2011中国私募基金年会：2011年兔年投资策略的分析和展望

    搜狐基金讯 2011年2月25日，由中央电视台财经频道与国金证券联合主办的“2011中国私募基金年会”在北京举行，本次年会的主题为千亿时代私募基金的规范与创新，以下是主题为“2011年兔年投资策略的分析和展望”的论坛实录：

　　主持人姚振山：在开始之前先给各位嘉宾预留一个题目，我已经用过两次了，效果很好，总是有笑料曝出，一次是在“财经论剑”上，请各位嘉宾以兔为词用一个俚语但你对私募基金产业的发展，同时我也征询各位嘉宾的看法，2011年大家用兔这个词来形容今年的市场。后来有嘉宾发短信给我说，说老姚体太不厚道，让我在2010年最后一天下不来台，出个丑，我认为出丑不要紧，各位嘉宾可以娱乐一下，给大家带来一些思考。有请下一轮讨论的嘉宾：

　　北京源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁

　　北京和聚投资管理有限公司总经理李泽刚

　　上海理成资产管理有限公司总经理程义全

　　上海彤源投资管理有限公司投资总监任云鹤

　　深圳鼎诺投资管理有限公司投资总监黄弢

　　有请！

　　最近几天我们得到一个宣传上的口令，中东局势不要谈，但每个人私下里跟我讨论行情的时候都说中东太乱，所以大盘不稳，所以我做节目的时候说这个话题不谈的话如何对电视机前的观众交代呢？后来改了一个词叫“外围不稳”，终于过关了。所以请各位嘉宾说到中东、卡扎非的事情可以说外围不稳。请问这次行情不好是不是因为外围不稳？

　　曾晓洁：我们认为刚开始那一天影响更重要，现在影响的边际效应在递减。

　　主持人姚振山：假如外围局势恶化呢？

　　曾晓洁：如果这种情况不漫游到大的产油国问题不大，但最近一些事件，比如伊朗、沙特都出现这种情况就没法说了。

　　主持人姚振山：只能走一步看一步？

　　曾晓洁：大概率来讲，出现大幅度的下跌可能性不大。我们对未来一个季度谨慎乐观。

　　李泽刚：最近海外局势的确有些变化，但从我们组合的角度来讲，我们并没有做调整。我觉得这次外部的一些变化不会对国内形成重大的冲击，如果市场因为这个原因下跌的话，我认为是机会。原因很简单，这么些年我研究学习中国的证券市场，有一个基本原则我非常坚信，就是炒股听党的话。

　　主持人姚振山：你觉得外围市场不影响市场趋势还是不影响你的组合？这个差距大吗？

　　李泽刚：这有一个小的微观的因素，是大的趋势当中一个小的噪音而已。

　　主持人姚振山：所以既不影响你的组合，也不影响整个大盘的走向。你的组合里主要是什么呀？

　　李泽刚：会后向你汇报。

　　程义全：我讲两个观点，每个方向去看并不一定形成对市场整体的看法，就你的问题而言我有两个观点：第一，中国目前不存在社会政局不稳的社会基础。

　　主持人姚振山：我是说外国。

　　程义全：第二，即使外围不稳，平息之后，中国能够平稳过度，全球来看，中国国家政治风险的评分是可以提高的，所以这是一个正面因素。

　　主持人姚振山：说明大盘有利好趋势？

　　程义全：我认为是的。

　　主持人姚振山：这条消息最好不要让“外围的同志们”听到。

　　任云鹤：今年我们对大宗原油看的比较高，这个方向短期内又加重了一点，也加大了国内通胀的担忧。如果看长一点，政策上来讲有一点变化，最近外围事件对通胀又加大了一点，但是政策上已经把稳定经济增长放到了很重要的位置，不是前几个月把通胀放在无可复加的高度上。这个事情我们从政策角度来讲影响不大，中性。

　　我们配置上来讲，我觉得原油、煤炭表现也不错。

　　黄弢：美国曾经有一个投资大师说了他的经历，80年代初期他在美国的大街上看到一位日本人踌躇满志，后来这个人又在美国大街上碰到了一位踌躇满志的年轻人，而这位年轻人是中国人。

　　今年我对中国的经济增长很有信心，但对股市我们相对保持更偏谨慎的态度，这是我们大体的一个观点。

　　主持人姚振山：为什么对经济抱有充分的信心，而对股市比较？

　　黄弢：看好经济的话必须看好股市，因为股市是经济的称重器，但和经济又有直接的相关关系，股市对经济的时间可能反映时间很长，有可能拉长到一年时间，但拉到三个月也不一定就能充分反映。经济总体是类似的，现在大的经济背景下会对股市有一定的压力，这是市场充分的反映，这是我们对股市谨慎的原因。这个谨慎的下面不排除有结构性的机会。作为投资来讲，我们要把α（阿尔法）的投资机会找出来。

