来源：搜狐理财
编者按：博时基金2011中国抗通胀论坛于2011年3月6日在上海举行，众多业内专家就抗通胀话题进行了深入的交流与探讨，搜狐基金作为网络支持媒体对本次论坛进行了报道，以下是国泰君安证券首席经济学家李迅雷在论坛中的精彩发言：
李迅雷：谢谢主持
我主要有三个内容。第一、怎么看通胀，通胀和货币供应量的关系。第二、对于2011年的通胀走势怎么样。第三、接下来央行的货币政策怎么样，所有讨论都是我个人观点，不一定和现实非常吻合，也不一定和接下来几位嘉宾的观点一致，仅仅是给大家提供一个讨论的线索。
先讲M2。在座大部分人对于M2知道怎么回事，广义货币，也有少部分人对于M2不是很了解。M2就是我们的储蓄，定期储蓄、活期储蓄加现金的量构成了M2。讲到M2，中国的M2是全球最大的，超过了美国，而且它的增速也是最快的，十年以前M2的规模只有13.25亿，超过美国8万多亿。虽然我们的GDP全球第二，但是我们的M2是全球第一。货币量增加以后，我们的物价就会上涨。货币供应量一增加是不是通胀就起来？未必如此。在过去十年当中，我们M2增长很快，物价上涨幅度是非常低的，这是一个很有意思的话题。在座大部分都是比较年轻，也有几个年纪大的，大家应该知道95年的时候是国家通胀最厉害的时候，那个时候大家最担心的问题是储蓄会不会跑出来，因为这个时候我们整体储蓄大概就是3万多亿，金融界里面大家讨论比较多的话题是3万一的储蓄是笼中虎，笼中虎出来的时候会咬人的，我们整个经济体系会崩溃。现在来看笼中虎没有出来，我们的居民储蓄从3万亿变成了30万亿。这几十年我们的货币供应量增加的令人难以想象。
我们发行的货币量确实也是非常惊人的，目前中国的广义货币是GDP的2倍，这是2009年的数据，2010年GDP增速达到了39.8万亿。我们是发展中国家，人家已经是发达国家的，我们的货币供应量将近2倍，韩国是1.47倍，日本1.59倍，美国在过去40年当中都是在60%左右的低水平上面徘徊。讲到这么大的货币量，大家是不是很恐慌，实际上这也要客观来看。首先来说，中国金融结构和美国不一样，我们还是以银行信贷为主导的融资体系，人家金融衍生品非常发达，人家所需要的货币供应量并没有我们所需要的那么多。我们怎么来看过去十年的货币增长，其中可以发现狭义货币M1增速低于广义货币，比如说在2000年的时候，我们的狭义货币占广义货币比是39.5，目前为止是36.5，这个已经下降了，下降的原因可以解释为什么房价涨那么多。我们大量的钱是用于买房子，没有用于流通，所以说我们房地产这么大的涨幅反应了广义货币增幅的需求量。我们国家属于高储蓄率，主要以间接融资为主，属于货币深化的进程当中，对于M2的大幅上涨，在过去没有引起通胀的解释。
未来来看，通胀不完全是货币现象，和我们的经济周期相关，温总理也说“信心比黄金更重要”。我们反思过去十年，由于我们M2大幅度攀升，累积涨幅达到4.5倍，在座各位财富在过去十年涨幅有多大，如果在过去十年当中买了房子，你肯定是可以跑赢M2。
作为理财来讲，过去十年理财成功与否，我不能看CPI，CPI不是一个比较客观的参照系，过去十年多种，CBI只涨了23%，如果大家经历过90年代初的恶性通胀，我们知道94年一年CPI涨幅达到了24%，过去十年我们才涨了23%。所以说用CPI衡量你的财富有没有保值增值是没有太大意义的。用M2衡量过去十年当中你的收益有没有跑赢M2才是有意义的。我用红颜色表明过去十年当中跑赢M2的品种，比如像房地产，全国的平均房价涨了500%左右，上海涨幅更大，上海还有一个按揭，你是保证金交易的，实际上在过去投资房地产收益率远远超过500%，甚至1000%或者2000%，过去十年最佳的投资选择就是买房子。另外，A股过去十年涨幅35%，买黄金涨幅400%，也没有跑赢M2，H股跑赢了M2，买古玩、珠宝和艺术品，这些准金融产品都是跑赢M2的。另外投资VC、PE，只要能够上市收益率都是比较可观。另外奢侈品像贵州茅台过去十年涨幅达到了6倍，这也是跑赢了M2。
