海通证券：结构化定增产品扎堆发行

　　2011年12月定向增发类产品出现爆发式增长，全月共成立14只以定向增发股票为投资标的的私募基金，占当月全部新成立43只产品的32.6%，为全年最高水平。值得注意的是，2011年12月成立的定增类产品中，结构化产品出现5只，占比大幅增加。而从2011年前11个月来看，结构化定

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　　与普通结构化产品有所不同，定增类结构化产品无法启动止损机制。因为通过定向增发购买的股票一般会有一年的锁定期，如果产品净值已经跌破止损线而普通级认购者又不愿意追加资金，信托公司此时无法卖出股票进行止损，只能等待锁定期结束卖出股票清算。因此，结构化定增产品无法通过止损机制来保护优先级投资者。

　　投资定增项目依然存在净值大幅下跌风险。目前定增类产品中披露详细业绩数据的只有指数型定向增发产品。从历史业绩看，即使是经过了分散风险的指数化投资，其净值走势依然跌宕起伏。我们以成立时间更长、规模更大的博弘数君定增型指数基金来看，该产品成立于2010年11月24日，2011年7月20日该产品净值曾最高达到过1.3842元，2011年1月1日至2011年7月20日收益率达40.7%，远超同期沪深300指数下跌1.2%的表现，一度成为私募收益冠军；但在此之后的5个月中（至2011年底），该产品净值下跌32.5%，同期沪深300仅下跌24.1%，冠军光环消退。如果投资者在2011年7月20日参与该产品，则到年底其亏损幅度已超过30%。

　　目前结构化定增产品中，部分是博弘数君公司基于上述定增指数化投资发行的结构化产品，其净值大幅波动的情况已很明显。其余则都是非指数化投资，即投资于少数经过筛选的定增项目，其分散风险的能力必然要低于指数化投资，这将导致其业绩波动可能性更大，净值大幅下跌的风险也更大。

　　投资定增项目存在流动性障碍，即无法通过减持规避风险。对于普通的结构化产品来说，投资经理对于所投资股票有充分的主动管理空间，当发现所持个股有大幅亏损风险时可以通过减持来规避风险。但对于定增类产品，一旦参与定增项目，就进入1年的锁定期，即使发现该定增股票存在明显下跌趋势也无法减持，只能被动持有，接受损失，这使定增类产品在通过主动管理规避风险方面存在较大缺陷。

　　由于以上三方面，结构化定增类产品存在净值大幅损失的可能，而信托公司在定增股票锁定期也无法行使止损清盘的风控措施，这将导致优先级份额投资者有出现预期收益无法实现、甚至在极端情况下本金亏损的可能。当然，在大多数情况下，结构化定增产品的优先级份额能保证本金安全及一定水平的预期收益，其风险水平总体还是较低的。

　　对于优先级投资者来说，结构化定增产品的风险高于普通结构化产品，但与此相对应的是，其在收益上也有优势：优先级份额的预期收益较一般结构化产品高，例如2011年12月成立的锦程一期，其优先级份额的预期年化收益高达10%，而当前普通结构化产品的优先级份额预期年化收益在7.5%-8%。

　　鉴于优先级投资者参与结构化定增产品的风险收益要高于普通结构化产品，投资者在选择结构化产品时，还是要关注到结构化定增产品的潜在风险，根据自身的风险承受能力选择产品。在投资时机上，尽量选择市场处于低位时参与投资，以避免指数持续下跌带来的系统性风险；在甄别结构化定增产品时，首先，要关注产品优先级份额与普通级份额比例（比例越低越安全）；其次，对于非指数化投资的产品来说，投资者需要关注私募公司的定增项目筛选能力，这取决于私募投资经理及其背后研究团队的基本面研究能力。