来源：搜狐理财
以“布局新兴产业 把握财富未来”主题的2010年东吴基金巡回理财报告会于9月12日在北京举行，以下是东吴基金首席策略师陈宪的发言实录：
陈宪：虽然在这个行业从事了20年，但自从2007年加入了东吴基金后，很少公开露面，但没想到下面还有人认出我
下面我来汇报一下今年基金的整个行情，尤其是在振荡板块过程中，未来行情如何把握，以及为什么最近行情始终给人感觉“一半是火焰，一半是海水”（的原因），冷热完全不相同，刚才坐在下面一位投资基金的朋友对我说，为什么（行情中）有的基金这么好、有的基金这么差，你们行业轮动的基金这么好，前几天买的另一个基金到现在还亏损。
我说这时候的行情适合专业人士做，反而不适合一般老百姓做，因为一般老百姓只适合做祖国山河一片红的行情，负责是有的个股涨，有的个股不涨，他会很难挑选。
我们发现今年7月份以来进入了明显的回升行情，7月到现在已经两个多月的过程中，从大的角度分析我们发现中小板涨幅最好，涨了38％，几乎是整个上证A股指数的翻倍还多，这就表现出，整个市场的格局完全不一样，虽然是上涨，但个股仍然完全不相同。
上证综指是全样本，中小板是特定中小企业的股票市场，但个股涨幅不一样，反映出整个市场的“小规律”，一些大的股票反而表现很差，我个人认为，如果想像前几年那样取得超额利润似乎很难，表面看来这个市场追着小股，但这往往有很大的经济、政治背景，我一直有句口头禅，股票市场上学理论的这几年好一点，如果放到十几年之前，学者看这个市场怎么都不符合逻辑。这就是我们和领导、学者不同的市场，我们的市场二十多年来反映的都是科学的，很有远见的，包括板块的不同都很有道理。
举个例子，1990年沪深交易所一成立我就进入这个行业了，当时他们说炒浦东概念股，瞎炒，很疯狂，打出的旗号就是“浦东就是纽约的曼哈顿”，等到我去了三次曼哈顿之后我发现还真的是，我们的陆家嘴远远超过了香港的中环，包括1996年炒网络股，因为炒了网络股，导致整个网络产业飞速发展，是唯一和全球同步发展的行业，包括现在有些网络产业，比如腾讯、阿里巴巴，都是世界级巨人。相反我们传统行业很难，所以，如果不在股票市场里实践，很难整得明白，但要道德批判，总是很容易。
从大的方面来讲，以小为明（音）的特征非常明显，上证综指明显比较弱，指数的差异也反映出了市场的不同，虽然指数整体上涨，上涨程度不同，但个股泾渭分明。
我们再普及这个市场，从大市场切入到行业中，一步步来分析它，我们发现有这样的现象：总体来讲，涨幅最好的是原来最弱的一个产业，农业涨了48％，电子业43％，医药39％，涨幅小的是银行、电力、房地产，这个市场反映出了我们的经济、政策，比如政策现在在打压房地产，中国银行40％资金的投向都是房地产，房地产受到了限制，银行盈利能力当然也会受影响，所以我说股市反映的是政治、社会和经济，只不过它看的是动态的、未来的，不会看以往已经取得的，而是注重未来，一般学者是了解过去，不知道未来，差别在于这里，反映出的仍然是社会、政治、经济的格局，不是简单的投资资金流向。
我们再来看，现在整个市场回到2650多点的状态，市场到底是高了还是低了，反弹是结束了还是后市仍然会延续行情，我们对市场做一个总体评判：
因为计算工程量比较大，我取9月3号的指数，上证A股的市盈率是15倍，15倍并不高，虽然现在指数已经回到了2600多点，但整体市盈率并不高，历史上上证A股市盈率最低是13倍，但从结构上来看，市盈率高低选择比较大，创业板是75倍，我们不再看绝对数，如果和美国比较，看绝对数没有意义，可以看它的相对数，美国纳斯达克创业板市场和它的主板相比是2比1的关系，现在它的市盈率在28倍左右。从绝对数高低很难判断，因为美国市场的成长机会和中国市场的成长机会不一样，你看市盈率到60、70、80、100，这样比较没有意义，但是通过美国创业板和主板的关系比较来讲，中国的创业板是高了，明显偏高，未来某一天最终会还债，美国网络股泡沫的时候就是纳斯达克创业板市盈率估值和主板调到3倍多一点的关系时，从勾结关系上来讲可以参照一下（美国市场的情况）。