　　主持人姚振山：这解决了最近困绕大家思想的问题，就是外围市场的变动。每个人的结论出来了，它是一个噪音，不影响对市场大的判断。去年年底到今年年初，各个券商开投研会的时候，包括很多基金公司开投研会的时候，谈到几个因素，通胀、物价因素会是今年市场能不能走好很关键的因素，现在加息出来了，存款准备金率上调似乎会成为今年的常态。很多人开始麻木，认为不会是什么事儿。现在又提出第二个问题，就是房地产。说如果把房地产能调控到一定水平，5%或者10%，对股市是一个重要的利好消息。请各位做一个简单的判断？

　　曾晓洁：说实话，地产问题比中东问题要复杂，经过这么多年的发展，政府的政策是在通胀、地产、经济发展之间做摇摆，就是所谓的“走纲丝”。

　　我个人认为您刚才讲的话有一定道理，地产在现在的政策打压下房价出现一定的下跌，现在的政策M2来讲，政策周期时间不会太长，但国家左手压地产，右手宽财政，很多地方性支出的项目，比如铁路、基础设施建设等等，房地产没有什么问题，否则地产整个下来对股市会是一个好事。

　　李泽刚：我相信这个逻辑，在目前的时间窗，房地产价格和股市之间的关系，我认为只有等房地产价格实质性有所回落才有可能出现政策或是货币政策的放松，资本市场最主要的一个压力是流动性压力，才能够得到缓解。这样房地产下降才会有大机会，相关的股票大的机会，过去一年我们对房地产股票一股都没有买，很多分析师也建议我们关注，已经很便宜了，是不是该抄底了？我个人还是那句话，炒股应该听当的话。对这轮房地产调控的决心已经上升到了非常高的高度。去年底按说应该反弹，但实际上不会，我认为房地产上可能住着一只蜈蚣，一直等房价真的落下来，“靴子”才会落地。

　　程义全：刚才两位讲了房地产和股价的替代作用的问题，房地产有着十年的大趋势，使中国消费大众改变消费投资行为习惯需要一个过程，有可能真的房地产价格出现拐头平稳或者阴跌，才会导致普通的投资者在财富分配上进行结构的转换，这可能需要假以时日，在这两三个季度可能很难发现，更多是同向的效应，而不是替代的效应。替代的效应有可能在2012年或者2013年。

　　谈一点感想，我刚刚从美国西部回来，待了15天，有两个最大的印象：第一，美国的房子很便宜，真的便宜，加州其实相对房子比较贵的地方，其它州更便宜，我去的地方也是华人比较多的，房子比较贵的地方，但我已经没有在上海再买房子的想法。第二，人很贵，去餐厅消费小费是20%，在酒店的大堂一个行李要一个美金，也许还可以多给一点，整理一下床，可能连拖鞋都没有，也要给他一两个美金，消费很贵，各种各样劳动力的成本都比较高。

　　相对应中国，大的方向可以看出，房价和相关其它资产应该下跌，绝对价格也许在短期，比如今年或明年是应该跌的，相对价格是一定会跌的；劳工成本是会上涨的。对资本市场的影响，不能用利还是空去讨论。它对整个中国经济转型的影响是非常深远的。房地产作为主导产业，它带动了十多倍PE的一大批周期股的成长，一旦房地产行业下降，这些周期性行业到底怎么走需要思考。新兴产业怎么走，它以什么样的形式发生转变，投资机会在哪里？这都需要有很多的思考。

　　我们可能第一个会想到的是替代效应，因为的确，中国的房地产市场除了是一个消费市场之外，也是中国最大的理财市场，房地产市场的理财功能比股票市场理财功能要大，容量也更大，而且还有银行的大量支持，体量很大，大家很容易想到替代效应。

　　真要下跌的时候，资产的同向效应也会下来，目前环境下紧缩政策如果不更改的话，这个假设很重要，更改完了我们要重新去找，如果不更改的话，我相信房地产的绝对价格还是一个比较可观的跌幅。真要跌到15%、20%、25%，我想不是替代效应可以涵盖的。

　　主持人姚振山：如果跌太多，股市、银行都没有机会了。

　　程义全：资产是有同向效应的。

　　任云鹤：前面三位嘉宾已经讲得挺充分了，我的结论，如果房价跌5%—10%，或者有跌的放量趋势的话，股票肯定是很正面的。但长期看有量和度的问题。

　　也就是说现在静态地看，虽然货币在从紧，但货币存量非常大，房子这么空，房价依然很高，包括通胀这么强，资金压力越来越大，房价降下来以后，股市有一定的替代性，但如果房价跌狠了，过了度，就有可能出现2008年那样，房子便宜的时候我的钱也少了。

