张剑辉：下半年投基组合最重要 最爱长盛同庆A

　　编者按：2010年上半年已经结束了，搜狐基金邀请国金证券研究所副总经理基金研究中心总监张剑辉先生做客搜狐基金频道，与大家一起分享基金市场的分析数据及研究成果，并为广大基民的投资提供专业投资建议。以下访谈实录：>>>国金证券2010年下半年基金投资策略报告(全文)

国金证券研究所副总经理基金研究中心总监张剑辉

国金2010年下半年基金组合如下：

　　主持人：各位网友大家好，搜狐月度投资策略访谈又跟大家见面了，这期请到国金证券张剑辉先生，国金证券是最早发布2010年基金下半年投资策略报告的公司。网友可以登陆搜狐基金频道察看报告全文。张剑辉先生，我想知道下半年报告终主旨是“关注选股能力强和把握弱势风格轮动”，一个是选股能力，一个是风格轮动这两者之间有什么关系呢？

　　张剑辉：这两者之间关系并不强，但是并不是完全没有关系。实际上策略选股是我们创造出来的一个词汇。之前如果大家关注搜狐栏目，关注我们日常研究的话，可以看到上半年更多强调是基金管理人的选股能力。下半年为什么加入策略这一词，市场结构分化中，很多股票估值之间的分化比较严重，市场面临一个尴尬境地，转型中的外需行业、传统周期性行业在转型过程中处于不利局面，同时估值已经很低了。不仅要求下半年管理人要能找到好的股票，同时也需要策略地把握股价在市场波动中的机会，或者说估值波动的机会，这是策略选股。

　　另外一个是风格轮换，喊了大半年都没有出现，下半年我们认为弱化的风格轮换应该会有体现。为什么弱化？转型过程中我们可以看到成长性的行业、或者成长性突出的个股会得到高估值，传统的周期性个股收益会压到最低水平。风格轮换未必呈现07年下半年的情况，09年小盘风格也领先于大盘风格。市场还是以成长性为主导，因为这种估值轮换已经到达一定的高度。这种低估值的板块，可能相对来说频率会较高，但是幅度会较小，这种成长性板块之间轮换也在一定程度上匹配了前面说到“策略”——策略把握股价波动。策略选股和风格轮换之间，中间也有些须这种联系。

　　主持人：可不可以这样理解，策略选股实际上基民选择基金经理，而把握风格轮换是基金经理在选择市场呢？

　　张剑辉：落实到网友选基金上，策略选股是从管理人能力来看，哪些人管理能力突出，风格轮换是从管理人基金投资的标的或者持仓的情况来看的。这两个角度咱们看基金经理怎么做，同时根据这个做来选择应该做什么样的基金。

　　主持人：7月份给出的基金组合，这个组合里面有一些基本上配置包括进攻型的都是20%这种都是平衡配置，防御型的也是平衡配置，为什么？

　　张剑辉：更多通过基金品种之间的差异把品格风格特征体现出来。举个例子，其实我们在策略里面下半年立足中等风险水平，华夏平稳增长，嘉实主题。从仓位上来看，华夏盛世可能在股票组合里面属于中等偏上一点，仓位上是一个中等水平的组合，持仓结构上这一期和上个月做过一个调整，唯一的调整是用国泰区位基金替换了以前的一只基金，我们在组合里面增加了重点投资低端消费品的这种持仓结构策略的基金。我们通过这种产品之间的特点并不相同，通过目前这样均衡的搭配，同样可以实现某一个组合的风格，

　　主持人：如果投资者不进行风险分类，却一定要要在下半年赚到钱，以这种心态来投资是不是就要选择您的绝对收益的组合呢？

　　张剑辉：不是的，绝对收益的组合，我的业绩基准是两年期的定存，我的目标是通过全年组合配置，最终实现业绩超过两年期定期存款（2.79％）。这个组合不会有很强的竞争性。

