任壮：政策审慎灵活 市场存在趋势性行情

    编者按：搜狐2011基金年度投资策略研讨会于2011年1月20日在北京举行，2010年业绩表现优异的债券基金经理、股票基金经理和著名第三方专家将就2011年的投资策略进行深入探讨。
  
    以下是东吴行业轮动股票基金经理任壮的发言实录 ：

东吴行业轮动股票基金经理任壮

　　今年整个市场的判断或者为什么市场处于低迷的状态？如果按照大的政策思路来讲，整体的经济工作会议定调或者中央定调三个方向“保增长、防通胀、调结构”，保经济增长应该是其他任何工作的前提和基础。这个大家可能会忽视。那么，央行不断加息、不断上调存款准备金率、不断收紧信贷，是不是意味着要把“防通胀”放在第一位？其实，我们并不是这么认为。如果央行或者管理层认为今年的宏观经济出现较大的风险或者波动的话，就依然会对货币政策有所调整。保增长肯定是前提，在保增长基础上的防通胀。从目前来看，我们认为央行或管理层对经济复苏是非常有信心的，所以才出重手去调通胀、紧缩货币。为什么市场不断调整？因为货币政策的力度是超预期的。应该跟这个有很大关系。近几次加息和调高存款准备金率在时点上、力度上都是超市场预期的。政策的不确定导致市场对紧缩的预期难以把握，所以市场对未来流动性的预期相对偏负面，我们觉得市场调整的理由可能在这里。

　　我们认为应该注意两点：第一点，保增长应该是放在首位的，如果管理层认为今年的经济增长在二季度以后或者下半年确实存在一些波动风险的话，那么就很可能会在货币政策上有所转向，或者在紧缩力度上有所松动，这个是不排除的。毕竟从现在来看，整个的货币调控空间不是很大，存款准备金率已经创了历史新高19%，再往上的空间到底多大？加息的话，现在已经加了两次，但未来是不是加息，我觉得可能还是要再看的。而且很多货币工具我们觉得已经到顶之后，现在对银行都是按月度去把握这种信贷投放的，调控的空间相对还是比较小的。另外一方面，通胀原因并不仅仅是由货币引起的，很多是输入性通胀或者自然因素、其它因素，用货币政策去调控它，效果其实并不很明显。更重要的是，如果力度过重，有可能会对经济产生较大的风险。我说说自己的个人观点，仅供大家参考。如果把现在的形势跟2008年做比较，我们可能会得到一些类似情景：2008年上半年，央行也是为治理通胀而不断去调存款准备金率和加息，到了下半年，央行又反过来放松货币。今年的情况是基于经济复苏，跟2008年不太一样，但是货币紧缩力度不亚于2008年年初的时候。一旦出现经济波动，毕竟投资上来看2010年已经见顶，出口也不敢说恢复强劲，消费也不能说替代原来的增长模式，目前谁也不敢下结论说经济已经出现明显、持续的复苏。央行的货币政策是“审慎灵活”，如果仔细体会这四个字的含义，还是能够发现央行对今年货币政策的判断。这是大家考虑的最主要的方面。

　　第二点，对今年市场的判断，年初的时候看多、看空的都有，明显感觉偏悲观的越来越多，市场在不断下调。刚才主持人也说为什么在2010年的时候中国经济增长全球第二，整个股市却排在后面，股市大幅下跌。这跟刚才我们说的有一定的关系，跟整个经济增长有关，跟未来的政策有关。如果说2010年是一个振荡市的话，2011年有阶段性、趋势性的机会，但是不敢说这个机会一定是上涨或者一定下跌，这个取决于一个政策——未来调控政策预期逐渐放松的话，上涨的机会还是能看得到的，市场下跌的空间毕竟非常小，现在上证指数是2600点，下跌空间到底有多大？整个市场的估值中心在那里摆着。市场估值最低的板块——银行、地产的估值只有5—10倍，它的下跌空间到底有多大？它们已经处于历史估值的最低限。除非让这些估值更低的行业再下调估值，除非中国经济出现大的风险或者是出现行业性风险。这种预期现在可能性还是相对很小。就目前的股指水平和点位来看，向上的发展空间相对大一些，但是唯一不确定性的可能就是现在的政策。如果政策出现松动的话，向上的预期还是存在的。今年大家没有必要过于悲观。

　　今年看振荡的人比较多，一番交流下来，我身边的人都看振荡。我觉得今年有可能是趋势性的行情，不是从年初走到年尾，2007年大牛市也没有从年初走到年尾，走到10月份就见顶了。如果从今年一年的周期来看，有可能在较长时间里面走一个趋势性的行情。这是我的个人观点。我个人判断没有一定说上涨或者下跌，但是让我定性判断的话，上涨的概率51%，下跌的概率49%。

　　“黄金十年”这个说法我们也没有特别去考证到底有多少理论依据。基于我们对市场的理解，主要是看三个因素：第一个是看经济周期，到底属于哪个经济周期的拐点；第二个是流动性，流动性不仅仅是国内资金的流动性，也包括全球资金的流动性；第三个是看各个行业处于哪个产业发展阶段。这些因素都是对整个市场有较大影响的。从2006年、2007年的牛市来看，经济就是处于快速增长的阶段，整个货币流动性全球泛滥过剩，而且整个企业经济利润都是处于比较好的上升阶段，加上股权分置改革结束之后大家认为资本市场很大的问题解决了，多种因素加在一起产生比较大的牛市。2008年全球危机，主要是从国内来看经济过热见顶回落的过程，加上收缩流动性，经济快速回落，造成比较大的熊市。其实2009年也是比较有特色的一年，出现了一波牛市行情，关键因素就是由于政府超规模的信贷投放、超规模的投资拉动经济，经济快速从见底到回升。

