搜狐基金讯 2011年2月24日，由汇添富基金管理有限公司与深圳证券信息公司联合主办的2011年经济转型与社会责任论坛在北京新世纪日航酒店举行。摩根士丹利董事总经理和大中华区首席经济学家王庆做为主题为《宏观经济形势与投资策略》的报告：
王庆：大家下午好！汇报一下我们对当前经济形势的一些看法，然后再联系当前经济形势可能的发展方向，以及对资本市场的影响。但是我们只是从宏观层面上谈一下影响，具体的投资策略还是要听我们下面的专家做具体的指点。
因为是年初，谈一下对2011年政策形势和经济形势的判断，同时介于今年是十二五第一年，一些中长期的趋势变化大家也比较关心，尤其对股票投资者来讲，中长期的经济变化也是非常重要的，所以把这方面的研究心得跟大家分享一下。
这张图是总结了我们对中国宏观经济形势的判断关键词。从2008年到现在，2011年的判断，我们去年提出今年的主题将是迎通胀。两个含义，一个是有通胀，第二我们以什么样的态度迎通胀。从一定程度上讲，通胀不可避免地要出现，既来之则安之。
对于通胀这个问题，如果我们跟国际投资者交流的话，是很容易沟通的。我两天之前在美国间了很多投资者，非常容易沟通，讲到中国的通胀和新兴市场的通胀，大家非常容易了解。但是我们了解到国内关于通胀的问题还是有辩论的，通胀到底是什么原因。我利用这个机会谈一下看法。
实际上关于通胀的讨论，在去年这个时候，如果大家参与各种讨论和相关研究分析的话，去年也是谈通胀问题。毕竟在2009年我们知道在金融危机过程中货币增长速度、信贷增长速度、投资增长速度非常快，超过30%，自然而然让人们觉得有通货膨胀的压力，但是事实证明通货膨胀的压力并不是很强，尽管通胀的预期很强。原因，尽管是政策的推动，但是实际上抑制通货膨胀压力的因素也非常明显。出口的外需还是比较弱，大宗商品价格基本上还是在低位盘旋。进入2011年这些抑制通胀的因素在一个一个地消除，相反，通过通货膨胀的货币因素没有减弱。具体表现，2009年30%的货币扩张基础之上，2010年又将近20%的货币扩张。也就是说过去两年的货币扩张以50%的增长速度扩张。但是我们知道GDP累计增长速度肯定没有这么块。所以经济增长速度是货币扩张速度的一半，通货膨胀必然是一个不可避免的现象。当然也不可以说是政策失误，如果没有这些政策，恐怕我们也渡过不了这个经济危机。
到了2011年，另外一个变化就是我们的国际环境在发生变化，中国经济随着2010年逐渐的复苏，经济中的产能利用率也在回升。中国的工业企业产能利用率已经非常接近危机前最高水平。中国出口水平去年10月份已经超过了危机前的最高水平。更重要的，就是在2011年我们面临的国际形势也发生了很大的变化。
大家看这个图。在不同三个时点，全球主要的投行对美国经济在2011年经济增长的预测，不同时点做的预测。最左边是2010年7月份各个主要投行对美国经济2011年的预测。中间是2010年10月份的预测，这边是2011年1月份的预测。7月份的时候分歧很大，有些预测得很悲观，高盛公司预测是2.5，摩根士丹利最高。10月份的时候还是高盛最悲观，摩根士丹利最乐观。到了1月份普遍变得非常乐观，分歧非常小。这反映了大家对美国经济在2011年有一个非常乐观的判断，就是美国经济在2011年复苏会比较强劲。比如说摩根士丹利预测2011年美国经济平均增长速度达到3.6%。如果看今年四季度同比增长速度可以达到4%以上。这和去年大多数时候大家的预测有很大的上调。上调的原因就是美国的财政政策和量化宽松的货币政策，两个宏观经济政策的组合，对美国经济起到的效果会非常明显。现在不仅是我们的判断，已经成为市场的共识。
如果说2010年全球经济复苏主要是新兴市场拉动的，2011年就会有发达国家的因素，更加均衡。