　　我觉得如果对于一个低风险的投资者，它有一定程度想追求绝对收益。这样的话可以关注两类，在我们组合里面一个是绝对收益，一个是灵活配置，灵活配置的组合在追求保本的同时，又在一定程度上分享权益类股票市场、混合基金的收益。比如说上半年平均股票型基金跌了18%，按一半计算就是9%，我同时还有9%可以保本，那么下半年灵活配置型的收益就是0，这个组合也就达了保本的目标。反过来举个例子，假如说上半年股票基金涨了18%，按一半计算变成9%，我们目标就会战胜9%。这样对于低风险或者追求绝对收益的需就可以关注这两个组合。相对来说灵活配置风险高一些，但收益也高一些。

　　主持人：灵活配置有四个产品。

　　张剑辉：这个组合相对来说还是谨慎一点，可以看到50%是完全债券基金，25%是可转债，还有25%是混合型的。可转债风险介于股票市场与债券市场之间，这是一个相对风险水平不高的防御性的组合，符合目前市场环境下追求投资回报的需求。

　　主持人：当前市场下，前天跌破2500点以后，市场已经进入到一种所有产品都相对于低估值的状态，包括农行的发行也是采用低估值的方式低价格发行，有些股票明显比H股还要低，出现倒挂现象。

　　张剑辉：从观察日本的经济转型的例子来看，我们在转型中同样经历着经济增速下降，企业利润波动或者下降的情况。而市场还会给一些板块很高的估值，给一些板块很低的估值。到今天为止A股已经到2300点，即使以相对悲观角度来考虑，2011年上市公司盈利情况在一定程度上已经反映出转型对整体经济和上市公司的影响了。从目前情况来判断的话，理性的市场情况下再大幅下跌空间已经不是很大了。权益类型如何再亏30%—40%左右，就是可能是受到情绪的影响了。理性情况下向下波动情况并不大。

　　主持人：您对于7月份投资，或者对于下半年及七月份投资还是“比较乐观”的了？

　　张剑辉：这个说不上“比较乐观”，但是不要把组合完全放在固定收益市场，实际上固定收益的收益率已经被大幅压缩了。我们要考虑到市场提供的结构性机会，不要过分的悲观，因为市场谁都做不出特别明确的预测，把风险控制在一定范围内，可以尝试来追求从市场获取回报。

　　主持人：我们继续以投资策略报告为主线进入到投资策略报告第一部分：开放式基金投资策略。我看到您用一个比较大的引号，用“低波动，分化升级”这么一个注释，给开放式基金投资策略的分析做了一个基础铺垫。我也看到了在A股市场平均估值图表上日经指数和纳斯达克指数还是偏高的，而香港的估值相对偏低，这是不是说中国沪深300指数估值相对于香港红筹指数还是高一些？我想知道，为什么基金组合里面没有包括QDII的基金组合？

　　张剑辉：实际上我们策略里面并没有涉及到QDII，这里面有两个因素。第一个QDII可选的标的物并不多。第二个自身角度来说，外部经济环境，比如说欧洲债务危机，这种影响我们研究实力主要在国内市场，我们对外部市场没有特别深入的研究。我们没有好的掌握，并没有对这个市场做过多的发展。

　　主持人：咱们回到国内市场，经济转型您觉得大概多长时间可以完成呢？这对股票类基金投资很重要。

　　张剑辉：这个很难给出时间。

　　主持人：最乐观情况下，三年？五年？

　　张剑辉：应该不可能是这么短的区间，我想，未来十年，二十年都没有办法给出一个明确的答案。我认为短期之内不可能通过三到五年就可以实现经济转型，另外转型也是一个目标，我们近了一步，目标就要提高一步。比如经济适度调整，结构要调整，控制通胀等等，这个目标也在不断做一个调整，从内需这个角度看还是需要相对较长的过程。

　　主持人：说到内需，您这边用一段篇幅说明了房地产方面的一些问题，现在房价不仅影响到了老百姓实际的消费，居住，甚至影响到了投资，房地产市场投资的回落，使得金融类股票下挫，从而引发整体A股市场的振荡下跌。您认为房地产新政还能持续多长时间？这种新政持续的执行下去的话股市会一直呈现这种状态吗？