作为一个比较形象的归纳，购买茅台的话就跑赢M2，如果是一个穷人，猪肉的话只能涨一倍，买茅台涨6倍。由于我们过去十年当中投资品不一样，所以形成了比较明显的贫富差距拉大，这是在最近“两会”期间大家抱怨比较大的，说我们的贫富差距越来越大，怎么提高所得税的起征点，给穷人更多的补贴。我编了一个各种指数，有穷人商品指数、平民资产指数、平民商品指数、大户资产指数、富人商品指数、富人资产指数。这是我对于A股市场之所以比较看好，因为A股反应了平民的资产价格指数，平民的资产价格指数在过去十年涨幅30%，所以应该补涨。今后十年，我认为A股会跑赢M2，我们现在有两个假设，今后十年的涨幅有多大，过去十年M2的平均涨幅每年18%，今后十年有两个数据，一个是15%，一个是12%。如果是12%的话，A股指数跑赢M2应该会达到8600多点，如果今后十年M2的平均涨幅是15%的话，A股应该是在11000多点，这是比较宏观的假设。事实上我对于这个方面还是比较有信心的。
今后十年哪些会跑赢M2，哪些跑不赢M2做了分析，也是仅供大家参考。我个人目前对于大盘蓝筹股比较有信心，大家可以看看这张图。小盘股相对于大盘股的议价超过了01年6月份的网络泡沫，我今后不看好小盘股的走势，过去十年我们形成了资产泡沫，这个资产泡沫主要表现在房地产泡沫，我们的PE泡沫，也表现在中小市值股票的泡沫。我更关心大盘蓝筹股，它的市盈率水平基本上处于历史最低点，如果考虑到2011年大概有20%的盈利增长，那样的话市盈率水平目前还是比较低的。这个PPT是今年1月份做的，没有修改过，这里比较看好的行业有金融业、采掘、钢铁、地产、家电、汽车、建材，最近都有一些补涨。我们的市盈率水平和增长率之比低于1，市盈率比较低，它的成长性比较好，主要还是金融、钢铁、建材、化工、家电。实际上我们从A股和H股比价关系可以看出，2600点为什么是一个底部，它的对应市盈率水平是3.1倍，在历史上来讲，13倍左右的市盈率也是历史底部。如果今年大盘蓝筹股的市盈率达到20倍的话，对应的上证指数应该是4000点。这是对于过去十年，由于货币供应量的增加，导致物价上涨，物价又没有相应的上涨，从而使得我们资产和商品在涨幅上面的格局，今后十年会有一个相应的调整。
第二部分和大家讲一下今年的通胀，因为题目是抗通胀。我今年对于通胀并不是太担心，我觉得通胀应该不是一个太大问题，当然从长期来看，通胀一定会对于我们的经济产生很大的制约性。今后我们会面临一个中度的通胀阶段。大家对于通胀一直是怀疑，觉得国家统计局公布的CPI是低了，实际上大家所感受到的通胀比统计局公布的要高一些。目前的通胀可能是8%左右，而我们的CPI可能也就是5%左右，这个确实有一个差异性。
另外我发现，从平减指数结构来看，大家对于通胀的预期很高，07、08年内部通胀，其实涨幅比现在要大，但是老百姓并没有像现在这么恐慌，原因是在于上一波通胀是由食品价格推动的，玉米价格、猪肉价格的大幅度上涨。
这一波主要是全面的通胀，所以说老百姓感受更深一点。我发现居民随着几次加息以后，定期存款比重并没有增加，而活期存款的比重增加了。拿一个数据来看，08年1月份的时候，活期存款除以居民的定期存款之比是63.6，那个时候达到了07年以来的最高点。
最高点直接导致了08年2月份的CPI创新高，达到8.7%。但是去年的12月份，我们的活期存款除以定期存款比例创出了历史新高，达到了70%，由于12月份创新高，12月份也是大家最恐慌的时候，由此推理，1月份的CPI应该是创新高，我们预测1月份的CPI应该是5.3%，这5.3%是市场预测中位数，但是国家统计局公布是4.9%，所以说大家一下子觉得落差比较大，统计局后来解释，对于CPI的权重股做了调整，降低了食品在CPI的权重，提高了非食品在CPI的权重，统计局随后解释，不调可能比统计局公布的数据略低一点。我们根据央行公布的对于通胀调查，他发现大家的通胀预期挺强烈的，通胀物价上涨满意度达到了99年以来最不满意的阶段。我们对于权重进行了分析，权重的调整使得今年的CPI降低0.2个百分点，尽管统计局不承认也一点，这是我们根据统计局对于八大类商品进行了调整之后，我们用2005年数据做了对比。这是我个人算的，八大类产品的新权重，这个新权重采取了两种方式。他公布的4.9%，这4.9%是怎么来的，对于八大类产品的权重做了调整。另外一种调整很简单，直接把05年的权重减去或者加上国家统计局最新公布的权重，这样调整的结果认为今年CPI由于权重调整的原因降低了0.2个百分点，我们认为今年CPI全年平均4.6%。
