来源：搜狐理财
会议时间：2010年7月31日下午
会议地点：北京国宾酒店
演讲嘉宾观点：
国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员巴曙松教授：
非常高兴参加我曾经工作十年的中国银行控股的中银基金主办的、《投资与理财》协办的活动，和大家一起讨论当前的金
从各个渠道了解的对今年经济走势的情况，我们大致可以判断，经济其实已经走入一个上升大周期中的小调整。这个判断来自于什么地方？
分季度看，季度的最低点应该是08年的四季度和09年一季度，一个是6.1%，一个是4.8%。08年一二三季度也平稳的回落，到第四季度碰上次贷危机，出现了刺激计划，产生的效果需要时间，09年一季度还是惯性下滑，是6.1%，这个季度的增长成为我们这一轮经济增长阶段性的一步。
从二季度开始，在经济刺激政策的推动下，我们看到，经济是非常典型的反转，7.9%、8.9%、10.7%，是一个典型的逆转。现在处于什么阶段？就是靠09年一季度大规模的政府刺激带动强劲的政府需求而带来的各项增长。基本上，一季度是阶段性的见底，现在是动力转换周期，不可能永远靠财力资金推动经济增长。财政的各方面压力也是现实的约束。
现在处于政府大规模的政策刺激时期，我们叫做退出也好，中国政府的文件里称之为“正常化“。去年的中央经济工作会议上提出，2010年主线之一是从09年的非常时期、非常政策平稳过渡到一个正常时期的正常政策。从这些观点可以看出，目前今年的情况都是正常的，即使二季度回落，也是在10%左右的增长，是一个很正常的数据。
这个回落，直接引发了市场很多的担心，特别是二季度的回落。一季度的GDP的增长比二季度大，11.9%降低到10.3%的水平，是比较陡峭的回落。从目前情况看，市场出现了大幅调整，前一阶段出现了悖论，从全球经济增长的情况来看，上半年我们可能全世界正数第二名，第一名是新加坡，我们的资本市场表现却是倒数第二名。第一名是危机的中心——希腊。这就表示投资者和资本市场非常担心经济会出现二次探底。
会不会出现七大危机，外币紧缩冲击？还会不会出现08年四季度09年一季度的情况？我们说，二次探底的情况基本可以消除，理由也不复杂。为什么会出现08年四季度和09年一季度的六点几的增长？查一些历史的数据，在整个经济增长中，97年以后，中国加入世贸，出口对中国的经济影响越来越大，08年四季度受国际金融危机的影响，外需陡降，09年出口出现负增长20%，使得出口对GDP以前是正贡献，到了09年负贡献4.15%，出口部分的冲击非常大。可能今天在座的北京的投资者朋友比较多，出口的影响感觉不是很大，如果你是在广州东莞、苏州昆山，感受会更明显，比如厂房租金的波动。
今年再出现出口这样负四点几的拖累，不做出经济刺激政策是不可能的。但是今年以来，全球经济没有像08、09年那样出现出口的明显回落。09年四季度出口增加了22.6%，2010年一季度贸易出口增加了64.6%。二季度有一点回落，但是也高达44.1%，这是我们的出口。与此对应，一季度的贸易顺差扩大了2.7%。今年上半年中国的出口已经超过了08年全年的水平。即使下半年放缓，也会超过。
从今后的趋势看，因为全球经济还在复苏，尽管复苏势头放缓，毕竟是一个复苏中的调整，不是危机。这样就很难看到中国经济再出现09年低迷的6.1%的增长。市场一直担心出口大幅冲击导致经济负增长的悲观，或本身对出口过度悲观都是错误的。
这个角度来看，看这个数字，也是非常有意思。这个图上，去年底到现在，不同的时期，不同的解读含义。去年想说明的事情，进入新一轮上升周期的基调是象第九轮第十轮，有什么差别，第九轮从底部上升非常陡峭，两年时间是9.2%，物价压力很大，在建规模很大，需要很长时间调结构、压物价。花了七八年时间，中间还经历了亚洲金融危机，从99年开始，和第九轮对比非常鲜明。上升时期持续的时间非常长，是改革开放以来持续最长的。
我们看到很多国际大的分析师分析，第十轮周期是上升持续时间比较长的周期，也是中国经济变化比较大的时期。然后碰上了危机，出现了大幅回落。现在的整体判断是，从09年探底以后，2010年会进入新的上升周期。这是一个大的判断。