　　张剑辉：从两个角度看，一个是房价有一定程度上回落，另外对于政策，这个时候已经基本企稳了，政策基本上得到消化，我认为房地产行业即使存在一定下滑，但是同样还是有一定的吸引力，我们认为经过半年到一年的时间，随着这些因素达到一个稳定点。消化完以后这个行业还是有这种生命力的，毕竟开发商还是要盖房子的。另外除了商品房，房地产投资还包括保障性住房，住建部跟各地方政府签了协议，2010年保障性住房供应量比09年有很大幅度的提升。虽然说09年可以看占整个房地产投资的比例在10%左右，即使今年有大幅度增长，它也不可能完全抵消目前商品房的下降。但是还是反映了一个角度，政府在调整高房价这个问题的时候，它不是一味的对其他因素都不看了，它也是采用了相对复杂的情况来应对，提高那一块，把这一块适当压下去，使整个经济保证平稳，我们预期在明年的上半年，整个的投资会达到一个相对稳定的阶段。

　　主持人：最近不是新出了一个面向金融地产的基金嘛，相当于指数基金，这样的行业基金是不是可以依据您刚才的理论进行操作？

　　张剑辉：一个是在下面市场环境下，金融地产，低价股在很大程度上反映了政府对它们的影响，它们需要的是市场政策的企稳，还有市场对政策的消化。一个是把握风格轮换，另外从长期角度来讲还是要看业绩的成长，明年上半年更着重要看业绩成长。

　　主持人：很多人说房价没跌，股价倒先跌了。

　　张剑辉：金融市场领先于实体经济。目前大家预期还是相对比较一致，差异只是在尺度。

　　主持人：您有预测吗？我们看到经济转型中日本盈利的图表，如果定投日本指数的话，基本上这十年是赚不到钱，中国会出现这种情况吗？现在进行定投基民越来越多。

　　张剑辉：日本转型实际上从70年代就开始了，经过了三十多年，相当于早就完成了这个转型。我们的情况和日本不太一样，我们的内需、消费占比并不高。另外，我们的城镇化进程还在不断的推进。所以我们认为整个转型过程是引导整个经济变得更加健康的过程。在政府调节能力下，我们认为它还是能够保证整个经济的相对平稳快速的增长。这个背景下，我们预期今年GDP还在10个百分点左右，明年也可能达到9到10个点左右增长，甚至下半年整个经济会更乐观，但是这里面有很多不确定因素，很难给出一个特别准确的预测。所以基金定投这个角度来说，一个是长期能够保持增长情况下，选择定投未必悲观。日本经济转型的时候，行业低端消费服务行业，比如说制造业升级过程中，看到日本汽车，制造业，这种设备的升级，这种结构性的机会，这种结构性的机会，一定程度上跟经济发展需求，政策的引导，会对整个经济转型这个过程有很大的作用。目前没有这么悲观，一些结构性的品种可以去选。

　　主持人：要不要波段操作呢？

　　张剑辉：如果你做长期的理财规划就没有必要，通过长期这种情况，之所以选择定投就是为了来避免对市场错误的判断，保证平均的成本，获得筹码。但是对于日常投资，并不是长期的这种方式，可以适当的增加一些波段的操作，但是前提是具备这个精力。

　　主持人：什么时候该波段操作了。刚才咱们把您的观点重新确定了一下，基金组合立足于中等风险水平，一不乐观，二不悲观。

　　张剑辉：目前情况下，未来盈利增长的确需要反复验证和检验，目前我们是建立中等风险情况下，但是这种中等风险对每个人都是不一样的意义。我买了一个股票，比如是强周期性的，它可能明天涨5%，如果今天晚上全部身价买进去了，你今天晚上能睡得着吗？如果睡不着，这对于你来说就是一个很大的风险，那可能到明天一看，赔了。

　　主持人：您在报告里提到了一些基金公司，兴业全球，华夏基金，嘉实基金，易方达基金，上投摩根基金等等，这个排序有先后吗？

　　张剑辉：没有先后。这是我们给出来的“策略选股能力”比好的基金公司。怎么筛选出来的呢？首先是对股票成长性的把握和对于估值及波动的把握能力。通过量化进行比较，定性，包括换手率、操作风格等进行筛选。另外有些公司选股能力很强但它采取了买入持有策略，这跟我现阶段认为的不一致，因此就没有纳入进来。