在这个大的背景下，看中国的通货膨胀形势就比较容易理解。我们把中国的通货膨胀态势放在全球大背景下比较容易理解。这就是为什么我们在跟国际投资者交流通胀的时候就很顺畅。因为在过去应对危机的过程中，全球都是非常积极的政策，宽容的财政政策和宽容的货币政策，但是讨论这些政策的时候，普遍大家担心有通货膨胀。如果随着危机结束，应对措施起到效果，经济复苏，那么最后结局很可能是通货膨胀，很多人这样担心。所以我们现在看到的通胀，中国的通胀、印度的通胀，很多新兴市场国家都有通胀，从国际范畴上来看，大家觉得是不是这场大危机的结局的开始？如果你相信这个大结局就是通胀的话，那么这个通胀一定先从经济增长速度比较快的国家出现。所以从这个意义上来讲，中国的通胀、印度的通胀，包括新兴市场国家的通胀是很自然的现象。
具体到中国，我们看左边这张图，这个是中国货币发行跟趋势的偏离状况。因为过去两年的累计货币发行增长速度非常快，左边这张图深蓝颜色是CPI，浅蓝颜色是货币发行跟历史偏离的程度，我们看这个偏离很大。而且考虑它的滞后效应，对通货膨胀的影响将会比较明显。
我们看右边这张图，同样深蓝颜色线是通货膨胀，浅蓝颜色线是出口跟通胀的偏离。2010年出口增长速度非常快，但是大多数的时间出口增长还是在趋势之下。打一个比方，危机在中国经济行进过程中砸了一个大坑，经过2010年之后逐渐填满了，再往后通货膨胀压力就会产生。我们讲通胀是讲短期因素，货币因素、需求变化的因素都会引起通胀。
另外我们讲通胀实际上是一个结构性因素，中国经济变化必然带来比较高的通胀。这个通胀跟货币政策、需求没有关系。怎么理解？我们看这张图，这三条线，浅蓝颜色的线是食品的价格，深蓝颜色是总体价格水平，黄颜色是非食品价格价格水平。我们从价格水平来看，食品价格偏离非食品价格的趋势早在2006年已经发生了。也就是说相对非食品价格而言，食品价格增长速度很快。这是反映了中国经济内在结构变化。食品价格为什么涨？不是简单的气候原因，劳动力在涨，劳动效率提高比较慢，农业成本在涨，化肥、农机具这些也都在涨。所以这些涨是中国经济结构发生变化，而且中国劳动力在逐渐减少。最近一轮食品价格增长，很多人说农民没有收益，相反是运输成本提高了，换句话说我们在运输农产品、销售农产品环节成本比较高，这代表着中国服务业、物流行业本身的效率是比较低的。效率低成本就会传导到通货膨胀上。所以，我们现在看通胀恐怕是中国经济结构转型中必然要出现的现象。中国经济越来越从制造业、出口拉动，转向内需和服务业拉动。过去十年中国平均GDP增长速度是10.2，通货膨胀不到2%。未来十年随着中国经济结构转型，如果要维持10%的增长速度，通货膨胀恐怕要3—5%的水平。随着经济结构的转型，通胀必然发生，因为制造业，生产电视、冰箱、手机的劳动生产率的效率提高，远快于超市生产效率的提高，快于农业生产效率的提高。未来随着经济驱动因素的转变，通胀就会偏高。
从这张图上看，我们经历了2009年这场大的危机，只是使增长趋势放缓，并没有改变这个趋势。2010年经济复苏，这个趋势重新建立，2011年加强这个趋势就可能。所以未来通货膨胀水平会保持一个比较高位。
涉及到2011年，尤其是最近几个星期的变化，我们还要谈到引起通胀的另外一个因素，就是输入性通胀。
右边这张图是中国的非食品价格通胀和中国生产者价格指数通胀的关系。他们是高度相关。中国的TPI和非食品CPI之间是高度相关的。左边是中国的通胀和全球大宗商品价格指数的关系，全球大宗商品领先中国3个月，过去全球大宗商品价格浅蓝颜色明显地开始强劲反弹。最近还没有考虑到全球原有价格的大幅度攀升，如果考虑进去，它对中国的TPI以及后续对中国非食品价格影响会更加明显。最近国际原有涨价是国际政治因素，尤其是中东动荡。大背景上来说，2011年全球经济复苏会更加均衡。有了发达国家的复苏，全球经济基本上上行。
第四个因素，就是考虑到中国特有的政治周期。关于这个问题，现在有一部分分析人士也提到，说中国经济是否进入新的周期了。当前的流动性状况比较紧，一方面是需求的因素，一方面是供给因素。从供给因素来讲，可以说货币政策偏紧，所以流动性偏紧。有人分析中国经济正在进入新的增长周期。这个分析有道理。但是我们看这张图，深蓝颜色的线是中国固定资产增长速度的图，浅蓝颜色图是政府换届年，黄颜色是五年计划的开局之年。越接近政府换届之年，估产自然增长速度在加速。五年计划开局之年，从这个图上看，很难放缓，二开局第二年反而会加速。回头看2009年这场经济危机，在2008年没有达到峰值，2009年达到了峰值。按照这个趋势下去，如果说中国经济进入新的周期，不难理解。所以我们一直认为，在2011年中国经济的内在需求因素仍然很强劲。这个恐怕也是出现通货膨胀的一个大的经济基本面因素。