与此同时，前面讲过了，主板涨幅不行，中小板涨幅好，从市盈率的角度来讲，创业板太高，中小板也不低，46、47倍，也有三倍了，我们说创业板是明显高了，中小板经过这两个月的不断上涨也进入了个人炒作的阶段，只不过因为社会政治、经济各方面（的影响），包括上市公司利润本身还提供了一些给它估值高估和炒作的机会。
从盈利的角度来讲，零利润率，8月底全部完成了2010年所有上市公司中报的公布，我们发现中小板同比盈利增长性是最好的，所以中小板涨幅这么大也有道理，一方面它有实际盈利、增长幅度较大的支撑，这是最坚实的对于股票的支撑，也是事实证明了的；相反创业板就远远不行，所以我们说创业板的估值有点高，主板是41。
刚才讲了整个社会的评判，再从行业来划分，市盈率最低的恰恰是这个阶段涨幅比较差的行业，比如银行、电力、能源，涨幅也很小，和交通不一样，交通是市盈率越低越好，这样越安全，理论是灰色的，生活是正确的，任何理论都可能出错，永远对的就是市场本身，这不是搞政治运动，今天反这个明天反那个，再过20年为你沉冤昭雪，如果证券市场把你消灭了，你连翻身的机会都没有，没有商量余地。
钢铁15倍、交通运输17倍，一会儿我们讲政策就会发现，中国的政策把握从来不会像现在这样空前的困难，又想防通胀，又想保增长，又要调结构，三层纠结在一起，从来没有过，我们以前政策的出发点都是很单一的，04年主要就是抑通胀，采取紧缩政策。08年金融危机来了，我们就要保增长，4万亿；今年如果也是保增长，政策选择就会容易，但现在是空前难的时候，我们一会儿来分析，所以这导致了各个行业的盈利预计不一样。
举个例子，现在河北省为了满足节能降耗的指标，最简单的办法，中国地方官员最能保乌纱帽的方法就是停产，这个产业一停就会形成问题，对能源的需要也会减少，虽然节能降耗的目标完成了，但各个行业的景气程度就不一样了，所以电力价格要上涨就很难。任何事都是一把双刃剑，如果把工厂的电停掉还行，但把老百姓用的电、学校的电都停掉，那就是瞎搞了，行业景气度和市盈率形成了正向的关系。最高的是电子元器件，然后是农业。
当然，每个行业的市盈率评价也是不一样的，千万不要以20倍来套它，电子元器件、软件、服务行业和农业行业从来不是20倍，那是大萧条的时期，各个行业不一样，对市盈率的估值也不一样，所以千万不要简单地把教科书上那些死理搬过来，当然，我们的教育确实比较糟糕，就是死记硬背，所以导致我们很多时候在经济活动、投资活动中也死记硬背，这就是教育的悲哀，渗透到了各个行业，渗透到了我们的骨髓中，真的是一种悲哀，实际上市盈率对每个行业的估值完全不一样。
刚才说了，整体来讲市盈率并不高，除了创业板之外，中小板市盈率到了临界状态，也很难说是正常估值，但它还有题材，主板市盈率很低，这样我们就可以大概做一个评判，往下看，现在再到1600点、2000点不现实了，证券市场就有这样的魅力，7月份之前对股票市场没有信心，（害怕）会像2008年一样整个市场往下走，没想到它到了2300点，我个人认为今年的最低点就在2300点，不会再低了，像1600点这样的叫“深坑”，比如2005年有过一个坑，998点，1000点，这就是深坑，涵盖好多年，不会在第二年就出来，所以第一点我们可以把握住，因为整个主板市盈率放在这里，15倍，最低也就是23倍，所以回到那个时候是不现实的。高点呢？昨天国家统计局公布了几个数字，老百姓最关心的就是CPI和PPI，3.5，7月份又涨了0.2，CPI在这几个月连续走高，PPI最近几个月走低，4.3又低了0.5，一个走高，一个走低。
就经济而言，表现不理想，通胀不断走高，通胀的主要是农业，农产品，不是PPI，不是工业品，农业不一样，农业是有周期的，工业是可以大量生产的，电脑少了，加班加点一个星期，马上产能就上来了，而农业有周期，所以CPI还会走高，还不能说3.5就是今年的最高值。