所以不管是权重调整也好，没有调整也好，我认为通胀是有前高后低的走势，不用过于紧张。具体的理由在于我们经济出现了疲态，工业增加的环比回落，政策的叠加效应在今后体现出来。今年的特点是非食品的涨幅会更大一些，即便是会更大，PPI应该也是要见顶了，我们预测2月份CPI是4.6%，可能市场比我们预测更低的，这次非常奇怪，按照道理应该是统计局公布，我记得3月3号、4号左右，发改委主任张平在一次讲话当中预期2月份CPI会回落，这样就没有悬念了，作为我们这个行业大家还在讨论要低还是创新高。对于1月份的CPI4.9%有一种解释，统计上的原因，历来在春节前一个星期对于CPI调查是没纳入到统计当中，也就是说1月份CPI只是3个星期，正是因为1月份CPI只有三个星期，2月份CPI可能会补涨。往年最后一个星期没有统计，对于CPI的影响不大，但是这次是不一样的，这次CPI在过去之前那个星期，食品价格上涨幅度比较大。所以有不少人认为2月份的CPI可能超过5%，现在来看，还是要比4.9%要低，给大家的悬念也就消失了。
PPI对于CPI的推动作用还是比较明显的。我们讲CPI怎么算的，简单来说分两大类。一个是食品，一个是非食品这两个权重。如果说食品权重下降到31%的话，非食品就是69%。所以大家看这个数据是看食品2月份表现怎么样，如果食品回落比较多，CPI基本上就要回落了。PPI权重大，但是波动小一些。这一轮通胀除了内部因素之外，由于我们国内成本的上升，我认为今年的CPI特征还是成本推动型为主，其实外部因素也是不得不考虑的，由于中国经济全球化了，每个的PPI和中国的PPI走势基本上一致的，美国采取了货币宽松的政策，导致中国的PPI继续上涨，联动新也是一个外围因素。
我们对于通胀担忧的同时，必须还要看到另外一个方面，我们的经济有见顶回落的事态出现，我们PMI和工业增加值的环比这两条线比较吻合，从目前来说都是出现了回落势头。我们对于这波经济的上涨认为是属于一个小周期，小周期基本上等到今年的年中差不多，6月份补库存阶段结束，这个时候GDP增长也是“前高后低”的走势。随着经济的回落，PPI会回落，CPI应该也会回落。目前煤价和钢铁价格环比趋势都是在缓缓的回落过程当中，油价主要是像利比亚事件影响，油价还是继续上涨。这是一个政治事件驱动的，也会随着政治事件的解决而回落，油价虽然对于我们CPI产生一定的影响，但是这个影响还是在0.1%左右，应该不是太大。
我们也把食品价格做了分解，因为食品里面有蔬菜、水果、粮食、水产品、肉禽等等组成，今年每个涨幅都是不一样的。但是可以发现一个现象，我们讲蔬菜价格的时候，拉动蔬菜价格的重要方面，一方面是运输成本、市场交易成本，那个占了比重是44%。另外一方面就是人工成本，蔬菜价格的上涨和人工成本也是有一个比较大的相关性，人工成本占到了29%，随着劳动力价格的提高，对于我们蔬菜价格会有明显的影响。我们预计今年的蔬菜价格涨幅大概在15%左右。这一轮通胀成本推动的，成本是怎么推动的呢？比如说上海请一个保姆的话价格在2000-3000元左右，和十年前相比涨了2-3倍左右。由于保姆价格上涨，保姆越来越稀缺，使得保姆的丈夫打工要求的薪酬水平也要提高。以前我们农村出来打工的都是20-30岁的人比较多，现在随着成本的提升，出来的人已经不出来了，现在再出来可能就是40-50岁左右的人，他们对于薪酬的要求也提高了。他们出来以后，干农活的就少了，导致农业生产成本提高，这就是一个传导的过程。最终这些成本都会体现在食品价格上面，这是猪肉的价格，猪肉价格里面员工成本占了15%，过去一年最低工资大幅度上升，提高了20%左右，今年“两会”之前不少地区又提高了最低工资，今年人工成本对于通胀的压力还是有比较大的影响。
