来源：中国证券报
□本报记者 李良 上海报道
一笔意外的巨额抛单，让长江证券公开增发阵脚大乱，再融资总量从6亿股缩水至2亿股。在沸沸扬扬的长江证券“破发门”背后，不为人知的却是基金今年以来对于增发的冷眼相对。
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“就算3月3日长江证券的股价没有破发，我们也不会参加 它的增发。因为无论估值，还是市场溢价水平，长江证券的增发价都没有吸引力，还可能遭遇流动性风险。”上海某基金公司投资总监向中国证券报记者直言不讳地表示。
受到基金经理冷遇的再融资案例，并非长江证券一家。剔除仅面向大股东及关联方的定向增发，今年已实施的25家上市公司增发中，有8家竟无一家基金公司现身，5家仅有一家基金公司参与，其余则多为两家基金公司获配。与之形成鲜明对照的是，来自民间的非阳光私募却对增发“一掷千金”，大有抢夺基金增发话语权之势。
公募基金冷对再融资
基金公司对上市公司增发的报价，一般都会低于上市公司和主承销商的预期，这也是导致基金频频缺席增发的重要原因。
尽管在二级市场频下重注，近期仓位不断提高，但对于上市公司再融资，基金却显得十分“吝啬”。
从已披露的这些上市公司增发实施过程来看，尽管每家上市公司增发前都向20家或以上的基金公司发出了询价邀请，但应邀报价者寥寥，且普遍报价较低。显然，对于上市公司日益高涨的“圈钱”热情，基金经理很不感冒。这或许令接下来要陆续进入增发实施期，且以机构投资者为增发对象的约60余家上市公司颇感头疼。
长航油运就是典型的“受害者”。虽然并未出现股价破发，但它在日前刚完成的定向增发中遭遇的基金冷遇，却比长江证券有过之而无不及。公开信息显示，早在1月25日，长航油运的主承销商民族证券就向20家基金公司发送了《认购邀请书》和《申购报价单》，但到了1月28日，竟无一家基金公司应邀报价。到了2月15日，民族证券又向基金公司发送了《追加申购邀请书》和《追加申购报价单》，但未能扭转乾坤。而基金集体缺席的结果，则使长航油运大股东不得已吞下大部分定向增发的股份。
这并非今年再融资市场的特例。WIND数据统计显示，今年以来，基金可参与的25家已实施的增发中，8家上市公司的增发结果中不见基金踪影，其中鲁西化工、黑猫股份等也遭遇了长航油运相同的尴尬。而在其余的上市公司增发中，多数也仅有三四家基金公司愿意参与报价，其结果自然可想而知。
基金缘何对上市公司增发行为如此冷淡？上海某基金公司投资总监认为，增发价相较于市场价格折价太少是重要原因。他指出，如果折价率在5%到10%之间，基金参与增发是不合算的。
以定向增发为例，增发后一般有一年的锁定期，这意味着基金要牺牲一年的资金流动性，如果不能给予足够的折价率，或者明确的成长空间，基金大多不愿参与增发，因为这还不如去二级市场寻找流动性更好的同类标的。“我个人认为，如果发行时，市场价格比发行价溢价20%到30%以上，基金参与增发就有一定的安全边际，较长的资金锁定成本也有了一定的补偿。”该投资总监说。
而某基金经理则表示，去年就出现的新股频频破发，对基金经理的心理冲击很大，因而对再融资市场的介入也更为谨慎。从风险控制的角度出发，基金公司在评判是否参与增发时，更多会强调上市公司的基本面前景，如果有业绩持续增长的潜力，基金会选择参与增发，如果没有，即便市场出现较高的溢价，基金也不会参与。
“基金公司对上市公司增发的报价，一般都会低于上市公司和主承销商的预期，这也是导致基金频频缺席增发结果的重要原因。我们曾参加了歌尔声学、合众机电等公司的报价，但最终因为报价太低而出局。”另一位基金经理向中国证券报记者表示，“基金公司低报价，是因为再融资市场中的‘水分’太多了，我们需要‘挤干’它，还原上市公司的真实价值。”
