申银万国：华安稳固收益债券投资价值分析报告

　　我国债券市场近年来发展迅速，债券已成为机构和个人资产配置重要组成。近年我国非常重视债券市场建设，券种结构及发行主体更为多元。债券已成为大类资产配置中最为重要部分，投资价值越来越得到投资者认可。

　　从历史数据来看，债券及债券基金投资收益明显高于银行存款，稳定性好于股票及股票基金投资。我国债券型基金在多年运行之后，在应对资本市场风险上具备良好运筹能力，体现出债券基金收益稳定、波动较小的风险收益特征，是中长期回报稳定的投资品种。

　　华安稳固收益债券基金所采用的保本策略，类似于CPPI策略。CPPI策略是目前保本产品使用最为广泛的保本策略，目前保本类基金已经成为海外市场不可或缺的一类品种，CPPI策略被广泛地应用到各类保本产品的实际投资过程，在市场实践中已经被证明是保本类产品行之有效的投资策略。这一策略使华安稳固收益基金能够有效结合保本作用与收益追求。

　　相比于定期存款、国债投资等同样具备保本特征的大类资产，华安稳固收益基金具有较为明显的比较优势。第一，从安全性的角度看,华安稳固收益基金丝毫不逊色于其他保本类资产。第二，从收益率的角度上看，华安稳固收益基金具有潜在的比较优势。第三，从流动性的角度看，华安稳固收益基金也具有相对优势。

　　投资华安稳固收益基金的最低持有期限以3年为宜。第一，从市场的经验看，（类）保本产品由产品结构决定了其基金的投资期需要比较长的时间，一般至少需要3年才能使产品特性逐步显现；第二，华安稳固收益基金主要以中长期企业债为投资标的，从债券投资的操作周期看，3年是较为合适的长度，能够较好地抹平市场波动周期，有利于投资者获得较高的平稳收益。

　　1.债券市场投资价值及其优势

　　1.1债券市场蓬勃发展，成为大类资产配置中重要一环

　　我国债券市场近年来发展迅速，债券已成为机构和个人资产配置重要组成。截至2010年9月，我国债券市场余额达到20.01万亿，占09年GDP比重约60%。从美国、日本等债券市场规模达GDP180%-240%来看，我国债券市场仍处发展初级阶段，市场规模潜在扩张空间非常大。

　　近年我国非常重视债券市场建设，券种结构及发行主体更为多元。目前基本形成银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本债券市场。其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量占整个债券市场90%以上。债券品种主要包括国债、金融债、央票、企业债、短期融资券、中期票据、公司债、分离债等，券种结构更为多元，可满足不同投资者风险收益需求。另外，政府积极推行各项企业债权融资政策，高收益信用债规模将保持高速增长，从而有效提高债市投资者收益。债券已成为大类资产配置中最为重要部分，投资价值越来越得到投资者认可。

　　图1：我国债券市场占GDP比重仍旧偏低

    图2：债券品种呈现多元、信用债有望扩容

　　资料来源：申万研究 资料来源：Wind,申万研究

　　1.2债券投资收益稳定

　　从历史数据来看，债券及债券基金投资收益明显高于银行存款，稳定性好于股票及股票基金投资。从2003年起计算，中证全债指数年化收益率为3.8%，债券型基金的年化平均净值增长率达5%以上。投资债券和债券基金投资较股票及股票基金投资更为稳健，从2003年起计算，中证全债指数的年化波动率为2.5%，而上证指数的年化波动率为28.16%，从单位风险收益率的角度看，中证全债指数为1.52，而上证指数仅为0.54。在2006年8月至2007年9月的加息通道以及2007年12月至2008年12月的降息通道中，债券基金都保持稳定增长的业绩，即便在债市跌幅较大的2009年8月-9月，债基平均跌幅也仅3%。这显示出我国债券型基金在多年运行之后，在应对资本市场风险上具备良好运筹能力，体现出债券基金收益稳定、波动较小的风险收益特征，是中长期回报稳定的投资品种。

　　图3：债券投资的收益更为稳定（假设2004年初初始投资1元）

　　资料来源：申万研究

　　2.华安稳固收益保护本金安全的策略分析

　　2.1 华安稳固收益采用类CPPI保本策略

　　华安稳固收益债券基金所采用的保本策略，类似于CPPI策略。其三个最主要的可变量是：风险下限（最初风险下限的设定）、风险乘数（最初风险乘数的设定）和调仓方法。具体公式为：

　　At = Dt + Et

　　Et = min (M (At-Ft), At)

　　其中At 为第t期的资产组合总价值； Dt 为第t期的无风险资产价值； Et表示第t期的风险资产价值；M为风险乘数，反映了投资者对风险的偏好程度和承受程度。 Ft 为风险下限，表明投资者要求的最低金额。