　　主持人：大家开始对上半年基金业绩排名，首先就是富国天丰排第一，第二只嘉实主题，第三只华商盛世。命中三只，您的命中率蛮高的。

　　张剑辉：我们对嘉实和华商了解比较多，他们选股能力比较强，上半年业绩也反映了他们选股能力。富国的债券基金是富国下面的权益类产品，这个算是不同的途径碰到的。

　　主持人：至少我能选中基金公司，再选中产品的概率就更大一些。而且在搜狐基金的研讨会上专门提到过富国天丰，那咱们就谈谈这个第一名吧？

　　张剑辉：在上半年如果经常上搜狐基金频道，会发现我们的定期策略报告上早就提到了这只产品，我们在下半年的组合的为什么没有这只产品呢？其主要的原因是富国天丰二级市场溢价率太高，目前已经达到4、5个点的溢价了。

　　为什么国金在上半年关注这个产品呢？我认为它有3点优势：

　　第一、 富国基金公司固定收益的投资能力比较稳定，历年比较优秀，除此之外，富国其他债券收益基金表现都非常稳定。

　　第二、 第二点，它的产品设计优势。它是主动投资信用类债券的基金，信用类债券本身有一些信用上的优势。另外他是创新型封闭式基金，对流动性要求比普遍的开放式基金低很多，

　　第三、 它可以较大幅度的使用杠杆。我们看到富国天丰去年年底和一季度出来的杠杆1.4到1.5倍。有收益的优势，在投资管理能力上和产品设计上带来了非常好的优势。

　　主持人：在投资股票的基金产品当中排名第一是嘉实主题基金，请给搜狐网友点评一下吧。

　　张剑辉：它是一个混合型，也是上半年股票和混合型基金里面唯一一个获得正收入的投资股票类资产的基金。而且它的规模大，申购资金也在不断的流入。

　　主持人：上半年很多位专家都在力推中小规模的基金产品，说是灵活和方便操作，但是嘉实主题不属于中小型规模里的呀！它的业绩上能取得这样的业绩，它的原因在哪里？

　　张剑辉：我觉得有三点。第一个整体嘉实基金是一个老牌基金公司，整体实力还是比较强，尤其去年开始整个投研实力，随着优秀人才的涌入进一步增强。

　　第二点，基金经理投资操作比较成功，他对结构性机会把握得很好。区域经济投资中，嘉实重点投了新疆板块，其他主题投资中包括智能电网、军工行业。实际上到四、五月份的时候还有相当一部分基金是正收益，但到了六月底就只剩下嘉实主题基金了，这说明嘉实主题基金对于市场风险的把握很强。

　　大家可能会说投资集中度很高，区域经济概念很强是不是这只基金是一个风格比较激进的产品呢？实际上我们认为嘉实主题还是一个相对谨慎风格的基金，随着整个市场结构分化愈演愈烈，我们通过净值波动和投资管理报告就可以判断：嘉实主题实际上在一季度就在减仓，二季度应该做一个进一步的减仓操作。

　　主持人：有人说它的仓位30%，有可能吗？

　　张剑辉：有可能吧。30%、40%还是有可能的，这个也是他契约允许的范围之内。

　　主持人：股票型基金咱们先谈到这里。还有什么投资者需要注意的吗？

　　张剑辉：策略报告中有一个词叫“锦上添花”，因为你灵活，既使是优势，也未必表现出优势，灵活也是双刃剑，也可以做对，也可以做错。首先关注策略选股能力，基金经理具备这方面能力，在这方面很优秀，同时也会管理着一两只基金，这个时候再选的时候，我来选它规模相对中小一点的，它可以更好的把这个优势表现出来，这样是一个锦上添花的作用。

　　主持人：咱们回到固定收益这一块，您的报告当中对于带有杠杆型的产品，像长盛同庆A，国联安双禧，做了重点说明，既然三个产品业绩也不错，今年也是正收益，为什么在您的组合当中，只配置了一个同庆A？