今天上午我看一个资料，中国社科院有位专家认为3.5是最高值，我并不认为是这样，9月份比8月份高的概率是存在的，如果CPI能够往下走一点，那是四季度的事，虽然说自然灾害高发期过了，大旱，然后是水灾、泥石流，但农业价格上来之后马上回落是很难的，因为农业是有周期的，不管是小麦还是鸡蛋、粮食，都不是一个星期能解决的问题，上来了就是上了一个台阶，需要长周期才能恢复，所以我感觉到峰值还没有到来，但我并不认为马上就会加息。
理论上来讲，按照以前传统的国家政策，主要是确保老百姓的生活水平不至于是负值，理论上通胀高于存款利息的2.25就要加息，但不同的经济阶段有不同的目的、任务，看你从什么角度来看问题。
目前来看出口下降、进口增长，用官方语言来说经济是“比较平稳”，但通胀还在走高，经济增长在下降，这是一个两难，我们说高通胀应该高增长啊，如果通胀还在走高，经济增长不跟上那就不好了，我们说经济过热就会通胀，过冷就会通缩，但是我认为现在中国的经济决策出现了一个问题，保增长、调结构、遏制通胀，这三个任务是不可能同时完成的，中国现在最困难的就是（平衡）这三个任务，只能着重一个。
我们来看增长，这个容易，中国很大程度上就是在增长，按2009年算，GDP是5万亿美元，如果按最新数据，我们已经超过小日本了，这是一个总量概念，换句话说，我们现在是世界第二号“经济大国”，并不强，（只是）“大国”，如果按人均的话，人均GDP目前是3678美元，排在世界一百位以下，按总量来讲我们已经超过了日本，但要说我们中国经济强于日本那肯定是不行的，我们的产业结构、专利权和技术结构和日本没法儿比。
告诉在座的各位，今天在座中有不少人年纪比我大，1937年抗日战争，芦沟桥事变，1936年中国GDP是日本的两倍，1894年中国的GDP就已经超过美国，世界头号大国了，没用。不要以为经济总量大了就是好事，毛主席说“赶英超美”，早就赶上英国了，我们的经济是强于英国的，但这只是总量的概念，我们是经济大国，但不一定是经济强国，所以过于追求增长，意义并不是很大，到一定程度上它就有问题了，从农民的角度来讲，总是希望越大越好，但大了就会有问题，现在全球都在围攻中国，要你节能减排，第三世界也在围攻中国，很尴尬，包括我们的环境、资源等很难再支撑原有的发展（模式），所以我们不会像以往那样一味追求增长，现在的环境都不（允许了），到处的（灾难），这边洪水、那边大旱，老百姓不敢喝水，你交的环境税远远不够（用来治理环境），所以保增长不会作为我们的第一任务了，允许增长适当下降，但要注意，增长下降后就会反映在企业利润增长速度上，（随之）也会下降，这是同一个问题，反过来指望股票市场像06、07年那样排山倒海式的涨是很谈的。
既然保增长（是这样），我们一味追求总量增长大、增长快，意义并不大，（我们需要）更合理的经济结构，那必然要调结构，需要下大决心，说老实话，我们在这个地球上，人家围攻你，不仅仅是美国跟我们打贸易战，马来西亚、泰国、墨西哥、智利，觉得是第三世界的都在给我们难堪，因为我们对能源的消耗太大，环境也污染了，自身也感受到了，以前我在这里工作的时候没什么沙尘暴，现在北京经常沙尘暴，我们上海从来没有40度的高温，35度以上很正常，小时候我觉得35度就没法儿生活了，那时候都是在棚户区，家家户户在外面纳凉的。
调结构就意味着有些行业的暴利（不能持续了），节能降耗最终会导致我们对有些东西的需求不那么大了，比如对能源和煤炭，会存在这样的问题。今年我们的市场涨得好，实际上就和调结构相关，虽然我说不完全是投机，作为道德评判永远是容易的，但这没有意义，你不去追求它深层的东西，新材料也好，新能源、锂电池也好，（我们的基金）为什么（涨得）好，就是因为它的结构好，既有新能源、新材料，又有农业、医药。