所以，我们的看法，基于此，我们当时提出的判断，就是说去年底以来提出的判断，中国通胀是主要矛盾。从政策反映上来看，政策要收紧，这个大家都知道，而且政策一定要前紧后松，而且大量的紧缩政策会集中在上半年出台。事实上也是这样。我们从圣诞节那一天的加息，到存款准备金，到最近的加息，而且我们从银行间市场利率的飙升也能够看出，从货币政策，从央行对控制通货膨胀来讲，还是态度比较坚决的。这从资本市场来讲，从股市来讲，是一个好事情。只有当现在的政策紧，才能够保证通货膨胀得以控制。如果现在紧，通货膨胀年终得以控制，下半年资本市场才有机会，股市才有机会。所以现在的货币政策偏紧，实际上对未来的通胀形势是有好处的。市场上很多人担心，如果货币政策不是太紧，那么通胀恐怕就不太容易控制住，恐怕会一路上行，到年终也不触顶，再走得更高，到某个时点恐怕会遇到更严厉的调控。会让大家想起2004年、1994年、2008年上半年那样的调控，那对资本市场、对经济都有比较大的伤害。所以现在来看相对偏紧的政策恐怕不一定是坏事，资本市场反映并不是那么负面。
从这个方面来讲，我觉得让我们担心的不是货币政策收紧，而是货币政策不是我们想象得那么紧。在这个问题上，我觉得需要关注这两天的发展。我不知道大家注意到没有，星期一政治局会议讨论十二五规划，对2011年经济形势和政策形势做了一些分析，从新华社发的通稿中，我们看到一些文字上的变化，让人感觉政策偏向上有一些非常微秒，但是也有非常重要的变化。大家不妨读一读。
我讲一下自己的解读。一是讲到政策的基本特点的时候，我们读一下中央经济工作会议之后的一些政策宣言，基本上政策要保持灵活性、针对性、有效性，三性。提出的政策目标是，要维护物价总水平的稳定，把控制物价总水平放在突出位置。给人的信号是通货膨胀是主要矛盾，所有的政策要服务于这个目标。但是这一次政治局会议对经济形势和政策的判断用词发生了微秒的变化，三性之前加了政策的连续性和稳定性。解读政策语言的时候，连续性和稳定性2009年用得很多，后来不用了，这一次是第一次用。另外，更重要的是，涉及到政策目标的时候，首次提出避免经济的大的起落。而且这个政策目标把通货膨胀放在更突出位置，保持物价稳定之前。我个人的体会，对国务院的新闻稿解读要每个字琢磨。从资本市场来讲，如果担心政策紧缩可能造成经济硬着陆的话，没有必要。政府在通胀和经济增长之间，还是要把握一个平衡的，不是说只是为了抑制通胀，不怕经济增长放缓。去年年底的时候一些学者说我们可以牺牲增长，抑制通胀。从这个信息来看不是这样的。如果你担心由于政策紧缩引起经济迅速放缓，我觉得政府会做一个很好的权衡。这一点非常值得关注，因为这样一个高层次的政策信号释放，必定会产生后续的政策效果。所以这个值得关注。
这是我们对短期的判断。对市场的影响，总体来讲，我觉得总体上资本市场还是比较聪明的，现在一些坏的消息基本上体现在当前价格中。但是有一点，我们从关注中国经济历史来讲，中国政府在控制通胀方面的历史记录并不是特别好。中国政府在控制通胀过程中，很少时候会实现软着陆，一般情况下是通胀一直往上升，然后下得非常快。但是从风险和收益的角度来讲，要考虑到可能会出现这个情况。从上半年的角度，我个人的判断，鉴于现在的政策环境市场下行的风险不大。未来三到六个月有没有非常强的上行潜在可能？有。但是从风险收益判断来讲，我觉得未来三到六个月这种系统性机会恐怕也不多。当然这是我对宏观形势结合市场走势做的判断。具体的市场情况我们要听下一位专家解读。
下面利用一点时间谈一下未来中长期中国经济可能会发生的变化。我一直坚持认为，对于我们很多个人投资者来讲，在股市里赚钱不容易，要想赚钱就应该坚持长期投资。短期投资，尤其在振荡市场中个人投资者很难赚钱。因为振荡市场中基本上是零和游戏，个人投资者有很多的不足，比如说信息、研究能力、经验等等。所以要坚持长期投资，一定要对中国经济中长期的变化心里多少有一个看法。
