银河证券：投资合润分级基金适用多空对冲策略

　　　□银河证券基金研究中心 李薇

　　　兴业合润分级基金基础份额由兴业合润分级、合润A和合润B组成，其中合润A和合润B为分离生成的独立交易份额，份额比例始终保持5∶5。从母基金层面来看，兴业合润分级整体上为主动型标准股票型基金。在股票与债券等资产类别之间进行资产配置。由于采用了主动管理模式，因此兴业合润在与指数类衍生产品组合投资时，较难适用传统期现套利策略，而多空等其他对冲策略更为现实可行。

　　　合润分级基金以每三年作为一个正常运作折算周期，当自基金合同生效起按运作期滚动存续。在运作周期内，整体基金份额净值等于1.21元时是该基金收益计算的重要临界点。每个运作期到期日，当合润基金份额净值低于或等于1.21元时，合润A获得其份额期初净值（1元/份），而合润B获得剩余收益或承担其余损失。当合润基金份额净值高于1.21元之后，合润A、合润B与合润基金份额享有同等的份额净值增长率。基金收益分配与普通基金相同，按照资产规模权重分配。

　　　与其他分级基金不同，合润分级的低风险级别合润A并未获得固定收益保证，但通过让渡一部分或有收益，相当于在拥有组合的基础上购买一个卖权，获得了资产保险。这样，在市场下跌的条件下，即合润分级净值∈(0.5,1)，低风险级别的本金可以获得较大的保证。与前两类基金相比，在支付资产保险区间(合润分级净值∈[1,1.21])以外并不需要再让渡其他收益。而当合润基金份额净值高于1.21元之后，整体基金的收益将在不同级别子基金之间按资产规模的比例大小进行分配。

　　　多空策略主要应用于股票市场，当管理人认为A股票前景较B股票乐观时，便可以沽空B股票，并购入股票A。与传统的长头组合相比，在市场中性基础上，多空组合整体的跌幅都会较小，甚至有机会寻求正回报，有助于投资者降低风险，在震荡或弱市环境下优势相对显著。

　　　假定兴业合润相对沪深300指数具有一定的超额收益能力，那么我们可以通过卖出股指期货来实现空方卖出策略，以对冲兴业合润投资组合中的全部或部分系统性风险，并通过承担剩余市场风险及主动性风险以获取相应的收益部分。

　　　从兴业合润设立以来的日收益数据(截至2010年11月29日)回归分析中可以发现，相对于沪深300指数，兴业合润投资组合的beta系数为0.702，而日均Al－pha为3Bp，大于0，这表明长短头策略具有一定的可行性。如果不考虑股指期货与指数的基差，可以通过卖出0.702市值单位的期指合约对冲兴业合润组合的市场风险，在市场中立的基础上，获取相应超额收益部分。同样，我们也可以通过改变卖出的合约数量，对市场风险的曝险比例按照需要进行调整，在确定的目标市场风险曝险水平下，获得相对应的收益部分。

　　　对于兴业合润而言，由于在两级收益分配中隐含了卖出期权收益特征，因此可以根据不同的收益区间，在合润分级两类份额的组合投资中进行更为灵活的品种和组合调整。对于合润B，在支付区间收益具有一定的杠杆效应。而这有利于在存在资本约束的条件下，获得较高的累积超额收益；对于合润A，由于拥有了本金保护的卖权，因此仅需要对支付区间以上的市场风险部分进行对冲。值得注意的是，由于合润分级中隐含的卖权实质上包含了提前触发的敲出条款，因此非线性特征将更为显著，在估值时更宜根据不同的收益预期进行相应的动态调整。