　　黄弢：没有买房子的人会想政府出台这么多政策，房价会跌，买了房子的人会认为房价不会跌。对重大的股民来讲，虽然这种跷跷板的关系不一定在必然短时间内发生，但从两个角度分析，一是从实体经济角度来讲，房价下跌对实体经济不会造成损害，这是政府调控的大前提，从投资人信心或者从政府调控带来估值的角度，大家的预期下降，房地产调控的预期也下来，这对房子调控和各种资产的估值下来对市场来说都有好处。

　　主持人姚振山：今天我提到两个问题比较失败，第一个问题观点基本一致，外围市场对国内A股没有什么影响。第二个观点也是，观点基本一致，我想让他们打起来都打不起来。我现在问第三个问题，一定会有差异化，假如大家认可这个逻辑，房价如果按李泽刚这么高的政治性，听党的话，党让房地产价格跌一跌，假如跌下来，股市会有一段时间的机会，大家的配置难道还都会一样吗？你的组合如何安排？

　　黄弢：我相信这个组合一定会有差异，因为各家组合和资金配置都会不同，你选择投资组合的时候都会有差异。从我们投资的思路或投资的理念来讲，房地产价格是否下来还并不成为我们一个很重要的投资决策。这跟我们自身的投资理念有关系，其实我们的投资理念可以简单用两句话来概括，以价值为基础，以趋势为导向，价值为先，趋势为后，这个价值不是简单的价值，而是具有成长性的价值。和2010年做对比，我认为今年的市场会比2010年市场更难做，因为2010年的市场是大范围的结构性行情，除了周期性品种以外，其它以医药、零售、商业、食品饮料，包括新兴产业为代表的大板块都有非常好的机会。

　　我的理解，今年是在结构的基础上进一步结构，在确定性行业成长里想做到去年那样的融资都不太容易，去年内需型行业板块市场已经给了比较高估值，今年大范围流动性收缩的情况下，你要给估值的提升其实是有限的。你要在其中找出成长性确定的品种来。我们还是坚持自上而下的选股策略，我自下而上地看好中国经济前景之下，自上而下寻找中国确定成长的好的公司。这是我们2011年的投资策略。所以，目前我们的仓位保持得比较高，虽然我们保持谨慎的态度，但我相信这里面还是会有很多的结构性机会。

　　主持人姚振山：你们会重点配置什么行业？

　　黄弢：我们还是配置零售、医药、食品饮料，包括新能源、节能环保类的公司为主，这占到我们80%亿的配置。房地产和银行占我们的配置微乎其微。

　　主持人姚振山：你今年的策略是通过结构控制替代仓位控制博取高的收益？可以这样理解吗？因为你的仓位很高。

　　黄弢：可以这样理解。

　　任云鹤：主持人这个问题相对具体，我就具体回答。我们在未来两三年里的大体配置其实就是医药、环保和创新类的。如果年内房价有下跌或者有下跌的趋势，我们有这样的判断，我们肯定会加周期类品种，比如房地产、有色、煤炭等，当然，我能不能有这个准确的判断不知道，是我的一个投资方向。

　　主持人姚振山：如果房地产价格不跌，调不下来，你就配环保这些品种，如果跌下来你会稍微变一点，加周期性行业？

　　任云鹤：阶段性会配一些。长期的思路这几个板块是非常坚定的，如果预期很清晰，可能有这个苗头或者这个事情要发生的时候我会变一部分。

　　主持人姚振山：2011年，你是通过仓位还是通过结构控制？

　　任云鹤：结构控制。

　　程义全：2011年我认为上游、稳定成长的消费类和下游新兴技术产业估值都是相对合理的，如果有机会就是相对均衡的投资机会，就我们而言，我们不会特别布局在某一个板块，某一个领域，这是看一年。

　　如果看三年，也是比较明确的，稳定成长的行业一定会大比例地胜出。

　　主持人姚振山：哪些是稳定成长的行业？

　　程义全：很多，比如品牌服装、食品饮料、医药等很多，现在2011年25—30倍的估值，很合理。

　　主持人姚振山：现在仓位比较重，通过品种配置降低风险？

　　程义全：不一定，我们会灵活配置，我真的不能告诉你在哪里？但比较确定的是，你在那里，我就不在那里。

　　李泽刚：和聚这边认为虽然房地产会下，但我们股票投资的仓位还是比较高，最主要的是股票市场已经充分地预期到这样的趋势，如果回头看市场的基本方向，现在中国资本市场差不多二十年，这是中国经济腾飞的二十年，也是居民财富爆炸式增长的二十年，也是资产价格大幅上涨的二十年，但很不幸，中国的股票市场这二十年挣钱的人真不多。