　　张剑辉：这三只分级产品是低风险级别的那一端的产口，带有很强固定收益的特征。实际上在正常情况下它的业绩就是按照它固定的收益率按天算起来，每天涨一点，到年底，一年是5.7%。

　　目前这种情况下，这三只基金在交易所内都是带有一定程度溢价交易，按照现在溢价水平来看，我们折算年化收益率在4.5%—5%左右，4.5%是一年定期存款利率两倍以上，从收益率上，对于低风险偏好和绝对收益投资者来说这是绝对具有吸引力的。长盛同庆A虽然没有救生艇条款保护，但是他还有一个特点：如果真的市场进入到极端情况，跌到已经没有办法来提供给你收益的时候，长盛同庆A还有40%—50%上升空间，简单折算一下，当市场跌到1200点、1700点左右的时候，长盛同庆A还有收益。而站在目前这个点位上看，长盛同庆A的预期还是比较高的。每年拿到现在4.5到5左右的水平。

　　主持人：为什么组合里面只选同庆A

　　张剑辉：实际上三个产品之间差异并不是特别大，同庆A相对低一点。如果我购买金额并不大的话，那双喜A或者估值优先基金会更有吸引力。但是同庆A的规模最大，流通性好。现在市场情况萎缩得很厉害了，它每天的成交量还是千万级别。你可以买到更多的，所以在组合里面，觉得差异性不是特别显著情况下，我们选了一个流动性最好的。

　　主持人：其实这三个基金产品都可以进入一个基民的配比当中。

　　张剑辉：而且他们之间差异性并不是特别大。

　　主持人：像买一两万就无所谓的。

　　张剑辉：那这样的估值优先可能相对高一些。

　　主持人：看来这三只产品需要网友特别关注。

　　张剑辉：低风险偏好的。

　　主持人：债券咱们说完了，咱们说封闭式基金吧。封闭式基金折价率这一块，实际上走了一个相当于U型的趋势，当封闭式基金开始发行的时候，基本上是溢价发行的，慢慢进入折价，一折价就是十几年，直到到期日临近折价率才开始收窄，现在由于有股指期货的套利的预期也使得封闭式基金的折价率普遍收窄。那么有没有可能在封闭式基金越来越少的情况下这种折价率消失，或者在未来出现溢价交易呢？

　　张剑辉：我对封闭式基金的理解或者判断，我觉得封闭式基金不具备出现整体性的溢价，我认为还是维持一个整体性折价水平的情况，而且我认为目前可以看到今天以来封闭式基金折价会一路往下走。09年市场比较好，封闭式基金做了分红，分红以后可能会回升一点，实际上也就瞬间，昙花一现。到了6月20号，大概平均折价在12、13左右，基金兴华在这期间出现小幅的溢价。

　　主持人：为什么它会出现溢价？

　　张剑辉：因为封闭式基金折价这个话题，这个折价现象首先不是中国特有的，实际上我们看海外的封闭式基金，从整体上来看也都是折价的，都是折价交易的。为什么折价呢？

　　大家包括流动性，包括各个角度来分析，其实到现在为止没有人给出一个特别让市场信服的逻辑或者理由，为什么封闭式基金就是折价的。为什么出现这种整体性的溢价行情，这里面可以看到，市场大家看折价可以找出一些因素，包括融资融券推出可以做一些抵押物，封闭式基金整体折价走低的时候，实际上折价分化程度是有一定上升的，我并不知道这些因素到底对它的折价有多大的促进它消除这个折价，但是至少有一些个性化因素在影响着它。为什么分化会上升？这里面有一个显著的因素可能有两点。第一点就是业绩，这里面业绩好的就是精华，比如说安顺，比如说基金铜钱，要么长期，要么过去一两年，或者过去半年业绩比较好，折价就是低于同期同业的，业绩可能造成其中分化的因素。