在政策的低调选择下，去年制定今年政策时，基本清晰判断到，今年全年是一个前高后稳的格局。年初继续冲高，一季度冲高以后平稳下探，这个趋势其实已经在去年做政策预测时已经考虑到。
现在我们看经济政策，面临一系列的刺激政策的逐步退出，我们是不希望经济出现像第九轮在去年6.1%出现那么低的增长，一下又到了2010年陡峭的11%、12%的速度。一季度11.9%很难持续。如果出现第九轮周期的状况，2010年、2011年以后需要长时间调整，我们希望是上升的时间长一些，冲高不至于太高，在冲高回落之后，下探不要太低。
出现在去年年底的各项指标中最典型的是信贷比例。我个人因为在中国银行工作十年的原因，在后来从事资本市场的研究中，我特别看中信贷的投放。信贷投放对整个资本市场的运营，影响非常深远。我也是中国证监会的基金评审员，和很多基金经理也非常熟悉，经常也开玩笑，每年的资本市场都有一条主线，但是每年到12月31日才知道，如果掌握了主线，大概所有的投资者的投资收益都要高一些。
比如说做同一个投票，北京的几个知名基金经理做一个投票，一人一票，看看各自的看法怎么样？显然对09年走势一投票，大家公认没有分歧。把阅读信贷投放指数做一个投票看一下，在投放高的月份卖出，投放增长低的买入，基本上买在低点卖在高点，这个逻辑关系是有待于理论研究，但是去年就是这样。今年年初的时候，我们都认为这个规律很可能在今年起作用，今年的信贷投放上半年控制很紧，我们还是顺着刚才的政策脉络，从信贷投放数据来看，从09年非常时期的非常政策，9.9万亿到今年7.5万亿，这是很少见的，整个投放史无前例。今年的是怎么算出来的呢？通常在一个正常的年份，我们的银行每年信贷投放大概的额度，检测目标GDP的增长速度加上CPI加上三至五个空间，九至十的增长，三左右的物价，就是17、18左右的增长。7.5万亿怎么算？五三一一，一季度占了50%，头重脚轻的比例，二个百分之十，平均的年份，原来在中国银行工作，平均年份是什么样？四三二一，四个季度。
因为在去年底已经考虑年初冲高，年底回落，而我们不希望年初冲的太高，年底回的太低。变成三三二二，各家银行就是这么执行的。监管部门也是这么执行的。一季度投放超过30%，一季度投放2.6万亿，二季度进一步收紧，去年是五三一一，一季度同期比，钱很多，一季度如果紧到位，二季度压力不大，上半年4.6万亿，40%左右的范围。
我来解释近期的市场走势，还是用信贷做解释。下半年的信贷投放是多少？按照预定的计划，2.9万亿，去年是多少？去年投放了2.2万亿。去年上半年投放7.37万亿，今年上半年投放4.46万亿，有一个陡峭下降。但是今年下半年反过来，即投放预定目标是2.9万亿，但是去年同期只有2.2万亿。前年只有2.45万亿，也就是今年下半年和去年下半年同期比信贷投放的增幅是31%。我个人觉得，上半年属于信贷紧缩最严的时期，下半年从同比来看，信贷供求状况有明显的回暖。2.9万亿，信贷投放的指标，证明具有很强的解释概念。
现在看来，各个方面形成了一个共识，基本上现在经济处于什么状况？从6.1%的09年的一季度到今年一季度1.9%，政府刺激力度不可能再像去年那么大，因为现在处于经济动力转换，主要靠政府转换，靠市场、企业自己转换。看《投资与理财》八月份的杂志，有一篇国务院发展研究中心金融研究所的高尚文写的《当刺激经济潮水退出》，这是大家的共识。慢慢向经济增长本来的方面靠拢，一季度11.9%，二季度10.3%，三季度预计在9%以上，四季度8%以上。这样往回探的预计持续到明年二季度，等候新一轮投资力量启动，既包括房地产市场的逐步回暖，以及企业投资的回暖带动。
整个经济增长态势，各个方面预期分歧不是很大，物价的走势各方面的分歧也不大。五月份PPI见底，年中CPI见底，年底回落。整个增长的态势大概格局就是这样。
