国金证券：2008年10月基金投资策略报告(全文)

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债券型基金满足投资者保值及一定幅度增值需求——债券型开放式基金投资建议

　　国内债券型基金基本情况比较

　　在改善基金市场结构以及股市调整引发资金流动等因素作用下，相对低风险的债券型基金今年来实现快速发展，今年来新设债券型基金18只，目前国内市场债券型基金总数量达到43只，总规模也突破1千亿元。

　　根据是否参与二级市场股票投资、是否参与一级市场新股（包括增发等）投资等情况，现有债券型基金可以分为如下三种类别（简称A、B、C三类，参考图表6）：

图表6：国内现有债券型基金基本情况

　　来源：国金证券研究所

　　债券型基金轻装上阵，更好显示稳定收益特征

　　在上半年股票市场深幅下跌的同时，债券型基金净值也出现小幅度缩水，平均缩水幅度2%。究其原因，引起债券基金净值缩水的因素主要有两个方面，一是二级市场主动投资的股票大幅下跌，这部分仅影响A类债券型基金净值表现；二是今年来新股投资收益率的明显下降，且部分网下申购新股锁定期内破发，这部分既包括去年四季度遗留的“新股”、也包括部分今年上半年发行的新股。

　　不过，随着股指处于高点时网下认购股票的解禁以及债券基金新股申购趋于稳健，债券型基金已经轻装上阵，其中“B＋C类”债券型基金股票仓位已由2008年初的5.58%下降到二季度末的1.50%。在此背景下，2008年下半年来（2008.7.1～2008.9.21）“B＋C类”债券型基金净值平均增长2.38%（年化收益率10.47%），同期上证指数则下跌24.16%，债券基金抛却历史包袱轻装上阵，更好显示出“稳定收益”的特征。

　　债券市场环境宽松，债券型基金满足投资者保值及一定幅度增值需求

　　 8月份，CPI同比上涨4.9%，翘尾因素是CPI大幅回落的主要原因，而食品价格环比回落则进一步促成CPI下降。而且，8月份PPI同比上涨10.1%，虽然再次创出新高，但是其上涨的加速度明显放缓，在国际原油价格的大幅回落背景下，PPI增幅放缓将进一步减轻CPI的反弹压力。前以叙及，在通胀压力略有缓解的背景下，央行下调贷款利率和存款准备金率明确体现了调控基调由从控制通胀向支持经济增长倾斜，紧缩政策的放松给债券市场提供了相对宽松的环境，尤其是利率的下降更是进一步提升债券市场的投资价值。

　　在品种选择上，我们看到信贷紧缩刺激企业发行债券筹集资金，而公司债和企业债的收益率相对于国债、金融债等券种收益较高，同时部分优质公司尤其是国有特大型企业发行的信用类债券违约风险极小。另外，可分离交易型转债发行呈现扩张趋势，在权证上市大幅溢价的情况下申购可分离债的收益仍具有一定的吸引力。因此，信用类债券（公司债、企业债、包括可分离交易型转债）仍将是债券基金下阶段提高收益的重要品种选择。

　　基于上述分析，综合固定收益类资产（不含可转债）及新股申购（现金＋国债回购）的收益率预期判断，“B＋C类”债券型基金预期年收益率可达到6%～10%（与年初预期一致），对于追求资产保值及一定幅度增值的投资者而言，当前的债券型基金基本能满足其投资需求。综合比较产品设计定位、操作稳健性、持债结构及偏好等因素，对于“B＋C类”债券型基金建议关注华夏债券基金、博时稳定价值债券基金、交银施罗德增利债券基金等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的债券型基金产品以及大成债券基金等注重流动性控制、操作稳健的债券型基金产品。对于风险承受能力相对适中、希望适当分享股票二级市场投资收益的投资者，可考虑“A类”债券型基金。

图表7：重点推荐债券型基金二季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）

　　来源：国金证券研究所

　　追求高安全边际下适度收益资金的选择——保本型基金投资建议

　　保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。承诺保本的期限被称为保本期，目前国内保本基金通常为2年或3年，而保障的比例通常为投资本金的100%，也有的低于或略高于100%。