　　CPPI策略是目前保本产品使用最为广泛的保本策略，目前保本类基金已经成为海外市场不可或缺的一类品种，CPPI策略被广泛地应用到各类保本产品的实际投资过程，在市场实践中已经被证明是保本类产品行之有效的投资策略。

　　2.2 这一策略能够有效结合保本作用与收益追求

　　第一，华安稳固收益所采用的类CPPI策略，基础资产以3年期信用债券为主，目前我国信用债整体信用资质好，向好的宏观环境也有效较低了信用违约发生的概率；同时由于采用华安内部信用评级体系进行信用风险免疫，持有期内可以认为不存在信用违约的风险。

　　第二，在本策略中，基础资产的票息收入作为安全垫。由于信用债票息较高，因此安全垫的厚度得到了有效的拓展，提高了极端情况下本金安全的保障能力。

　　第三，华安稳固收益基金的主要风险资产为5年期、7年期企业债以及新股为主，收益率相对较高。同时企业债收益率波动幅度较小，新股流动性较好，因此在收益率出现较大幅度波动的情况下，能够较为有效地对风险资产进行调仓和仓位控制，从而在获得较高收益的同时避免本金受到风险资产波动的侵蚀。

　　3.华安稳固收益基金具有较强的比较优势

　　除（类）保本基金以外，定期存款、国债投资等大类资产配置同样具有保本的特征。我们认为，华安稳固收益基金与这些资产类型相比具有较为明显的比较优势。

　　首先，从安全性的角度看，华安稳固收益基金丝毫不逊色于其他保本类资产。这在上面已经详细进行过分析，类CPPI的策略以及债券为主的基础资产和风险资产构成，使基金的本金保护特性能够非常有效。

　　其次，从收益率的角度上看，华安稳固收益基金具有潜在的比较优势。过去三年中证全债指数年化收益率为6.37%，同时期3年期定存利率最高为5.40%，年化超额收益至少达到97个BP；即使与5年期定存利率最高点5.85%相比同样具有收益率的比较优势。而同时期3年期国债收益率最高在4.15%左右，同样低于中证全债指数年化收益率。而华安稳固收益基金以3年期信用债为基础资产，以5年期、7年期企业债和新股收益为风险资产，整体资产属于债券市场收益率较高的部分，年化收益率将超过中证全债指数，收益率的比较优势非常明显；打新收益也较高，同时风险在权益类品种操作中相对较小。华安稳固收益基金具有灵活敏锐的调仓方法，能够跟随债市和股市的不同波动趋势进行有效的大类资产优化配置，从而使产品始终能够保持较高的收益率。从对通胀率的覆盖上看，目前3年期国债收益率在2.75%左右，无法跑赢CPI；3年期定存利率在3.85%，也很勉强才能获得正收益；而华安稳固收益基金由于以信用债为主要的投资标的，并结合打新收益，预期收益率较高，大幅跑赢CPI的概率很大，抗通胀的能力很强。

　　图4：无担保企业债（3年期）属于信用债同期限中收益率较高的品种，5年和7年期会更高（%）

图5：打新收益率也能够显著提高产品的收益率

　　资料来源：申万研究 资料来源：申万研究

　　图6：CPI逐步走高，抗通胀能力成为稳健投资必须考虑的问题之一

　　资料来源：申万研究

　　再次，从流动性的角度看，华安稳固收益基金也具有相对优势。定存在保证收益率的前提下流动性最差，只能持有到期；国债具有一定的流动性，但是个人投资者一般只能在交易所市场参与国债交易，交易所市场国债流动性相对较差，价格波动幅度大，追求流动性很可能需要牺牲部分的收益率；而华安稳固收益基金兼居流动性与收益性的特征，封闭期后随时可以申购赎回，对于持有期收益率的影响也较小。

　　4．投资华安稳固的最低持有期以3年为宜

　　我们认为，从两个角度看，投资华安稳固收益基金的最低持有期限以3年为宜。

　　第一，从市场的经验看，（类）保本产品由产品结构决定了其基金的投资期需要比较长的时间，一般至少需要3年才能使产品特性逐步显现，而海外市场也存在8-10年的长期保本基金。从目前国内已经发行的保本基金来看，基本都设置了3年的保本周期。华安稳固收益基金作为类保本基金，与保本产品具有较为类似的操作特点，主要吸引的是定期存款等重视安全性、风险收益偏好相对较小的大类资金，投资者应在满足自身短期流动性需求的前提下，使用保本基金作长期投资工具或避险工具。

　　第二，华安稳固收益基金主要以中长期企业债为投资标的，从债券投资的操作周期看，3年是较为合适的长度，能够较好地抹平市场波动周期，有利于投资者获得较高的平稳收益。同时，考虑到华安稳固收益类保本的特点，持有时期较长，才能使安全垫积累到较厚的程度，风险资产的配比和操作方式才更便于取得较高的收益，在保证本金安全的基础上为投资者创造较高的收益。