前两天中国证监协会做了投资者教育讨论会，让我去讨论经济的宏观走势，市场为什么波动不安。最近看了一本书，一位被称为德国“巴菲特”的投资家，投资收益非常好，他有一个比喻我觉得非常有趣。他说，资本市场和实体经济的关系，有点像人和狗的关系，下班了去遛狗，如果人往前走，狗会跑的比你快；如果离你远，会看一下你是否往前走；如果你往前，他会接着跑，如果回头看主人转向了，他跑的比人快，基本上往前走。回来看一下，这个比喻非常有趣。做了一个统计，通常状况下，人慢慢走1公里，狗会跑4公里。我们分析宏观经济的人员总觉得实体经济没有那么大变化，为什么资本市场出现那么大变化？我相信这个比喻非常有意思，二季度大幅下跌，就是体现市场担心中国经济是否复苏，经过去年大幅的上涨，回过头看经济是在复苏，没有那么坏。有很多比喻印象非常深，心理波动造就90%的行情，实体经济总是在那儿。近期二季度的恐慌和三季度的回暖，多项指标的汇总。
我们近期回暖会像二季度那么快？市场跌多了，会不会像房地产市场一样，下半年即使不出台政策，按照原定政策方案也不可能比上半年紧缩那么强，很多反映在心理波动上。剩下的10%是实体的变故。
很多基金的投资总监和我讨论，问我的看法。我自己的判断是，到目前为止的调整，经济的回落，实际上还是去年底我们的决策者做决策时的预期回落。没有出现明显的陡峭下降。只要是在预期中的趋势，没有必要出现二次刺激。但是因为二季度比一季度已经回落很多，再做大的刺激和紧缩没有必要。为什么？叠加效应。因为每一个部门仅一项叠加产生的效果是什么？需要观察。目前我想，大的一个增长处于冲高之后的偏稳回落。驱动经济增长向内省型动力转变，出现二次探底的可能性不大。
支持我最主要的理由是，导致09年一季度和08年四季度的出口对经济负四个百分点的贡献，今年不太可能出现。只要这个出口比较平稳，没出现大的下滑，我们没有必要做大规模的刺激。物价回落压力大，增长速度有所回落，其实是腾出空间调结构扩消费，增加居民收入。因为如果GDP总是在11%以上，11.9%以上的高速增长，稍微刺激一下，其他方面马上过热。回落之后，才有可能是资源税费的改革，提高工资。
可能今年下半年到明年上半年，就是一个动力转换期，我们要关注的是政策的增长和支持结构增长的方向。现在看来，前一段时间很多对中国经济非常悲观的看法，比如说中国经济廉价劳动力时代结束，制造业就没有什么竞争力，出口也完了，中国经济怎么办？这是一个渐进的过程，因为整体上来说，处于一个工业城市化推进过程中，经济增长中的有一些趋势性的因素出现变化，但是没有本质性的改革，没有逆转，比如劳动力总体供应还很充沛。一方面我们要批评深圳的公司，几十年都是九百块钱工资不变，换句话说，门口还是排长队，劳动力的供应总体还是充沛。工资开始有了一个上升趋势，但是劳动力的总体供应还是在高位。找一份好的工作还不容易。
第二，中国人口结构在发生变化，人口老龄化的趋势开始显现，但是在岗工作的二十岁至六十岁的比例还处于历史低位。中国这样的人口结构，储蓄率高，投资能力就会很强。在这些基本的因素没有变的情况下，未来几年保持8%以上的增长，突变的可能性不大，就是平稳增长期。
我觉得到百分之八点几的增长更难持续，现在变成一个什么争论？中国经济改革开放三十年，低预期不可接受。08年四季度、09年一季度，全国很萧条，就业、社会稳定、税收各方面都不可接受。10%以上也是难以复苏？对中国自身的环境来说，超过10%也是偏热的。从物价来看，过去三十年的经验，信不信CPI？信什么？即使有些判断错误，是一贯的错误。从过去的经验看，CPI表示通货膨胀超过5%也是不可接受的。
我想说的，如果把2010、2011年放在过去三十年的历史看，往上别冲过11%、10%，往下别低于7%，靠中国自身的力量可以实现可持续增长。在这个领域波动范围，政府做大的政策调整必要性不大，因为政府老是在调，反而使得市场无所适从，市场有自己的智慧和判断能力，一下紧缩，一下刺激，反而把投资者搞糊涂了。我想这个判断，慢慢被越来越多的人来接受。