　　从2011年来看，为什么是结构性的牛市？首先，经济处于相对复苏时期，这个复苏势头并非特别明显，但是大家认为可能相对复苏的势头已经确立了，这是一个共识。当然，未来还是存在着继续下探的风险，因为没有一个人敢说经济没有二次探底的风险。第二方面，货币政策在收缩，从原来非常宽松宽裕转到相对收紧或者说是稳健。在2010年，整个市场里面看不到一个大的趋势性行情。包括整个政策面，政府通过“十二五”来搞战略新兴产业，进行结构调整、产业转型，可能市场炒未来经济增长的预期，所以大家找新兴产业的东西。实际上，真正兑现业绩的并不是很多，大家更多兑现政策预期，而没有兑现业绩预期。2011年，大家有可能顺着政策思路去找，可能政策预期相对比较弱化，更多的是需要真正有业绩预期的、能够有相对合理的估值回报的公司，或者说业绩回报的公司更好一些。

　　2011年到底是不是牛市？确实比较难讲。从2005年开始，2006年、2007年算牛市，2008年算熊市，2009年算牛市，2010年算振荡市，这五年就下来了。未来三到五年确实比较难讲，未来的经济形势多方面因素都会影响未来市场的发展，而且中国现在面临一个最大的问题就是，原来靠出口、投资拉动的增长模式已经走到了尽头，未来需要一个新的经济发展模式代替它。没有一个人敢说，未来会有一个支柱性产业代替房地产或者出口产业。未来的增长点在哪里？经济支柱在哪里？未来的增速到底靠什么？这个确实是不好讲。

　　对经济如果没有太大担心的话，市场的机会应该说还是有的，大家没有必要完全丧失信心。

　　去年年初的时候，我们看结构转型下的结构性的机会、振荡市下的结构性机会。更多的关注两条主线：一条主线是新经济、新技术、新能源代表的新兴产业；一个是消费为主的主线。我这边更多关注的是第一条主线——战略新兴产业。去年重点关注和挖掘的包括智能电网，新能源汽车上游的稀土、锂，还有新能源汽车相关联的产业。去年还有一些白酒类、医药类的品种，我这边持续跟踪更多的还是新兴产业这块。另外是农业，像种子、化肥。去年下半年配置了一些农业品种，去年也是有一定的机会。

　　套用一句话，对新兴产业的投资机会倒是可以概括为“黄金十年”，“十二五”、“十三五”都会涉及到。如果想找相关行业的公司，大家可以把眼光放得长远一些，可能有一些细分行业里面的公司会成为未来十年的大牛股，具有中长期的投资机会。但是到底哪些行业和公司，确实需要大家深入研究。这是我的第一个观点。第二，提醒大家注意，因为在目前的时点看市场中的新兴产业投资机会的话，我们建议关注两方面：第一，在2010年的时候，整个市场流动性还是相对比较宽裕的，整个市场的估值也处于相对合理的水平，但是当时的市场是存在结构性泡沫的，或者说相对估值溢价比较大。当时，中小板的公司或者创业板的公司里，有一些战略新兴产业公司的估值远远高于市场的平均水平或者高于传统行业的估值平均水平。在2011年以后，市场面临一个变化，这个变化在于整个市场的流动性收缩。整体的市场估值是否会下移？如果市场整体下移，包括银行、地产的估值从去年的10倍左右跌到10倍以下或者跌到5倍、6倍，那么原来30倍、40倍的估值是不是高了？是不是会再度下移？这是一个风险。战略新兴产业是一个整体的概念。从产业定位上来看，政府也没有说要把哪个作为支柱型产业。这要看各个产业自己去发展，通过市场化的方式去拓展。我们也都在不断跟踪，不断研究。从短期来看，在一两年之内很难有一个所谓的战略新兴产业会替代原有的经济增长模式，所以说目前来看，看行业或者看公司的时候，最好把它放在整个产业发展阶段，放在目前的市场情况或估值水平上来看。这样的话，更能够提高你对市场、对公司、对股票安全性的把握。

　　很多人问，为什么银行股不到10倍还不涨？新兴产业股价那么高了还涨？我先解释一下前者。

　　第一，大的经济环境处于复苏阶段，能不能持续，确实是对银行未来的估值起决定性作用。我原来是研究金融地产出身的，银行股基本跟大盘同步或者跑输大盘的。比较少见的一次是在2009年，银行股阶段性跑赢大盘指数。2009年超常规的十万亿信贷投放对银行股的业绩超预期增长起到决定性的作用。2010年货币收缩，经济波动造成银行不良资产的风险也会成为影响其估值一个最主要的因素。

　　第二，影响市场整体估值的不是那些小盘股或者战略新兴产业，而是包括银行、地产传统周期性行业的大盘蓝筹，他们才是影响市场估值体系的决定性中枢。目前中国经济结构决定了还是传统产业作为整个经济的支柱产业，没有真正实现经济转型。如果有一天TMT（数字新媒体）能够成为支柱产业的话，那它可以作为一个衡量市场估值体系的标准。但是现在来看还不行。如果看到银行、地产这些大盘蓝筹的估值体系下移的话，其他高高在上的估值行业和品种很难在估值以下。这是第二个要考虑的因素。

　　第三，周期股的机会今年应该说有的，当然没有说确定性很强。刚才也说了，政策因素决定了。如果今年货币政策还是持续收缩的话，传统周期性行业从估值机会角度来看，还是比较小的。如果央行的货币政策出现了放松迹象，则有可能会出现估值修复的行情，整体市场都会上去。