中国证券报记者统计后发现，在今年完成的增发中，这种“低报价”行为已经成为许多基金公司共同的选择。其中最典型的是上海一家基金公司，尽管在25家已完成的增发中其频频现身报价行列，但多数情况下，所报的价格都要远低于最终确定的增发价，最高时报价竟比增发价低了15%以上。结果也自在预料之中：在今年完成的增发中，该基金公司少有斩获。
非阳光私募出手阔绰
虽然频频遭遇基金公司冷遇，但今年以来已实施的上市公司增发方案纷纷顺利完成，其背后是非阳光私募的异军突起。
中国证券报记者在统计今年以来上市公司增发结果时发现，以合伙制或有限合伙制方式成立的投资公司，在再融资市场出手十分阔绰。在基金公司不愿意报价或者以低报价现身的增发中，这些投资公司却大胆报出高价，有些甚至比最终增发价高出10%以上。这类非阳光私募的“一掷千金”，不仅让他们将大量的增发筹码收入囊中，也令增发价格居高不下。
这种现象让很多基金经理颇感困惑。在他们看来，依照价值投资理念，对上市公司的增发价格应当有一个合理的估值体系，但这些非阳光私募的行为显然脱离了他们的理解范畴。
而令他们咂舌的是，这些非阳光私募实在有点“财大气粗”，不仅报价高，申购的数量也很多，动辄便是上亿资金的投入，并且可以多线作战。在今年完成的再融资中，如博弘数君、天津证大金牛等知名的私募已在多家增发中斩获颇丰。
“我们只能这样理解：对于上市公司再融资，他们的价值判断体系与我们不同，他们的运作模式也与我们不同。所以，当我们认为需要谨慎的时候，他们依然可以主动出击。”某基金经理评价非阳光私募在再融资市场的勇猛表现时表示。“事实上，他们在再融资的运作上远比我们要灵活，无论是与上市公司的沟通，还是在二级市场的操作，他们的伸展余地都很大，这或许也是他们敢于大手笔接盘再融资的重要原因。”
事实上，非阳光私募在再融资市场的风生水起，正给基金业造成更大的压力。这不仅体现在再融资市场利益分配上，基金公司有渐成弱者之势，而且在与上市公司的感情联络中，基金经理也渐渐失去主动权。也无怪乎一位基金经理感叹，当“狼”群蜂拥而至时，“羊”群的生活法则或许应该有所改变了。
公募私募抢夺话语权
以非阳光私募为主力完成的增发，其二级市场股价随后的表现，远远好于以基金公司为主力完成的增发。这种结果一度让基金业遭受质疑，但基金经理并不服气。
以1月下旬完成增发的华仪电气为例，其定向增发的股份，除大股东外，其余多为各家非阳光私募所得，无一家基金公司获配。截至上周五，华仪电气的股价已飙升至20.94元，比增发价12.3元高出70%；而在1月上旬国统股份完成的定向增发，是今年少有的基金积极参与的再融资，三家基金公司获配股份数量占整个定向增发近60%。截至上周五，国统股份的股价为29.53元，比增发价27元仅高出9.37%。
这种结果一度让基金业遭受质疑，但基金经理显然并不服气。“这种二级市场运作迹象明显的再融资，依然是我们回避的对象，我们不能‘玩’，也‘玩’不起。”上海某基金经理向中国证券报记者表示，“最近有些个股在公布增发预案后，价格迅速拉升，但我们不会因此而提高增发报价。其实大家对此都心知肚明，这种价格并不代表着公司的真实价值，我们要投资的是公司的价值而不是价格。”
不过，尽管基金经理将这种差异视为“道不同，不相为谋”，但他们也逐渐意识到，基金在A股市场中的地位，确确实实已大不如前，这需要他们用另一种心态来看待市场。
中国证券报记者发现，近年来，越来越多的基金经理开始回归“长期价值投资”，力图通过对个股的精选和长期持有来规避A股剧烈波动的风险。而今年以来基金对再融资日趋谨慎的态度，则正是这种回归价值投资理念的体现。
“需要强调的是，基金现在对再融资的冷淡，并不是对A股市场的冷淡，而是对合理估值的重视。如果市场转暖，投资者对上市公司的心理预期提高，那再融资或许会再度得到基金的青睐。”某基金公司研究总监向中国证券报记者表示，“我们认为，市场现在正处在‘熊市’的末端，部分行业开始出现明显的高增长，已经让我们嗅到了一丝‘牛市’的气息。”
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