今年整个增长，要注意什么？关注什么？我想看经济增长、消费都比较稳定，出口今年波动不会太大，所以导致经济波动就是看投资。投资受冲击最大的是房地产，房地产的回落对投资的拖累最大，如果房地产出现预期调整，对建材上下游的影响怎么办？第二怎么打破一个原来的房地产调控的恶性循环？最近有关领导找我们座谈，大家都把各种观点拿出来，没什么好敏感。我们反复说的是，这一轮房地产调控产生的效果非常大，比07年调控的效果要明显，而且来的快。比较了一下，07年四季度到2010年，整个房地产走过的波动周期，比上一个周期政策见效快。上一次07年开始调的时候，除非深圳、杭州，其他都是热销，不在意政府调整。今年政策一新出，销售陡降，市场预期逆转。接下来从去年十月份到今年六月份，开工还是处于高位。房地产是一个滞后行业，经济出现调整，但是房地产反应慢，为什么？有一个开发周期，不可能规划报了搞到一半就算进去。比销售要反应慢半年。
从去年十月份到今年六月份大面积的开工，形成的供给是多少？大概7至12个月，大概八九月份，在各个城市形成大量供应。为什么还抗着？去年销售好。九亿平方公里，上市的房地产公司，帐上百亿的有十几家公司。从上一轮调整看，和股票一样，中国房地产的调整首先是量调整，然后是价调整。随着供应量加大，市场在观望，库存量加大，自然降价。现在关键的问题是，中国的房地产市场，资金来源很单一，靠什么？靠预售款，预售款占百分之四五十。靠在座的各位买房按揭，变成了一个很大的来源。第二银行贷款、自筹资金。预售款和贷款是什么概念？行业一景气，等到房价一上涨，销售好了，银行也愿意贷款，资金充足。经济回落之后，首先没有资金，银行贷款没有款可以贷，上市不能上，资金一下很紧，按道理房价、地价调整，应该是买地开工，等候明年下半年后年的紧急复苏，正好供应市场。但是多数房地产商的资金来源是顺着的。这一个循环如果不打破，很可能要关注的问题，就是到了2011年底、2012年初，又没有房子卖了。现在要研究这个问题。
最近房地产对中国经济影响非常大，对每一个人影响也非常大，需要透彻分析讨论，让大家知道宏观经济的波动，微观经济的决策。好多数字错的很离谱，为什么出来辟谣，6500万套房子，90平米一套，算下来，要住两亿人。本来经济增长11.9%，说是11.1%，错的太离谱，需要出来说一下。从99年房改到现在，销售的面积，5000万套房子，如果数据真的，新买的房子全空着，还有一万套单位分的房子空着，可能性不大。
说回来是什么？我们调控房地产市场，现在的两个政策，都加剧了房地产市场波动。地价，地方政府在调整的周期，拍地的地价还在上升，调了百分之二三十，地还在涨，还不如卖。我们基本上在房地产调整的低迷时期，地方政府本来应该稳定把地卖出去，让他们开发。不能这个时候还把地价往上涨，使得没有人买。越在低迷时期，对投资者冲击更大。
现在的症结在于，地方政府把土地价格调整，稳定供应土地。加大土地供应，如果六到十万亩就了不起。广州今年预计售地1200万平米，上半年只售6万平米，接着要加速200倍。越在低迷的时候越不卖地，房地产商减少开发。09年房地产从低迷时期大幅反弹，空前信贷投放拉起来。如果经济八至九正常调幅，政府不需要调整，房地产盘整时间比预期长。到2012年，房地产走出低迷以后，可能房地产供应量会更少、更短期。因为盘整太长。
借中银基金下半年投资策略报告会，和大家讨论清楚，打破这样的循环怪圈，对整个中国经济并不利。同时，我们在研究上，还应该提醒投资者关注。今年来看，通胀压力不会太大，但是结构调整周期，不能说通胀压力就过去了。理由是什么？考虑整个中国经济结构，现在人口红利确实逐步降低，工资上升。特别是很多东西的出口价，几年都没有这么调过，忽然一次性的加百分之二十、三十，深圳的企业从900加到1200，到了国庆节2200，增幅是多少？对于深圳整个地区，走访了其他的电子企业，都骂这个企业。很多小的电子企业一下子上涨这么多承担不了。总有一部分会传导到物价上。
节能减排，降低资源消耗，凡是关于新能源为什么都这么受欢迎？从方向上说，中国必须这样走。要想减少资源消耗，要把资源价格市场化，不可能总是把控，如果资源价格被压的很低，必然资源消耗多。我感觉最深的就是工作了3年，在香港的企业界朋友，高管薪酬很高，香港油价和国际接轨，加上养路费很高，周五下班，回到伟大的祖国，回来补贴，算一下差价二千左右。在深圳吃一顿饭500就够了，还挣1000的补贴。水、电、气、油市场化经济，这样一些必然会反映物价上。
