘股票估值风险后，前期超跌的部分品种可能将迎来估值修复的机会。

　　企业盈利方面，一季度上市企业ROE大幅上升，盈利显著恢复。其中上游行业ROE回升幅度较大，而食品制造、家具、造纸和医疗等下游部分行业已经回到历史较高水平。但部分中游企业受上游成本上升，利润受挤压。由于年前市场对2010年上市公司盈利预期已经达到30%左右的合理上限水平，伴随着紧缩政策效果显现，实体经济逐季回落，企业盈利预期面临下调的风险。

　　估值的结构分化或成为常态

　　估值方面，当前市场静态PE为20倍，处于历史PE均值的相对低端，而沪深300指数2010年的动态PE仅在14倍左右。国际市场纵向比较来看，上证指数估值也处于较为合理的水平，银行业、房地产开发、钢铁等行业动态PE在10倍附近，但在经济转型过程当中，投资者可能给予高成长的行业较高的溢价，而给予传统行业较低的估值水平，估值的结构分化或成为常态。

　　欧洲央行注入流动性威胁国际货币体系的稳定性及引发通胀担忧

　　外围市场方面， 4月份以来希腊债务危机进一步加剧，并有向葡萄牙、西班牙等国蔓延的趋势；外围市场波动加大，欧洲股市、美国股市和大宗商品期货价格均出现大幅下跌，银行间市场借贷利率迅速上升，未来需警惕欧洲主权债务危机可能扩散化的风险。债务危机向实体经济蔓延并引发第二轮经济危机的可能性虽然较小，但并不能排除。欧元区的赤字削减计划将影响欧洲经济复苏的进程，欧洲央行大量向市场注入流动性也会威胁国际货币体系的稳定性及引发通胀担忧。

　　绝对收益策略是短期甚至中长期首选

　　在投资策略方面，证券市场中绝对收益操作风格的资金占比不断提高、股指期货导致公募等传统相对收益资金也逐步倾向于绝对收益型策略，证券市场或将面临盈利模式和投资策略的历史性转变，因此绝对收益策略是短期甚至中长期首选策略。中短期来看，绝对收益型机会更多会来自于宏观经济相对稳定情况下的新兴高成长行业、具备全球比较优势的阶段性核心产业及传统稳定增长行业。

　　关注消费升级和经济结构调整板块

　　基于以上判断，在操作上采取攻守兼备的哑铃型组合配置，具体为顺应市场行情，加强波段操作，逢低配置经济转型大背景下确定受益、成长可期的商业、医药、新能源、新兴服务业等领域的个股，并适时增加配置前期跌幅较深、盈利稳定且具备相当安全边际的股票。

　　下半年重点关注的行业及板块为受益于消费升级和经济结构调整、长期成长性确定的医药、商业、食品饮料等品种，逢低配置符合战略新兴产业发展方向的TMT、节能环保类等板块，受益于央企整合、新兴产业政策、人民币升值、区域经济规划政策和低碳经济等主题的个股。前期超跌的银行、地产、煤炭股、有矿有色金属、石油等资源品，受益于大规模保障房开工建设拉动的建筑建材、水泥等品种。