交银施罗德2011下半年投资策略

　　交银施罗德2011下半年投资策略

　　要点导读

　　 外围环境：美国经济保持复苏通道，但欧债危机仍为风险点

　　 国内环境：预期通胀高点逐步回落，经济增长稳中略升，政策层面两手抓

　　 重点关注：自上而下配置低估值周期品，自下而上选取盈利确定个股，下半年收获保障房受益板块、中长期看好装备制造产业升级

　　宏观分析

　　国际环境前瞻：

　　 美国经济问题重重，但保持复苏通道：

　　 2011年上半年美国经济复苏出现一定疲态，经济领先指标一季度末拐头向下，叠加油价走高、日本地震等短周期因素的影响，导致风险资产价格出现一定调整；同时伴随QE2的逐渐到期，美元走强，TIPS所隐含的通胀预期再次回落。

　　 两大核心问题：美国房地产市场依然疲弱，开工和销售底部波动；就业市场改善现象出现停滞。

　　 下半年日本地震重建、高油价回落（原油储备的投放及美元的反弹）将纠正上半年的短期负面因素，同时伴随着部分财政刺激的延续，如资本开支抵税的实施，美国经济有望保持复苏通道。

　　 欧元区债务困境阴影仍在：

　　 今年4月，欧央行步新兴国家后尘决定加息以抑制通胀压力，此举助推了欧元汇率的走高。虽然以德国为代表的核心国家经济数据仍然较好，但动力正在逐渐走弱，同时近期欧元区外围国家国债连遭降级，葡萄牙和希腊10年期国债利率上升，显示债务危机风险仍然存在。

　　 考虑到欧元区面临的通胀压力及欧央行可能的紧缩措施，欧洲经济将从此前较快的发展轨道逐步放缓至过去多年平均较低的增速通道上来。

　　国内经济与市场展望：

　　 自上而下：上半年纠结的两个问题：一是通胀带来货币紧缩；二是高房价带来地产调控；因此在这两大因素的作用下，经济可能出现着陆担忧，我们延续这一思路对下半年市场做一剖析：

　　 通胀高点在二季度末三季度初出现将是大概率事件，下半年CPI、PPI将逐渐回落：正如我们在去年年末预测的那样，上半年国内通胀率明显上升，在出台了一系列“提准”和加息政策之后，通胀仍然高企。不过前瞻的看，由于经济已经明显放缓、货币紧缩保持从紧达到2个季度、国际大宗商品价格也已回落等因素，预计通胀率高点会在6月出现，下半年流动性有望比上半年略显宽松。

　　 加息周期或步入尾声，信贷紧缩略显成效：尽管决策层一再表示“抑制通胀是当前稳健货币政策的首要任务”，但随着通胀预期见顶并逐步下滑，下半年仅加息一次也将是大概率事件；而货币供应量目标也已接近年初制定的15-16%的目标区间，下半年将在这一中枢附近保持稳定；银行信贷结构将向更有利调结构的方向发展。

　　 经济增长稳中有降，预期三季度见底，四季度回升：2010年下半年以来，工业增长不断加速。但今年2月开始工业增加值同比增速达15%高点后逐步回落，导致市场对经济着陆产生了一定担忧。但是随着紧缩政策的趋缓、通胀压力的消除和政府保障房建设的大规模开工，可以预计经济在小幅回落后将逐渐走稳回升。

　　结论：通胀进入下行周期意味着政策随即步入边际拐点，压制市场估值回落的第一块绊脚石有望下半年被挪开，也就是说估值回落的过程目前已经步入尾声，未来需判断盈利下滑的幅度和时间。由于当前经济增速有保障，盈利下调将不会很深，这将有利股市震荡筑底后企稳。

　　 自下而上

　　 地产、汽车等先行行业已经步入低谷，未来保障房拉动经济，私人投资步入新周期，这将托底经济增长，确保2012年经济与市场一起回到上升通道；

　　1) 房地产调控虽不会实质放松，但万亿保障房将拉动投资，新私人投资周期面临启动：今年以来新的房地产调控措施严厉，伴随货币政策量和价的同时收紧，商品住宅开工和销售状况已受到明显负面影响；不过在限购等从严政策的持续实施下，房价将小幅回落，地产股将有望面临估值修复性机会。

　　2) 汽车销量步入周期性谷底：在日本地震、高通胀及政策紧缩等背景下汽车销量迅速回落，目前处在低谷，下半年随着汽车政策的放松，同比增速有望回升。

　　3) 保障房拉动经济，私人投资步入新周期：根据万得资讯显示，2011年保障房投资建设力度将大于历年，计划棚改建设达400万套，公租房建设220万套，经适房和双限房200万套，廉租房160万套。作为“十二•五”规划元年，地方性投资冲动相对较强，新项目的上马对经济会产生一定的刺激作用。另一方面，从固定资产投资增速上来看，在部分制造业投资多年下滑的背景下，今年私人投资开始加速，目前持续处在回升过程中，制造业表现尤为明显，累计同比稳定回升，新投资周期面临启动。在投资有保障的情况下，整个投资链上的钢铁、水泥、工程机械等都将面临估值修复性机会。

　　结论：房价增速进入下行期也意味着地产调控可能从实质从紧步入实质中性时期，压制市场的第二块绊脚石也有望获得喘息，在这样的背景下，如果私人投资与保障房形成双重支撑，那么股市有望获得更多的估值提升空间。

　　 大盘权重股估值处于历史底部、有力支撑形成估值底部：A股的估值水平具有较高的吸引力。一方面，市场整体估值目前处于历史低位；另一方面，AH股溢价明显回落。部分成长股已经回落到合理区域，从未来1-2年的角度考虑，下半年是积极布局中线掘金行情、分享经济转型升级的较好时间窗口。

　　投资建议

　　 整体市场：

　　我们认为，目前A股的估值水平具有较高的吸引力。一方面，A股市场整体估值处于历史低位，无需太过担心下行风险；另一方面，市场对经济面和盈利面的负面预期反应较为彻底。

　　 大盘风格：

　　伴随经济增长稳定持续，大盘股P/E有望真正得到修复，市场风格仍将略偏向周期；此外，周期股与成长股之间的估值差异仍将收敛。

　　 行业配置着眼于四个点：低估值、盈利确定、保障房受益、装备制造产业升级

　　 自上而下配置低估值周期品：在经历了严厉的政策调控之后，金融、地产股的估值修复尚有空间；而在“十二•五”开局之年，钢铁、化工、建材等周期性行业也有望进入业绩推动下的估值修复期。

　　 自下而上选取盈利高度确定的个股：由于人口红利步入尾声，刘易斯拐点带来劳动力成本上升，而居民收入占比上升将带动国内消费率的提升。而另一方面，城镇化率自90年代初期开始加速提升，至今已达45%左右，预计到2030年城市化率将达到60%以上，因此对食品、品牌服装、家纺、医疗服务等消费行业的成长性将保持较高关注。

　　 挖掘受益保障房建设的行业和个股：2011年保障房投资建设力度将大于历年，总投资额高达1.4万亿，将对上下游相关行业带来拉动，我们预计诸如建材、钢铁等行业将获益于这一政府性投资行为。

　　 中长期看好装备制造：城镇化加速带来的区域，尤其是中西部地区的基础设施建设需求为装备制造行业的发展提供了巨大的机遇和空间。另外，“十二•五”期间，产业升级和技术进步成为了新产业政策的主导方向，给产业链的中上游企业带来了大量的发展和投资机会。装备制造、新一代信息技术、节能环保等战略新兴产业在下半年尤其值得关注。