现在的天气这么反常，农产品价格肯定会出现波动，中央领导对六年丰收的总结为政策好老天帮，现在看来天是不帮了。农产品带动相关价格上涨，也很有可能需要面对一个比原来高一点的通胀预期。明后年把增长的预期放低一点，预期在今年9%至10%，明年9%上下，物价的预期适当调高一些，从今年3%左右调到4%以内。
宏观经济的总体共识越来越多，目前的政策做大的变化可能性不是很大，我们要把更多的精力放在对市场本身、对上市公司本身的研究。这是一段平稳的增长期，考验政策大的变动，考验宏观把握能力。经常鼓励基金经理，不要听太多宏观，要走出去，走到企业去，把握一些转型中产生成效的公司。
中银价值基金拟任基金经理张发余博士：
市场震荡筑底，价值投资正当其时
非常感谢大家的光临！刚才巴博士用非常精彩的语言勾勒出中国未来十年的成长预期以及对出口、通胀等深入的展望。我的工作就非常简单了，我只是需要讨论近期的问题。
在这个市场里，我需要对当前中国的股票市场进行一些简要的回顾，四个方面的内容：
1、年初以来市场下跌的原因
2、下跌带来了怎样的变化？
3、最近市场环境发生了什么变化？
4、关于市场和我们投资策略
希腊第一多，昨天为止，希腊已经跌了23点多，跌的最多35%左右。欧洲五国除了希腊以外，其他几个国家都跌的比较少，不到10% 。中国整个情况，到昨天深证22%，沪深20%左右。亚洲周边国家，除了日本和澳大利亚稍微有一些回调，包括新西兰，其他都是正增长。反映出大家对经济第二次下跌的担心。
我们把这一轮市场的下跌归纳为四个内容：
1、政策退出
2、经济过热
3、资产价格大涨带来的调控
4、欧洲债务危机
我们看一下政策退出这一块。首先是中央的财政政策在09年9月份开始退出，中央财政国家预算的资金从最高的120%多降到6月份的8%多，这个下降应该是断崖式的下跌。原来二月份温总理说了，查的结果有7.38万亿的地方贷款。查的时候担心是银行的问题，说银行大量的贷款给地方之后，想起96、97的破产之后的经历，银行开始大跌。也看到银行开始收缩，表现在两个方面：一是存款准备金率下跌对整个银行的放款能力造成限制。
关于经济过热，去年的时候，四季度按照GDP来看，增长12%，到了今年一季度GDP增长是11.9%，这个数据是相对比较高的。过去三十年GDP平均增速9.875%，意味着超过了12%，进入相当过热的阶段，国家要保八，经历这些原因，今年一季度GDP到12%，所有人认为要进行调控，开始加息。
这样的背景下，大家想想，对证券市场的担心加深。CPI的数据，到了今年1月只有1.5%，二月份跳到2.7%，后面是2.8%至3%之间，经济进入比较过热的状态，是否带来持续的宏观调控？二季度有相应的宏观调控政策出台。可以看到什么调控？传统产业，高耗能行业，电价往上调……正是因为这些背景，导致整个的证券市场非常的担忧未来经济的持续性。
关于房地产价格大涨的问题。从北京的情况来看，从一月份到二月份，房地产的价格从18000元涨26000元，一个多月涨了20%，上海也是如此。上海从今年年初基本没有回调，当时是1万多，现在是12000多。深圳从12000涨到了最高点接近25000至26000。在两会期间的反应最为敏感。当时我同事去海南调研，房价是一个小时一个价格。价格飞涨，这种飞涨导致4月份出现房地产调控政策，所有人都担心银行。房地产贷款是银行的主要贷款之一，个人贷款是房地产的优质贷款，大家都在担心房地产价格下跌，银行不良资产率上升。房地产下跌之后，带动42个行业不断往下下跌，包括机械、钢铁、化工、煤炭、有色等，因为钢铁价格受到影响，铁矿石，航运也下跌。今年的政策微调，是导致整体下跌最主要的原因。
