债券基金初现转机

　　目前债券市场各类资产收益率水平均超越或逼近历史高位。当前的估值水平已经具备了中长期配置价值。

　　资金面的逐步宽松和政策面的微调预期使得债券市场曙光初现。

　　央行11月1日在公开市场发行100亿元1年期央票，发行量较上期减少近5成，发行利率继续维持于3.584%。值得注意的是，央行当日并未进行正回购操作，这是超短期正回购近1个月以来首次暂停。

　　微调或加快

　　不少机构表示，央行维稳意图明显，而货币政策逐步放松的方向已确立，但年内仍以微调为主，到明年可能才会出台准备金率下调等实质性的放松政策。

　　微调主要表现在两个方面，一是通过公开市场操作缓解流动性压力，从而降低回购利率。这有助于非信贷融资总量的回升。该情况在10月份已出现。二是通过有针对性地放松对贷存比的监管，提高银行的放贷能力。

　　有分析认为，官方公布的10月份制造业PMI指数从9月的51.2降至50.4，反映出未来经济增速仍有下行可能。各分项指标亦显示通胀压力仍在减轻，内外需求疲软导致经济增长动力缺乏。从数据上看，宏观调控政策“预调微调”节奏可能加快，货币政策的放松力度有望加强。

　　估值水平低

　　资金面和政策面的变化给债券市场带来希望。“毫无疑问，四季度货币政策继续紧缩的空间不大，为债券资产配置提供了极佳的建仓时机。从主要投资标的来看，目前债券市场各类资产收益率水平均超越或逼近历史高位。当前的估值水平已经具备了中长期配置价值。”正在发行的长盛同禧信用增利债券基金经理蔡宾表示。

　　今年以来，货币政策紧缩导致企业发债融资成本上升，信用产品收益率显著上行，低评级品种上行更为明显，大部分信用品种收益率已超过2008年历史高点。与此同时，当前信用利差也处于历史高位，且低评级信用利差高于金融危机时的高点。

　　此外，转债市场估值吸引力已经十分突出。目前的估值水平处于历史低位，基本回到了2006年之前的水平。蔡宾认为，随着转债交易价格的下降，目前大部分转债到期收益率已经转为正值，这在历史上是非常罕见的。较强的债性将对未来转债价格构成强有力的支持。另一方面，目前转债转股溢价率已经回落到20%附近，十分坚实的平价支撑为转债跟随正股反弹预留了空间。

　　时机较适宜

　　从资产配置角度看，目前配置债券资产也比较适宜。蔡宾说，经济周期的不同阶段决定了资产配置的策略及有效性。按照美林投资时钟，债券资产在衰退和复苏阶段表现良好，呈现收益率下降且陡峭化的特征；在过热和滞胀阶段表现不佳，呈现收益率上升且平坦化的特征。

　　中国经济增速放缓，四季度货币政策继续紧缩的可能性不大，为新的债券基金提供了极佳的建仓时机。

　　一般来说，滞胀后期、衰退初期，利率曲线平坦化特征明显，这与目前债券市场的表现非常契合。在经济步入衰退阶段后，伴随经济减速和通胀下行，政策趋于放松，高评级信用债收益率将跟随利率产品下行，低评级债券的信用利差明显放大。

　　而随着衰退期的深入，货币政策逐步放松，利率曲线将由平坦化向陡峭化演变，呈现牛市增陡特征。直至经济衰退后期、即将步入复苏期时，盈利预期改善将推动市场逐步修正前面过度的悲观预期，低评级债券信用利差随之明显下降，从而迎来债券牛市。

　　操作需谨慎

　　蔡宾称，虽然经济基本面及货币政策走向正在接近发生变化的关键时点，但通胀压力并未实质性缓解。在政策拐点到来前，市场流动性紧张局面不会有大的改观，捕捉债券市场趋势性机会还需时刻准备着。

　　“现阶段保持组合的流动性是基金操作上的优先选择。这不仅能够保证资产的安全性，在收益性上同样毫不逊色。”蔡宾说，“事实上，前期货币政策紧缩的累积效应十分明显，银行体系流动性持续紧张，货币市场利率处于相对高位，绝对收益率水平不逊于债券市场收益率水平。另外，适度介入中短期资产博弈流动性好转后的反弹，积极等待更为明确的长端资产介入时机。”

　　作者：张学庆 (来源：理财周刊)