上投摩根基金副总经理：找不到市场能向上的理由

　　经济观察网 记者 赵娟 宏观经济在“调结构”，而股票市场更早的反映了出来。上投摩根基金管理有限公司分管投研的副总经理侯明甫对下半年的市场更谨慎了些。

　　今年初，侯明甫即表达了对市场的谨慎观点，并看好中小盘个股的行情，而目前，“从流动性和企业盈利两个角度，我们找不到市场能向上的理由。”侯明甫称，由于上半年企业盈利已是高点，目前即使中报仍有不错表现，市场对全年企业盈利预测也普遍降低，而同时，新股发行融资不断。

　　“7月份很关键。”侯明甫认为，欧洲银行将要公布压力测试的结果，国内银监会关于地方融资平台资产的风险评估将结束，从金融体系的这些问题，如果能够在7月份得到缓解，至少在制约金融体系的风险和流动性上的担心就可以降低了，经济二次探底的风险也大大降低。

　　但他同时判断，目前房地产价格还没有调整到预期位置，短期内宏观调控政策难以放松，大的投资品方向依然难以找到可投资的缺口。

　　上投摩根今年以来的仓位一直是中等稍微偏下，现在的状况依然没有太大变化，持仓品种主要在大消费和新兴产业。

　　“从过去的经验来看，当市场出现补跌的时候，出现所谓的V型反转的机率非常低。好的情况下市场夜是在目前这个区间中游走。流动性被逐步压缩。市场波动幅度降低，大盘股会是直接的受害者。”下半年，上投摩根依然像对看好中小盘股。

　　从估值角度来看，A股市场整体估值处于历史低位，与H股相比溢价率很低,系统性风险大多释放。但从结构上来看，中小盘指数和上证50指数的PE估值比率在不断抬高，存在一定的结构性风险。

　　上投摩根认为，企业盈利方面，三季度企业盈利有所下降，但结构性亮点依然突出。医药、食品饮料等大消费行业受益于收入分配和消费升级维持高景气度，循环经济、低碳经济等行业受益政策盈利向上。另外，新兴产业将受到中央及地方政府的大力扶持。

　　下附部分基金公司三季度投资策略：

　　富国基金：寻找震荡中的结构性机会

　　展望三季度A股市场，总体判断市场经过反复震荡后，随着对政策导向、经济增速和企业盈利前景能见度的逐步增加，市场将逐步完成筑底过程并有望逐步企稳。与此同时，市场将继续面临经济增速下滑、企业盈利预测调整和流动性收缩的压力。从投资方向上来看，经济结构转型、产业结构转型和升级、城镇化等仍将是未来重要的投资主线。

　　中国经济方面，近期发电量、工业增加值和投资等数据显示国内经济开始更多的出现见顶回落的迹象，出口同比高增速的持续性仍有待观察。预计全年经济逐季下滑的态势明显，至少延续到2011年1季度，初步判断明年增速可能低于今年。海外经济：欧债危机超出预期，全球经济复苏路途漫漫。

　　短期内进入政策观察期，房地产可能不会出台更为严厉的紧缩措施。即使6月的经济数据较差，也不会很快转向出台刺激政策，无论是政策效果还是时间跨度都不足以促使政策转向。

　　在行业选择方面：中长期视角下，继续选择受益于经济结构转型、产业结构转型和升级、城镇化加速的板块，包括消费、节能环保、TMT、新能源、医药等板块。通胀压力减轻和地产调控政策达到效果之前，周期性行业的投资机会以估值修复行情为主，上升空间受到盈利预测下调幅度的压制。针对周期性板块估值修复机会,我们将优选金融、地产及相关产业链、资源行业。总体看，中长期看好的非周期成长性行业估值吸引力降低，而估值偏低的周期性行业在经济底部尚未探明的情况下景气持续回落，下半年行业配置效应在弱化。

　　对债市维持谨慎乐观。5月债券的收益率出现一定程度上行。之前支持债市的资金面宽松情形将一去不返，剩下的利多是经济前景的不明朗以及股市下跌的可能性。债市仍存在波段行情。信用债有持有价值，可转债的机会开始逐渐大于风险。