　　双重机制实现“本金安全”：

　　从国际市场来看，基于期权的组合保险（OBPI）和恒定比例投资组合保险(CPPI)策略在保本基金的运作机制中被广泛采用。由于金融衍生品种的匮乏，国内保本基金大都采取恒定比例投资组合保险（CPPI）策略，该策略基本原理就是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。由于实际中，股票资产不可能亏损100%，因此保本基金可以对债券收益进行一定比例放大后再投资于股票市场，在市场不发生短期内突然巨幅下跌且流动性极度丧失等极端情况下，严格执行恒定比例投资组合保险（CPPI）策略基本可以实现“本金安全”保证。

　　为了进一步实现“本金安全”保证，保本基金运作中引入担保人，担保人对于符合条件的投资者到期后可赎回金额低于承诺保证金额部分，承担不可撤消的连带责任担保。

　　历史业绩进一步诠释保本基金“退可安心保本 进可分享收益”特征：

　　低风险：从2004年以来各年度保本基金的总体收益与同期股票市场比较看到，除2008年来由于股指深幅回调下保本基金净值出现一定程度缩水外，2004～2007四个自然年度均实现正收益，表现出明显的低风险特征。

　　分享股市收益：相对震荡或者弱市环境下的低风险，在2006、2007年的牛市行情下（上证指数年度涨幅分别为130.43%、96.66%），保本基金整体亦取得52.08%、58.79%的收益，高于债券型开放式基金，但低于偏股票型开放式基金。

　　保本周期下本金安全：目前已有包括南方避险增值在内的6只保本基金结束了首个保本周期的运作。对于这6只基金在完整保本周期内的业绩进行统计看到，6只基金均取得不同程度的正收益，其中南方避险增值基金更是在第一、二个保本周期内均大幅战胜同期股票市场。

　　风险提示：保本期内提前赎回不享受保本承诺

　　需要提醒的是，一方面，CPPI操作策略是根据固定收益投资部分的预期收益来覆盖权益类投资的潜在损失，现行估值方法下不排除期间基金净值阶段性小幅低于面值情况的出现。另一方面，保本基金一般在基金合同中均约定，投资者持有基金份额到保本期满后赎回才享有本金一定比例保障权利，在保本期满以前赎回的基金份额本金不受任何保障。因此，对于投资者而言，“保本”是以牺牲一定期限（即2年或3年的 保本期）的流动性为代价。

　　综合上述对操作策略、担保机制以及国内保本基金过去五年的历史业绩表现特征的比较分析，保本基金适合可以进行中长期投资、追求高安全边际下适度收益的投资者。当然，考虑到“保本机制”的有效性，投资者选择保本基金应选择在新基金发行期间进行认购，或者选择申购期间仍然提供一定保障的保本基金。

　　国内市场目前正在运作的4只保本基金仅金元比联宝石动力保本基金（募集规模上限50 亿份）对于申购资金承诺一定限度的本金保障，投资者可以予以关注。

　　作为国内保本基金市场的新生力量，即将发行的南方基金管理公司旗下第二只保本基金产品——南方恒元保本基金为符合前述特征的投资者提供了新的选择机会。该基金同样采用恒定比例投资组合保险（CPPI）策略，并引入担保人（中国投资担保有限公司），对于持有人认购并持有到期的基金份额的投资金额，提供完全的本金保证。同时，南方基金管理公司具备较为丰富的保本基金管理经验，亦取得了出色的管理业绩，建议符合上述特征的投资者积极把握。

　　对于保本基金的详细分析，请参考9月24日推出的专题报告：《追求高安全边际下适度收益资金的选择——保本基金专题分析报告》。

　　货币市场基金预期收益或将小幅下移——货币市场基金投资建议

　　 9月份（2008.08.22～2009.09.21），货币市场基金平均年化收益率（不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金）为3.20%，与8月份相比保持平稳。随着利率的调整以及1年期央票发行利率的连续走低，货币市场基金预期收益率或将阶段性小幅下移。

　　当前阶段，货币基金收益率与定期存款税后利率及CPI（预期）相比并不具备优势，货币市场基金更多还是呈现活期储蓄的升级替代品种的特点。对于货币市场基金选择，建议在注重基金历史收益及稳定性的同时，关注其规模及流动性因素。综合对这些因素的分析比较，建议关注华夏现金增利、博时现金收益、南方现金增利、华安现金富利、建信货币等货币市场基金。

图表8：重点关注货币市场基金情况比较

　　来源：国金证券研究所