谈到国外，主要是欧洲债务危机带来比较大的冲击。希腊的问题出来后，是不是欧洲会出现和美国一样的危机？实际上这个危机比美国严重。最后得到的结论，国内的银行开始普跌。银行的问题实际上是这一轮市场下跌的主要原因，这一轮反映出国内的宏观调控、房地产价格下跌，也反映了欧债持续影响。这几方面对房地产的影响，对银行的影响、对证券市场的影响显而易见。
现在需要考虑一下，这些宏观调控政策、房地产政策会不会影响到整个股票市场，一会继续解释。
总结一下原因，中国经济这一轮下跌，导致资产价格泡沫及通胀，大量地方出现融资平台债务，国进民退降低生产效率。外面主要是主权债务危机，贸易保护和壁垒加重，各国退出步调无法一致导致的外汇市场震荡。
现在看一下下跌会给证券市场带来什么？三个方面的影响：
1、权益类资产变得相对比较便宜，与996、1664点的对比，产业资本做什么举动，AH股溢价消失。
2、所有的机构仓位变低了
3、海外资金增持中国概念股票
05年月份996点时，估值水平在15点，07年估值水平70倍市盈率，应该是相对比较贵。到08年最低点估值水平接近13倍左右。目前这个市场里，整个估值水平在17左右。
从这个角度考虑，目前的估值水平即使与最低点时相比，也是处在相对比较合理的状态。
上证指数。可以看一下，玫瑰红色是PE表示的，05最低点的状态，08年最低点的状态，2010年最低点的状态，处在大致相同的水平。需要避免的是对资本市场过度悲观。每一个人都有悲观的理由，但是还是要保持足够的清醒。
沪深300。动态估值也是处于比较低的状况，今年年底处在13倍多、接近14倍，这个估值和国外比也是相对比较低的。整体上看，重要的一些行业，比如银行、地产还有一些周期性的行业，和08年比也是处在相对比较低的水平。
有一些跌到接近底部时，产业资本开始想，到底这个市场是我去直接投，还是在二级市场买股票？有的行业显示，同质成本和买股票比，比买股票要贵了。这是刚才谈到的，H股相对A股是有折价的。可以看到，现在的情况是什么样？基本上H股和A股很接轨了。看一下银行，H股要比A股贵，平均贵15%至20%左右。刚才巴博士说了，英国做的非常好的老投资专家巴顿，位列格雷厄姆和巴非特之后，他的观点是，今年年末前后将迎来牛市转折点，相信中国会进行结构转型，特别是从出口导向型转型内需驱动型国家，而且A股股票市场并不那么贵。在过去三十年，他都是很成功的，在近三十年年度回报率高达20%，意味着这个人不会在短期内把自己的名声作为赌注。
产业资本在两个时期进行了大量的增持。听招行的人说，招商银行在08年10月份进行了最大的投资，一个客户做外贸的，用7个亿买了招行。现在最新统计看，已经有大量的产业资本增持A股股票是有回报率要求的。大概是在A股平均回报率15.7%左右。
从基金的仓位来看，过去四个季度降到：股票型基金75%左右，混合型基金69%左右，配制型基金60%左右。
看到了市场的变化，所有人都比较悲观，权益类资产变得相对比较便宜，整个仓位处于比较低，我们整个的产业资本慢慢买入A股股票。在这段时间，市场又出现了比较大的反弹，从低端反弹到10%，什么原因？
再来回顾一下，四个方面的原因：
1、国外经济有见顶迹象，中国的股票市场很多时候表现为政策对经济的影响。既然内需要跟上，政策上需要有放松。
2、国内经济快速下滑，GDP从11.9下跌到10.3。相信管理层看得到这个数，并且对这个数保持了足够警觉。
3、管理层的分歧逐渐弥合，什么分歧？今年上半年的时候，很多政策来自于有人主张保证经济增长的，有人主张调结构的。到底以调结构为主，还是保增长为主？没有得到统一的观点。但是到了现在来看，观点已经在达成一致。什么样的观点一致一会再解释。
4、流动性得到了缓解，六月份是最缺钱的时候，缺钱的状态在改变。
GDP下跌很快，CPI市场预期6月份是3.4%，出来只有2.9%，大幅低于市场预期，导致市场加息的可能性在降低。今年上半年关于加息经济过热的担忧逐渐降低。
整个M2的增速已经降到了管理层想要达到的目标，管理层的目标是17%左右的增长，现在已经在这个位置的非常接近，而现在整个经济是在下降的，很容易达到管理层的调控目标。正因为如此，借巴博士的话，继续收紧的可能性大幅降低，同时政策在做一些微调。我们看到，6月24至7月初，胡书记、温总理都到各地调研，中国出现大的政策调整，通常情况是政府部委员去各地调研，调研的结果，每一个人讨论的问题不一样，基本讨论四个方面的内容：