　　国海富兰克林基金：股市整体风险不大 传统周期型行业仍有较多投资机会

　　宏观经济：在内外压力下，经济增长减速局面已经出现

　　从固定资产投资的一级行业构成来看，房地产投资是仅次于制造业的第二大来源，其占比在2008 年是23.8%；即使在2009 年房地产投资大幅下降的情况下，这一比例也高达22.2%。今年上半年紧锣密鼓的宏观调控，部分限制了银行的信贷投放和国内房地产市场的过快增长，随着国内房地产市场迅速转冷，房地产新开工面积大幅下降，国内固定资产投资增速过快的局面已经得到了控制，从而对国内的经济增长起到了减速的作用。

　　从出口方面来看，欧洲债务危机的影响远未见底，全球经济复苏的不确定性显著提高，中国的出口增速在今年2季度可能已经达到顶峰。一方面，欧洲债务再融资成本上升，迫使政府提前退出财政刺激措施，并大幅削减财政赤字，从而抑制欧洲市场的需求。另一方面，债务危机引起的金融系统风险，有可能导致新一轮的信贷紧缩，从而给全球贸易和实体经济复苏带来压力。从目前的情况看，下半年外需的复苏状况不容乐观。随着补库存和临时性的政策刺激效果逐步衰减，欧洲经济二次下滑的风险正逐步增加。而美国消费复苏的力度也不会太强。这就决定了在未来相当长的时间内，外需仍然难以形成对中国经济的有力拉动。

　　因此，在国内固定资产投资增长放缓和国际贸易形势转差的两大压力下，经济增长速度减速的局面已经出现。

　　消费保持平稳增长，收入结构调整是长期利好。预计未来政府将进一步刺激消费，继续保持对汽车和家电类消费的刺激政策，并继续推广新能源汽车补贴试点和家电“以旧换新”。考虑到去年的消费刺激政策导致对汽车等耐用消费品的存量需求集中释放，今年的消费量将步入回归常态的过程，此外，受宏观调控政策的影响，房地产成交量近期已开始显著下降，将影响下游相关消费领域的增长。

　　综合考虑以上因素，维持对今年消费名义增速18.6%的预测，预计消费拉动GDP 增长4.1个百分点。

　　另外，随着中国“人口红利”拐点的逐步到来，国民收入结构调整不但有必要性，而且也出现了成功实现的契机。今年以来，低收入劳动者阶层的收入已经出现了大幅的增长，而且这一趋势在未来几年仍会持续，这也意味这国内财富的分配格局将会出现重大变化，并对国内的消费模式和结构出现重大影响。值得投资者长期关注。

　　货币政策：宽松货币政策逐步退出

　　在去年积极财政政策和宽松货币政策的共同作用下，中国经济已出现企稳迹象，总需求回升较明显，为经济增长起到了至关重要的作用。但随着经济的快速增长，为管理通胀预期，防范资产泡沫，中国的货币政策也需要从“超宽松”中逐步退出，并回归正常化。

　　对下半年货币政策的基本判断包括：全年信贷规模控制在 7.5 万亿左右；提高基准利率一次，不排除银行非对称加息的可能继续提高法定存款准备金率，以冻结过剩流动性人民币小幅升值。

　　政府政策相机抉择，优先目标是确保经济平稳增长。目前来看，政府下一阶段的主要目标是：1保持经济平稳较快发展。2管理通胀预期。3是调整经济结构。

　　股市整体风险不大：传统周期型行业仍有较多投资机会

　　中国的经济总体是经济危机处理以后开始反弹进入经济复苏的阶段。在这个阶段里面，我们不太可能出现一个明显的滞胀状况。即使最坏情况发生，在外围经济影响下出现二次探底这样的情况，中国经济和企业盈利也不会面临像2008年那么难看的剧变。国内股市表现也不太可能跌到08年的低点。

　　A股市场估值水平已经远低于历史均值，沪深300 动态市净率接近历史估值底部。目前上证综合指数在2400点的水平，把指数分拆出来再看的话，传统周期性行业如金融、钢铁，房地产，电力，石化这些行业，年初到现在累计跌幅已经很大，上市公司的资产价值对股价已经有较强的支撑作用，这些主要的行业下跌空间已经比较有限。现在投资者对这些品种非常悲观，事实上，保持经济的平稳增长是政府政策的首要目标，也是中国经济结构调整的必要条件，在经济增长速度仍然保持在一定水平的前提下，传统周期性行业仍然有较多的投资机会。