综上所述，我们对于整个食品价格做了这么一个预测，粮食价格10%，以猪肉为主的肉禽价格上涨了20%，其中猪肉上涨25%，鸡蛋价格上涨50%，水产品10%，蔬菜15%，瓜果8%，整个食品涨幅是10%左右。这是对于今年食品类做的预测。2月份食品环比上涨预计2%左右，全年冻胀水平在6、7月份达到一个高点，6月份可能超过5%，3、4月份CPI都会比较平稳，在4.5%左右波动。我们最近市场走势比较强，银行股表现比较好，也是大家认为加息的预期在减少，已经在市场上得到了体现。这是管理层应对通胀可选择的措施，一个是暂缓资源税，CPI权重调整已经做了，货币政策对于加息、提高存款准备金率、汇率政策、升值和财政政策方面通过减税扩大收入，通过压低三公消费，对于通胀我认为还是可控的。我觉得温总理提出的4%的通胀目标要实现比较难，通胀目标本身不是一个约束性的目标，和GDP是一样的，口号归口号，实际情况归实际情况，比如“十一五”期间我们的GDP增长率目标是7.5%，实际执行结果是11%以上，差了这么多，按道理应该问责，但是它是作为预期性的指标，仅供大家参考的。我们的高层领导不希望经济增长如此快。
最后一个方面和大家探讨一下货币政策还有哪些。首先是信贷，1月份的信贷是低于大家预期的，主要是企业贷款的大幅度减少，是今年1月份信贷低于预期的主要原因，也就是说我们的企业目前面临的成本压力比较大，企业面临的信贷规模收缩，利率成本的上升都会对于企业的经营和投资产生负面的影响。基于这一点，我们预测全年的信贷规模是在7.5万亿左右，我们原来可能要接近8万亿，现在也下调了。2月份信贷规模还没有公布，我们预测大概是6000亿左右，6000亿里面，其中新增的企业贷款是4500亿左右。M2增速1月份出现了明显的下滑，突然跌到了13%左右，这是一个罕见现象。2月份M1的增速还会上去，大概17%左右，全年的水平还是会下来，达到11%左右。M1为什么会出现下滑呢？主要还是跟我们企业的景气度有很大相关性，跟我们工业增长值走势比较吻合的。M2也下调了，按照政府工作报告提出来是16%，我觉得经济要比大家想象得疲软一些，我们预测全年14.2%。整体来讲我对于经济不是太乐观，已经是三次上调利率，八次上调存款准备金率，这么大一个力度下效应会在今后几个月体现出来，整个经济比大家想象的差一些。对于存款准备金率，我们认为上半年还有两次上调，主要的原因是在于公开市场操作没法儿做，我们目前一年期央票的市场利率3.4%左右，没有办法发行央票收缩流动性，只能提高存款准备金率。接下来4-5月份公开市场到期的资金量比较大，4月份是5060亿，5月份小一点达到2390亿，这么一个资金到期量还是要通过上交存款准备金率实施的，我们认为上半年还有两次上调存款准备金率，但是加息就少一些。中小银行上半年日子比较难过，主要是银行实行了差额准备金率，主要原因是全国性的中小银行信贷份额的增长比较批，已经达到了44%，所以说中小银行今年的业绩会受到一定的影响。我认为全年最多两次加息，目前第三次已经加过了，如果再加一次就是第四次加息，随着加息次数的减少，紧缩性的货币政策也要接近尾声了。为什么市场在第三次加息的时候，我们的股市表现比较好，这是反应了大家的预期，如果再加息一次就是最后一次，货币政策可能就要提前收兵了。我在今年2月份初的时候在《华尔街日报》发了一篇文章，题目叫做《中国货币紧缩政策将提前收兵》，这个文章还有很大的访问量，经济出现疲态，货币政策进入下半场，下半年应该没有更多的货币紧缩政策出台，既然没有我们的股市和政策是一致的。中国的股市不是和宏观经济增速有很大的相关性，而是和宏观经济政策有更多的相关性。随着宏观政策进入尾声，市场环境会更好一些。
我的演讲就到这里，有不当之处请大家做批评。谢谢大家！
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