1、关于保障房的问题
2、新兴产业的问题
3、出口问题
4、国企盈利问题
7月20日胡书记接待党外人士讲话时说，把握国内外经济形势新变化新特点，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，提到了要保证政策的针对性和灵活性，7月22日更加明显，要巩固和扩大以应对金融危机成果，其中温总理补充了，所有的政策调整，都必须在相对比较稳定的经济环境里实施，这就意味着至少经济的增速已经是管理层非常看中的数据。如果出现像二季度一下下到1.6%的数据，大家可以想像，如果是这样的速度下降，谁也承受不了，所有的政策必须重新改变。我相信这是主要的改变。
在7月初，管理层已经在做政策微调，今年上半年在抑制传统产业，现在的政策鼓励新的产业，而且把整个区域的差异放到重要的位置。发展新疆的问题，推动安徽的建设问题，重庆和四川的问题，都在开始提了。政策至少在新兴产业上来说，明显在放松的。
我相信这个方向上比较明确了，传统产业不再继续用力，新的产业、新的方向尽力推动。只有这样，动力才真正转换过来。如果两边都在用力，动力转换很难的。
后面的政策微调，从这几个方面：
货币政策，有可能下调存款准备金率。财政政策，中央项目有可能加快投资，未来保证整个经济平稳增长，应该希望加快。铁路投资实际上已经在加快。地方融资平台，最近也出了一个新的政策，只有未来有稳定的现金流，贷款还可以继续贷，意味着动力方面比原来想象的要好。新增的地方融资平台并没有原来想象的大。我认为这是一个相对比较好的事。产业政策里，节能减排、新能源政策有望快速推出。区域政策已经在落实了。
第三个改变是流动性的问题，今年下半年是2.9万亿，今年相对去年同比增速30%以上，意味着今年下半年要比去年好很多。不完全是三三二二的投放，有可能是三三三一，因为现在经济速度太快，三季度有可能要比二季度更多一些。这样可以保证经济在下降的过程中，至少安全是最够高的。
这个数据非常有意思，按照什么样的方法投资整个股票市场？可以看到过去的15年当中，如果每次按照M1投资的话，M1在低于10的时候投资，M1超过20%减持，有人做过统计，回报率是在95倍。
我们现在的M1速度是24%左右，会不会说降到10%才去投资？按照自己的预测，今年年底M1的增速会降到15%左右，但是市场的降低最大的时候，是从拐投的时候下降最大的时候。下降最大的时候已经过去了，后面是慢速或匀速。宏观调控的时候，04年6月下降最大的时候，但是到了04年年底市场基本没有大幅下降，差不多10%左右振荡。趋势性的上涨没有机会，但是趋势性的下跌也是不可能的。
海外的市场，最大的特点看美国货币政策和欧洲货币政策会不会调整，至少从我们自己的关注来看，欧洲应该大幅调整的可能性比较小。现在欧洲只可能是加息，继续收缩流动性。因为欧洲今年年底到明年都是大选年，我相信在野党和执政党相对维持比较缓和。政策的变化过程中，应该不会出现大的变动。
对于美国来说，伯南克已经提出美国应尽快制订计划削减预算赤字，这就意味着全球的供给度非常高。黄金的价格是在涨，大众商品的价格是否在上涨？欧洲最好的投资者已经在开始买港股，看到了中国市场有地方值得投资的。
我们短期的策略。看到A股市场变得相对比较便宜，而市场的政策已经出现了微调，方向是放松我们原来收紧的政策，意味着市场分成三段：趋势性下跌，震荡阶段，趋势性上涨。而目前处于振荡阶段，在这个过程，不至于出现爆发性的上涨。为什么？流动性M1的增速仍然是下降，到年底可能降到15%左右，如果后面看到M1的增速向上，大概可以认为市场已经开始出现反转，但是M1仍然在回投之中。如果看到GDP也是缓慢向上，也是认为这个市场反转的时候。
关于策略：
市场短期会出现超跌反弹，但是整个反转的条件还不具备，仍需要反复筑底过程中。