我觉得中国经济未来将会发生一个非常深刻的变化，未来五年十年。为什么这么说？我们做了一些研究，中国现在的发展阶段，从收入水平来讲，是人均7000美元，按照购买力评价计算的，按照汇率计算是4000美元，日本40年前是这个水平，韩国20年前是这个水平。日本40年前达到这个水平的时候经济发生了什么变化，韩国20年前是什么变化？
这两张图。韩国、日本达到中国当前水平的时候，经济出现拐点，增长放缓。同样，通货膨胀明显加速。这是宏观经济的现象。更有意思的是经济结构的变化。先说生产结构，也就是一二三产业，左上角是中国工业占经济增长比重，日本、韩国，我们看到也是在拐点之后工业占GDP在下降，服务业拐点之后持续上升，速度很快。再看经济的支出结构，也就是消费投资。拐点之后韩国、日本的消费明显上升，中国正处在这样一个拐点。投资占GDP比重明显下降。
另外就是收入结构，左边这张图是企业利润占经济增长的比重开始下降，劳务收入占比重又上升。
我们看到这样一个变化，未来五年、十年，我们回头来看，中国经济就会发生这样的变化，经济增长速度过去十年平均10%点多的增长速度，未来十年不应该是这样的速度。通货膨胀过去十年平均不到2%的通胀，未来十年肯定不是这些。而且劳动者收入增长比较快，带动消费增长速度比较快，所以消费会成为一个主要增长引擎。这是我们从大的趋势变化中得出的一些规律性的认识。
最后谈一点消费问题，实际上市场已经形成了一个比较强的消费共识。但是还可以看得更深一步，这张图是各省消费占经济增长比重，横轴是各省人均收入水平。每一个点是一个省，两条红色曲线是相对应的平均水平。A区域都是消费占经济增长比重比较高的区域，但是这两个区域是反对相反的，A区域是中国最不发达的省区，D是中国最富裕的省区。中国的消费故事，在不同的地方表现不一样，表现得最重新的在C区域，相对收入较高，但是消费水平不高。所以，这从投资角度来讲也是比较值得关注的。
下面回答一下各位的提问。
人民网记者：1月份CPI数据是4.9，月底之后有些经济学家预测1月份到年底CPI增长速度会由高到低，您对此有什么看法？
王庆：我们对通胀这里面有一个预测，左边这张图就是。我们的判断是通胀是在年终，5.5到6。我们初步判断2月份比1月份高。我们判断2月份通胀是5.1，而且在未来几个月一直到年终之前恐怕会在5到5.5之间盘旋，三四月份可能低一点，6月份会跳一下。我们判断的前提是相对偏紧的货币政策能够持续，能够使通货膨胀在年终触顶。
问：黄金现在还能够买吗？
王庆：我们的总体判断，黄金现在的价格已经高于我们全年预测的目标价了。黄金去年涨了很多，今年你看大宗商品的金属黄金的涨幅弱于其他的金属。黄金价格去年涨得快是大家对货币超发的避险因素。当经济中有确定性的时候，不管是有通胀还是没有通胀，表现不会很好，因为黄金没有收益只有储藏成本。所以，我认为黄金从收益的角度来讲不适宜再追买了。
问：通胀压力依然是非常大，您对国家的一些货币政策、财政政策有什么样的观点？第二，国际经济走势也依然不太明朗，你对国际经济对国内的影响有什么提示？
王庆：从政策反映来讲，我觉得现在的政策还是比较合适的。从我个人的倾向来讲，应该更紧一点，这样才能保证对通货膨胀的控制。我更多是从资本市场角度来讲，货币政策紧并不一定是坏事，关键是让投资者有一个明确的与其，对未来经济走势判断清楚。通胀控制不住才是对股市影响最不利的因素。去年股市表现最好的国家是印度，连续加息，股市照常涨，是因为市场能够理解政策环境。最大的影响因素是不确定性。所以政策紧不是坏事，我觉得目前还是不错的，应该保持紧的态势，对资本市场还会好。
说到国际环境，首先美国经济要变好。第二，由于欧洲股权债务危机阴云不散，恐怕欧洲经济会依然低迷。但是2011年整体上会表现得比较好。
问：
王庆：国际市场主要担心利比亚传到沙特阿拉伯，我觉得没有必要这个担心。
问：
王庆：流动性影响有两个原因，一个是货币政策的确在收紧，另外内在需求仍然很强。流动性紧，可能是相对于最后可能出现10%的增长速度。但是相对于
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