　　等待小盘股价值回归：警惕题材股，创业板补跌风险

　　值得注意的是，尽管市场整体风险已经不大。但在前期股市大幅下跌的同时，题材股，创业板却表现强势。受行业、股本、市值、成长性和投资者偏好等因素的影响，不同行业和板块的估值水平存在较大差异。从板块来看，中证500 指数静态市盈率是50 倍，略低于2007年10 月份上证指数6000 点时的水平；中小企业板的市盈率为46.54 倍，创业板的市盈率为74.78 倍，中小盘股估值存在一定泡沫。部分行业高估比较严重，如有色金属、农林牧渔、电子元器件、餐饮旅游、信息服务、航空等。

　　从大小盘角度来看，小盘股的业绩波动明显高于大盘股。在盈利增速出现下滑的环境下，从业绩稳定性的角度上看，高估值的小盘股所面临的实际调整压力要高于具备估值优势的大盘股。随着市场估值，流动性和投资者情绪的改变，特别是从今年11月开始，创业板法人股开始大量流通，高估值小盘股的价值回归必然发生。题材股，创业板股票的补跌风险值得投资者警惕。

　　综合下半年的宏观经济、政策动向和股票市场走势，建议重点关注以下投资机会：

　　一是阶段性关注风格转换背景下以周期性传统行业为低估值代表的行业及个股；在中国经济平稳增长的大背景下，投资者不必要对这些周期性传统行业过于悲观，投资者悲观预期的改变会带来阶段性估值修复的投资机会。

　　二是在合理估值水平下继续重点关注新兴产业个股。而消费品行业和区域振兴板块，尽管中长线潜力依然值得肯定，但在经历去年下半年和今年上半年的强势表现后，短期估值优势已经不复存在，今年下半年很难出现行业和板块性机会，应自下而上挖掘其中的个股机会。消费品行业中下半年相对看好的是商业连锁、信息服务、航空物流、餐饮旅游等侧重消费服务的行业。区域振兴板块中则相对看好新疆板块的中长线增长潜力，尤其是新疆股中的基础建设、矿产资源和特色农业类股票。

　　华富基金：三季度股市仍有压力

　　上半年政策退出节奏比市场预期提前，引发了证券市场大幅调整，股价的快速回落，这反应了市场对未来增长放缓的预期，下半年市场流动性仍呈现偏紧状态，“调结构”仍然是政策的主要着力点。

　　华富基金分析，中国经济下半年经济放缓和通货膨胀并存。从出口看，中国如果再以出口为主要经济增长的动力来源，主要贸易伙伴的反弹就会加剧，未来出口增长遇到的压力将越来越大。从投资看，国内固定资产投资增速下滑，地方融资平台的清理，使得地方投资原本高增长不可持续。5月份CPI同比上涨3.1％，同比增幅都创出08年末以来的新高，由于猪粮比和生猪存栏量都在低位，近期仍有走高动力。短期市场有滞涨的忧虑，而4季度未来随着经济的下行，通胀的压力将逐步缓和。

　　中国经济增长的不确定性增加，使得政策可能在下半年转向。短期由于地产泡沫和通胀压力，政策短期不会放松，而在政策打压下，近期房价初步显露了调整迹象，伴随着通胀的回落，四季度政策转向的概率加大。

　　上半年政策退出节奏比市场预期提前，引发证券市场大幅调整，股价的快速回落，反应了市场对未来增长放缓的预期，使得股市估值进入了历史的低价区。从动态P/E看，在历史低点附近。从P/B角度看，比历史低点高15－20％。股指呈现出底部特征，部分公司的股息率已经高于一年期的国债收益率，股指从长期投资的角度看，开始具有吸引力。而由于下半年市场流动性仍呈现偏紧状态，目前M1

　　M2仍处于历史高位，仍有下探的空间，这给三季度股市带来压力。

　　4季度货币政策趋于宽松，但难现大规模的刺激政策，估值空间提升有限。

　　在行业配置上，华富基金指出，“调结构”仍然是政策的主要着力点，也是中国经济未来从重工业化阶段走向大众消费阶段的发展方向，是持续关注的热点。随着重化工业向西部地区转移，“区域经济”成为2010年的阶段性投资逻辑。从长期看，仍坚定看好经济增长新动力：环保、TMT、医药、新材料、商业、节能减排。