我们中长期仍然看好中国经济，中长期看好新产业。
中短期策略，三个策略：价值投资，主题投资，成长投资。如果股票收益率达到3.5%以上，超过国债收益率，应该是非常值得投资的。
今年处于什么阶段？经历了三个阶段。中长期交易，因为基金可以在这个位置做一些左侧交易。我们在4000点发了一个基金，2300点恢复面以上，3500点的时候，收益已经在30%多了。我相信在这样的背景下，如果买的相对比较好的股票，虽然整个回调，但是肯定会挣钱。
从股票的盈利和流动性考虑，有四个象限的投资。今年上半年的时候，企业盈利非常好，第一季度60%多，第二季度40%多，但是流动性变差了。M1增速从35%降到24%左右，收益是最差的，美国过去六十年的统计结果表明，企业盈利很好，流动性比较差不适合做股票投资的，但是到了这个阶段，被大家称之为双杀的阶段，流动性很差，股票市场的盈利也很差，我们要进入这个阶段，下一个阶段慢慢下调，整个上市公司盈利。是可以获得相对的正收益，过了这个阶段，从股票市场的考虑，也是风雨之后见彩虹。转折点上去之后，流动性变好，盈利性很差的时候，平均收益率可以达到25%左右。
盈利会面临下调，最后调整下来，20%左右。下跌也是有底线的，用了五六种方法来做整个市场，下跌的底线在什么位置？从五种方法看，上证指数PE与国债收益率之差达到区间外均值，2344左右，上证指数PE跌到一倍方差外的价值15.4倍，2390。上证指数PB跌到00年以来的最低PB2.2，是2227。DDM股利折线模型，2294。上证指数、PE，PB五水平达到美国对应行业的2076，平均为2266。
关于宏观方面，就不做深入的分析了。中国过去三十年里，每十年有一个周期，可以看一下，81至90年，从09年至99年，99年至09年，基本每一个低谷过后，回过来都是慢慢上升的过程。
这是记录的情况，这是我们做的预测。从2010年过后，GDP逐渐上升，基本高点在2012年前后。可能大家都担心二次探底，有没有一些历史经验借鉴？找了一些历史经验借鉴，假设08年的情况，第二次探底以后，整个经济回升状态，这是美国的情况，和我们非常象。第二次探底GDP也是差不多四五个季度，后面是慢慢回升的状态。日本曾经在七十年代高速增长，第二次回调，探底之后回升，回升之后算是第二次探底过程中，差不多四个季度左右。我们经济在未来的两个季度回调以后，大的经济方向往上回升的。
回调的过程中买什么行业有意思？把整个日本和韩国工业演进的脉络做一个分析，工业化初期，是纺织、食品，重化工业阶段，钢铁、能源、机械、化工，高加工和组装时代；家电、汽车制造，高技术密集时代；航空、航天、核工业、计算机，微电子时代；信息网络、生物工程、新型材料、航天技术、海洋开发。我相信这个趋势仍然是一个国家走向成熟化的典型特征，这一次调整之后，我们会是什么样的运营态势？从我们自己的观察来看，经济的转型不是一天完成的。日本大概用了十年左右的时间进行转型，韩国的国家比较小，用了五年左右进行转型。我们的转型，估计要十年左右的时间。日本在这轮一样的调控之后，起来的仍然是周期性的行业，主要的原因在那里？周期性的行业持续了三至五年的时间，主要的原因在那里？因为动力的转换需要催化剂，同时也是一个借鉴过程，一个企业要把东西扭转过来，也需要一段时间。经济要回转，真正转过去，肯定不是一天完成的。我认为从2010年至2015年中国传统产业和新兴产业共同起作用的时间，这段时间市场的特征是非常明显的结构性变化，不是大家原来看到的高速快速向上，高速快速跌下来，是增长速度减缓，同时结构的调整会非常明显。
我们说从风格的方面考虑，大盘股的和小盘股票的考虑，和上一轮网络泡沫非常像，小盘股有非常强的议价，创了新高。大盘股票创了新低，大概率事件小盘股票会面临一些估值的压力。从最近的时间表现看，未来的半年里，怎么看市场？我认为应该是在底部慢慢震荡，现在还不是出现这种趋势性逆转的时候。这个过程是为我们未来投资做准备的时候。
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