交银施罗德基金：城投债 风雨过后 初见彩虹

　　上半年以来，中央银行、银监会和审计署分别发布了在不同的口径下融资平台规模的调查结果，结果的差异主要是因为统计口径的差别，如银监会透露截至2010年11月末，全国地方融资平台贷款余额为9.09万亿元，全国各类地方融资平台公司9828家，其中2.84万亿被剥离为一般商业贷款；按照央行今年6月1日公布的《2010年中国区域金融运行报告》测算，各地区政府融资平台贷款的规模不超过14.4万亿；而审计署在《全国地方政府性债务审计结果》中明确表示，截至2010年底，全国省市县三级地方政府性债务余额约10.7万亿。无论何种口径，讨论的都是负债规模而非风险规模。按审计署的公告显示截至2010年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率为52.25%，如果包括地方政府负有担保责任的债券全部转化为政府偿债责任计算，债务率为70.45%。而其他发达国家，如日本2010年的债务与财政综合收入的比值高达716%，英国和美国也分别有211%和299%。我国的这个杠杆率在全球范围来看明显属于较低水平，没有过度杠杆化的风险，表明地方政府债务负担尚未超出其偿债能力。而我国的地方政府掌握了大量土地、资源和国有资产，这些总资产规模远超过其负债。2010年，我国的公共财政总收入为8.3万亿，国有土地出入收入为3.02万亿，地方政府和国资委持股市值为2.95万亿，其中持有的流通市值有1.93万亿（截至11年8月2日），因此从总量角度来看，中国的地方债务出现信用违约事件的概率较小，即使市场恐慌，城投债遭遇的更多可能是流动性风险。

　　尽管前段时间对信用风险的疑虑使得企业债收益率表现出明显的上行趋势，但是该现象引起了监管层的关注，这几个月以来，发改委陆续出台了《关于进一步加强企业债券本息对付工作的通知》、《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》、《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》、《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，进一步对投融资平台企业直接融资的发行、募集资金用途、偿债基金、公司治理、资本结构变化和债权人权利等制度都做了较为明确的细化和规定。从中长期来讲，监管层严肃治理融资平台的态度和解决信用危机的决心以及顺势公告的一系列政策都减轻了今后的偿债风险，从制度上恢复了投资者的部分信心。

　　回顾二级市场，在系统性风险的影响下，城投债价格普调回调，但是其中也不乏优良品种，应区别对待，需要在泥沙俱下的过程中认真甄别，挑选具有投资价值的品种。

　　在换届之前，“维稳”是管理层更现实的选择，考虑到平台风险的尝试性解决需要以总体经济结构的恶化为代价，因此从中期角度来看，融资平台问题的“缓解”可期。而更长期的说，制度的跟进、经济的发展、综合财政实力的提高和民间资本的引入将逐步化解地方融资平台的困扰和担忧。