必须要调结构了，不管是外面对你的责难还是内部深层的环境，都会对你形成很大的负担，在这样的情况下，我们对通胀的容忍度也会提高，以前通胀3％就忧心如焚，一定要把通胀压下来，马上紧缩银根，调高利率，NO，对通胀的容忍度会抬高一点，不会很敏感，不会像以前那样敏感了，所以我个人认为，虽然（CPI）3.5了，但不会加息，因为这是一个两难选择，增长本身在下降，再来一个紧缩政策，那就下得太快了，下降太快也会出事，失业率（会增加），社会稳定（会出现问题），所以对通胀的容忍度会提高。
对于通胀的容忍度提高，农业品种的价格刚性再强一点，大蒜、绿豆（涨价），发改委处罚又怎么了？该涨的还是涨了，农产品不一样，尤其在中国是弱势行业，脸朝黄土背朝天，不是像机械化工业生产那样，所以对于通胀的容忍度会提高。当然，通胀高了以后，低保户的日子就难过了，本来他们的最低生活水准（就很低），蔬菜价格抬高了、粮食价格抬高了（就会影响到他们的生活），这是刚需啊，没办法，这是一个三难选择，很难面面俱到。
我重点讲调结构，这和我们的股市重点相关，8号国务院办公会议刚刚公布完了七大新兴产业，为什么中小板46倍、47倍？但中小板的许多个股是“野火烧不尽，春风吹又生”，像雨后春笋一样一期期冒出来，活跃地创新高，为什么？我前面讲过了，证券市场里个股的涨跌、行业的兴衰和社会、经济、政治息息相关，你看这七大新兴行业，看起来有些行业奥妙很深厚，但在证券市场1900个个股里都可以找得到上市公司，七大行业一共有23个重点，4、5月份了还有九大行业，讨论来讨论去，邀请了四十多个工程院院士、专家来讨论，最终筛掉两个，变成了七大新兴行业，具体是23个重点投资方向，虽然从全世界范围经济发展来讲，没有一个行业的发展是靠政府红头文件、两个秀才描绘两个蓝图就可以增长起来的，在全球范围内都是没有的，中国就是搞振兴行业太多了，但不管怎么样，政府搞了这个，在税收上、投资上、贷款上都会有一些好处，会引导你的资金投向流向，股票市场立马会（开始炒作），股票就是炒未来，炒预期，所以会有一个反应过程，最后进去的人买单，经济现象就是这样的。
中小板里还有什么，节能的、环保的，这很容易，我们有很多上市公司，作为一个基金从业人员，不能公开讲个股，但是有很多，个股涨的好的就在这里面。
新一代信息技术产业，我解释一下为什么叫“新一代信息技术”，它涵盖了物联网、新一代移动通信、网络和新型平板的显示屏，都有相应的上市公司；生物涵盖了两个含义，一个是医药的生物，一个是农业的生物。高端装备制造有三个含义，一个是航空航天，既有大飞机概念，又有卫星导航等方面的概念，这样的个股很多，还包括海洋工程，这些复杂吗？不复杂，还有大的平台制造，船舶、高端装备制造等。新能源好理解，我们的新能源个股有很多，既包括动力能源，又包括材料、矿产资源等，主板也好、中小板也好，这些方面的有很多，最近两个月都在创新高，创历史新高的就是这些个股，新材料也是这样，在新能源旗下。
中小板的指数已经创了历史新高，什么概念？就像上证综指这2600多点，中小板指数现在已经全部解放了，估值虽然高出三倍多，但主要是客观上有一些润滑的题材造成了这个行情不会马上结束，不断有人添柴，形成了这个市场的特点。
最后还有几点总结，拿整个行情来讲，我们总体可以评判，今年行情的低点已经探明了，高点，因为不会像以前那样以经济发展为唯一目的，所以再现2006、2007那种排山倒海、波澜壮阔满仓红的行情不会有了，更多会以结构性的方式表现出来，是符合产业调整方向的，更具股价上涨的动力。从这个角度来讲，做振荡性的行情更适合专业机构，不是吹牛，毕竟专业机构有它的专业优势，是一个团队，在选股、政策把握以及公司盈利成长性上（更有研究），所以我认为在座各位如果对基金有兴趣，持有基金仍然是有机会的，持有基金不像股票那样今天买进明天卖出，它不是短线操作，我个人认为定投是最适合基金的，每次的钱支出不大又能够平摊成本，比较适合，如果一下投入很大，难免压力大，我在这个市场中20年了，（对此）有深刻的体会。
因为时间关系，我就汇报到这里，谢谢各位。
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