　　从目前的资产价格体系相对指标来看，股票市场已经形成了整个资产价格体系当中的一块洼地，我们对未来股票市场趋势还是很有信心的。

　　目前这个阶段，我们的大概结构就是两个部分，他们就是我们认为今年会涨，今年已经买了商业板块，历史上，消费品在20%买了挣钱，还有很多别的。

　　另外一类资产就是进攻性的，就是行业景气度和公司增长速度超过预期的，还有很多政策推动方面的，所以今年的投资机会很多。

　　今年我们会留一下现金，准备好子弹。发现猎物。

　　主持人姚振山：我们从策略上讲，一个是通过仓位控制，要么是通过结构控制。去年说要通过结构控制，那么今年怎么样？

　　李泽刚：今年结构更重要。

　　主持人姚振山：曾总，听了前面几位你应该有更多的思考。

　　曾晓洁：首先要明确一点，首先是跌多少的房价，比如说25%，什么都不买。如果只有跌到5%的房价我可能会买相关的产业链，因为很简单的，因为如果跌5%之后，你觉得跌不下了，有一个需求在那里支撑，现在房地产的股票相对房价来讲是非常便宜的。你可以看房地产公司的自沉负债表，香港相当于30%，如果把它上市公司私有化，就是把股权收过来，可以赚钱，这是香港正在发生的事情。

　　我对上半年的行情的判断不在房地产这条线，现在房地产的线是去年行情的一个主导因素。去年4月份地产政策出台以后，现在所有的估值非常低。

　　今年目前到未来一个季度，我不太敢说，我觉得五认为第一季度通胀边际效应会递减。会有一个周期，但是不是像大家说的金融、地产，而是会是建材、高铁和制造、化工等。为什么这么说呢？今年上半年的地产方面的打压，政策是宽松的，有很多产业会出来，比如说高铁等基础设施建设。但是在2007年以后，很多中游企业没有任何的产能新增情况，2008年又什么灰飞烟灭，什么都没有了，然后就是退出。但是在2009年起来的时候很多人不敢投产，原来是供大于求的阶段，而现在是一个供小于求的阶段，我刚才讲这个前提是经济对总需求的影响不是很大，所以宏观调控和前两轮不太一样。

　　在说中游方面，未来的产能扩张不太厉害，但是需求很厉害。

　　主持人姚振山：你对风险的控制主要是从仓位上还是结构上？

　　曾晓洁：还是仓位，我们仓位控制比较多一点。今年的行情比去年更难做，去年地产相关的板块抛弃，去买与地产非相关的行业可以赚钱，满仓的赚50%，半仓的赚20%，因为去年地产板块指数不确定。今年我不会像去年拿一只股票很长时间，可能会更加灵活一些。

　　主持人姚振山：结构上会考虑得更加灵活吗？

　　曾晓洁：可能会看得更短一点。

　　主持人姚振山：这块大家有分歧，分歧其实也不大，大家主要集中在大消费、医疗以及比较稳定的产业上。有色煤炭等都是阶段性的品种。讨论了半天，解决了几个问题，还有最后一个问题。刚才留了作业，最后用我们传统的生肖来预测一下你对今年市场特别的判断。

　　给大家举个例子，大家说2008年是鼠年，大家说行情是抱头鼠窜，所以市场跌得很惨，2009年是牛年，大家说小试牛刀，2010年的时候是虎年，大家说不好做，涨一点跑一点，大家说虎口余生，还是活着，但活得不怎么好。2011年是兔年，到底用什么总结或预测？

　　曾晓洁：我用“守株待兔”吧。大的逻辑在那儿，整个经济不会太差，通胀就像大家头上一把兼，通胀没有消除之前，占比比较大的金融和金融相关的板块，比如地产还不是很好，在通胀之后指数空间可能也不会太大，我们选好这棵树，如果市场波动我们会进行调整。

　　李泽刚：我第一时间想到的是“小兔崽子”，因为我属兔，今年是本命年，今天也是我小孩一岁的生日。（掌声）我在家里讲的最多一句话是小兔崽子，谁让他是我的小孩。去年我的丈母娘问我，说“泽刚啊，你现在做父亲了，说男人做了父亲会有变化，你有什么变化？”我想了一下，坚决地告诉她，我现在开始做私募了，我会更有责任心，所谓“家和万事兴”，有了这个小兔崽子，我觉得我从投资理念，投资方法角度来讲，可能的确有更深层次的思考。做私募的人比较珍惜自己的事业，不仅是对家庭的责任心，也是对投资人的责任心。