　　另外一个因素，或许跟投资者行为是有关的，当资金过多的关注某一个基金的时候，折价交易，但这个投资者行为和业绩也有一定关系，他做得好我就关注这一个。但是我们要看到这个分化现象，从我们的观点来看，我认为这个折价目前整体是偏低的。大家每年都关注封闭式基金分红，这个行情好像都是每年都关注，一般来说到每年的三季度末，四季度初，市场就已经开始关注封闭式基金分红的话题了。其实这个现象是逐年在提前的，之前到每年二三月份，然后到年底，提前到三季度末，大概是这样一个过程。但是今年再来看，首先是这个分红可能有两块，第一块是今年赚了，要么以前没分完。现在可以看去年，2009年分红的时候基金上分红分得比较大方，把历史积累的那些收益全分了。也就是说存粮没有了，今年至少到目前为止还看不出来基金在年底实现比较丰厚的分红还是比较有难度的，折价又偏低，分红每年都炒的题材，目前还看不出这个迹象和痕迹，我们对传统的封闭式基金下面持一个中性或者偏谨慎的态度。

　　另外一个，刚才提到分化实际上是在加剧的，提到业绩和投资者行为受到影响，投资者行为我们看不到很清楚的资金流向，当时有多少人买。但是业绩可以看到，这里面什么样的产品最好？业绩从现在开始改善，之前因为业绩波动的原因，折价比较高，未来业绩又改善，业绩好的话，折价会相对降低，这是最好的选择。次好的选择，业绩一直比较好，折价已经比较低了，我认为这是次要的选择。剩下不愿意选的，就是业绩不好，折价又不低，这是最不好的选择。或者业绩有下滑趋势，折价又比较低。这里面结构性的机构就是它的相对优势，我们对它的折价和积极性做了比较，网友通过搜狐的报告可以看到，剩余三到五年有一部分产品，它的折价还是有一定的相对优势，这里面可以适当做选择，包括基金普风（音）等等都是落在这个区域里面。

　　主持人：像您这样说下来其实没有几只产品值得关注的。

　　张剑辉：首先这个市场产品就少，从我们观点来看折价比较低。我觉得和传统封闭式基金比起来，目前是具有优势的，至少从折价上具有优势的。封闭式基金打破当年的限制，传统封闭式基金仓位一般来说不超过80%，中信基金提高到100%，我把整个风险平衡下来。

　　主持人：平衡这两个产品。

　　张剑辉：我实现的同样是一个从中等风险的组合，这里面来实现这种差异。

　　主持人：咱们看最后一张图表，国金证券基金组合相对于业绩基准及市场基准业绩的收益情况？从整体来看，咱们的基金组合也是大大跑赢了业绩基准，也是优于市场基准的数据。还是请投资者，对刚才谈的那些内容反复思量一下，根据国金证券提供的标准式的基金组合的这种分类来调整自己的基金组合。

　　张剑辉：因为我们组合里面，我们也对每个组合的定位，给了一个明确的定位，包括可选的投资标的，从我们角度来说，网友或者终端客户的需求我们是没有办法明确了解的。我们粗线条划分高风险，中风险，包括绝对收益，灵活配置，封闭式基金，因为是一个场外交易，一个是场内交易，大家可以根据自己的需求，这里面可以做一定的相对灵活的组合和调整。

　　主持人：我看尤其是封闭式基金正收益，业绩基准是负收益。

　　张剑辉：这里面有两点，基准这个角度可以看到开放式基金进攻型基准，首先基准不是特别大的负数，封闭式基金本身的市场上半年是整体明显强于开放式基金，这也是为什么折价大幅降低。相对收益角度来说，可能进攻型组合相对收益比那个组合要好，因为基准市场比普遍还是差一点。

　　主持人：绝对收益，灵活配置和开放式基金这三个组合都是正收益，防御性和进攻型虽然是负收益，也是大大优于业绩和整体市场情况。

　　张剑辉：整体目标采用我们定位的这个标准。

　　主持人：本次访谈到此结束，请搜狐网友天天登陆搜狐基金频道，天天关注张剑辉老师，我们也特别欣慰的邀请到张剑辉老师在搜狐开通微博，希望各位网友订阅成为张剑辉的粉丝，如果订阅成功会给张剑辉特殊的荣誉奖。