　　后来我想了一个成语就是“龟兔赛跑”，我们这个行业不求最快，但首先要活着，中国证券市场二十年的历史淘汰了很多很多，我们的使命首先是要活着，保护好投资人的利益，其次才是去前进，去挣钱。

　　今年，从责任心的角度来讲，我们还是一如既往的，没什么变化，我们和聚这几年投资的投资策略是一样的，不管我们把鸡蛋放在哪个篮子里都会认真地看好这个篮子。

　　程义全：的确不能跟主持人学语文，我高考语文就没有考好，我确实想不到成语，但想到一个事儿，就是兔的生存法则是什么，我想到两个方面：第一，“狡兔三窟”，比如说从格局上讲，不可能一下子到下游，也不可能一直在上游，因为房地产年到年的增长没有之后，对于房地产相关行业的估值就是10倍，不能到20倍以上，所以中游也要做布局。所以这要好好想的事情。

　　第二，兔子的生存法则是“跑的快”。

　　主持人姚振山：你要比兔子跑得还要快，提了两点，一个是狡兔三窟，另外一个是让兔跑的更快一些。

　　任云鹤：本来我想说狡兔三窟的，我从我的角度解读一下，因为我们为什么刚才讲比较强调结构？补充一点，第一点我们是觉得这个没有太大的系统风险，2000多点，能有风险到哪里去呢？第二，大家关注流动性没有错，我小的时候猪肉可能是1元，现在是8元，猪肉的供需是越来越过剩的，以前是供不应求，涨就是因为货币多了。30年里面，很多东西涨了10万倍都不止。所以我们希望在涨得更多一些，在流动性偏差的时候涨得少一些。

　　我们觉得2003—2007年是中国的“制造年”，很多制造型的公司等在崛起，成为世界的一流公司，包括华为和小的制造公司。从现在开始，或者从过去一年开始，看未来得话，消费会是一个非常大的空间，就像现在大家都玩iPad，都玩奢侈品。收入低的人也在消费升级。

　　还有一个就是中国以前的经济增长方式确实难以为继了。短时间有一些分歧，长期来看，经济结构的转型是非常必要的，我理解的转型有两个关健词，一是节能减排，另外一个就是创新，不要去量化的增长，要有内涵和更集约、具有自主支持的增长。我们未来几年的大思路就是节能消费、创新等方面找方向。

　　主持人姚振山：不同兔子的三个窟是不一样的。

　　黄弢：我从两方面来说，第一是市场的特点，第二是我们对市场的投资策略。从市场特点看，我想说兔子尾巴长不了的俗话。很多板块没有2010年那么强，受“十二五”政策规划刺激也好，更多产业刺激也好，他会有一个脉冲的行情。不管在什么位置买，你可能需要在相对合适的位置卖掉，因为“兔子尾巴长不了”，这是我在2010年所理解的市场运行大的特点。

　　从我们的策略来讲，和曾总有一点相近，就是“守株待兔”的策略。靠市场不能抓住兔子，因为兔子的尾巴比较短。这样我可以选择一些把握性更大、确定性更强的，因为最大风险是你不知道你要干什么。我要在我的树上等着，抓到这只兔子之后，我先把这个兔子煮了，再等下一个兔子，这是我们投资的策略。

　　主持人姚振山：你这个比较狠，就是买到一个好股票一定要从头吃到尾，因为你上来就要把人家煮了、炖了。我想每个人谈的都非常的精采，特别是最后每个人都用了一句成语或者是俗语表达了对2011年行情的特点，无论是利在投资的方法上，还是对行情细致的判断上，还是对策略的选择上有一种耳目一新的感觉。

　　非常感谢五位做投资的时候没有放弃对文学修养的锤炼，说的都非常好。非常感谢！

　　今年上半场要务一下虚，下午务一下实，一天下来虚实结合，希望大家都有自己的收获。“中国私募基金年会（2011）”到现在应该说比较圆满地结束了，如果大家觉得非常圆满，请用热烈的掌声表示一下。（掌声）我现在宣布“中国私募基金年会2011”取得了圆满的成功。非常感谢大家的参与。五十分钟之后希望大家继续留下来“第三届中国最佳私募基金评选颁奖典礼”，看看2010年度哪些私募基金管理机构，哪些私募基金管理人取得了怎样的成绩和成果。

　　谢谢！

　　（会议结束）