兴业合润分级基金： 用分级构造市场稀缺品种

　　理念先行 用分级构造市场稀缺品种

　　解析兴业合润分级基金的设计思路

　　——专访兴业全球基金金融工程与专题研究部总监辛瞾

　　记者：我们注意到兴业合润分级基金的产品资料中强调了“零息可转债”这一设计思路，能否介绍一下这一思路？

　　辛瞾：兴业合润分级基金分级的目的很清晰，就是为了构造一类市场稀缺，并且风险收益特征清晰的产品，来更好的满足不同投资者的需求。已发行的分级基金主要考虑在劣后级杠杆产品上的创新，采用债券类份额和杠杆类份额的分级方式。而合润则首次从优先级出发，采用“零息可转债”和杠杆类份额的分级方式，构造了一类近似“零息可转债”的份额——合润 A ，并由此衍生出一类杠杆份额——合润 B 。

　　合润 A 份额 到期时在获得期初本金的基础上，一定净值 { 转换价 } 以上还可分享基金上涨收益，因此风险收益特征近似“零息可转债”；另一类合润 B 份额则在一定区间内具有相对应的独特杠杆，相当于一家公司用“零息可转债”的方式进行融资，公司唯一的负债就是合润 A 份额。

　　记者：为什么会选择“模拟”可转债的风险收益特征？

　　辛瞾：合润基金分级的目的是为了构造一类市场稀缺，风险收益特征清晰，广受投资者欢迎的产品，可转债正符合这些特点。可转债兼具债券和股票的双重特性，具有“下跌风险有界，上涨收益巨大”的独特风险收益特征，深受投资者欢迎。但现在国内可转债市场供给严重不足，存量规模也就在 100-200 亿之间，稀缺性往往导致可转债上市后出现高溢价，投资价值不足，可转债魅力大减。合润基金通过分级构造一类近似“零息可转债”份额，丰富了市场可转换金融产品种类，也为可转债投资者提供了多一种选择。

　　同时，与合润 A 份额的可转债收益特征相对应地，是通过基金分级伴生的、在一定区间内具有固定杠杆的合润 B 份额，这与之前分级基金中的杆杆份额也不太一样。之前分级基金因为不是“零息”渡让资金给杠杆份额，于是杠杆类份额的杠杆是变化的，尤其在净值下跌时，杠杆类份额需要同时承担债券类份额的本金和利息，其杠杆反而越跌越大。而在上涨时则杠杆越来越小。而合润 A 以“零息”渡让资金给合润 B ，因此在一定区间内合润 B 的杠杆是固定的，实现了风险收益的对称。

　　加之，兴业全球基金对可转债有多年的研究和投资经验，对可转债的认识和理解也在业内领先。公司在 2004 年发行的首只公募基金产品——兴业可转债基金是国内首只、也是目前唯一一只可转债基金。我们也相信近 6 年对可转债的深入研究和投资实践，以及可转债基金的客户积累，也将使得合润分级基金这个产品有很好的传承以及客户认可度。

　　此外，从产品属性上，合润分级基金还可以理解成一只“基金转债”，因为按照其分级结构，相当于其合润 A 份额可以按照约定条件转换成相应的基金份额。一般的可转债是可转股债券，我们构造的则是可转基金债券，这种基金转债的产品理念并不是兴业首创，海外也有类似的基金转债产品。 2007 年 2 月， 法国东方汇理 公司成功发行了 5 千万欧元的可转换基金债券。同样以可转债投资者为目标客户，此类可转换基金债券的结构原理与传统可转债非常相似，而不同的是其转换标的是共同基金的基金份额，而非个别上市公司的股份。这种可转换为基金的转债大大拓展了中国的可转换品种的范畴。相较于传统可转债，可转换基金债券为投资者提供两种选择，即在债券到期时以票面价值赎回，或者在债券到期或之前转换为预定数量的标的共同基金份额。

　　所以，合润基金的分级是为实现其设计理念服务的，是理念驱动的分级，其设计思路是基于兴业全球基金长期投资和研究经验，充分迎合了市场中广大投资者对于可转债产品和杠杆类产品的投资需求，从而有效填补市场中这类产品的稀缺性。同时，合润分级基金的分级理念也体现了兴业全球基金一贯稳健的风格。

　　记者：合润分级基金设定了一个 1.21 元的阀值，当基金整体份额净值高于 1.21 元之后，合润 A 开始能够分享基金上涨收益，合润 B 的收益不再有杠杆性；当净值低于 1.21 元时，合润 A 仅获得初始净值，合润 B 则体现出杠杆的特点。那么“ 1.21 ”的阀值是如何确定的呢？

　　辛瞾：阀值就相当于可转债的转换溢价，转换溢价定得太高，会减弱“零息可转债”合润 A 的吸引力，转换溢价定得太低，又削弱了杠杆份额合润 B 的吸引力。我们综合的考虑了这两方面因素，最终确定合润基金整体份额净值等于 1.21 为阀值。根据两类份额 4 ： 6 的比例关系以及相应约定关系，当合润 B 的份额净值超过 1.35 元时，合润 A 可以以 1.35 元的价格转换成合润 B 的份额。而在合润 B 的份额净值等于 1.35 元时，合润基金整体份额净值恰好等于 1.21 元。因此，我们将 1.21 元作为两类份额关系约定的阀值。从可转债的角度来理解，那么，如果 A 份额要分享基金上涨收益的时候，则其必须以 35% 的“转换溢价” { 对合润 B 而言 } ，或 21% 的转换溢价 { 对整体份额而言 } 为代价，才能与 B 份额一起分享基金净值上涨收益。对 B 份额来说， 1.35 以上将不再具有杠杆。把阀值定在 1.21 我们认为较为均衡些。

　　设定 21% 的“转换溢价”是充分参考了中国可转债的一些特点，如一般发行期限为 3-6 年；固定收益率在 1-2% ；发行溢价率在 1-10% ；二级市场上可转债的实际溢价率在 20%-30% ；普通可转换债券客户的特性更注重长期收益；等等。根据兴业全球基金多年来对可转债的研究和经验，设定了三年的运作期和 21% 的转换溢价，充分反映了市场交易的真实水平。三年期的设计也是为了让基金净值有足够的上涨空间，从而为转债类份额提供足够的想象空间。　

　　记者：合润分级基金设置了运作期提前到期机制，是出于什么样的考虑

　　由于合润 B 份额在合润基金份额净值低于 1.21 元的区间内具有一定的杠杆，当合润基金份额净值低于或等于 0.4 元时，合润 B 份额可能会面临净值归零的情况，这种情形下，合润 B 可能面临类似权证末日轮的疯狂炒作。尽管这种概率发生的可能极低——因为这意味着基金净值要从运作期初下跌超过 60% ——但从严谨的角度出发，该产品还是通过设置了独特的“兜底”机制来规避届时可能产生的交易所价格炒作风险。

　　为了便于及时监控并留出足够的反应时间，当合润基金份额净值不高于 0.50 元时，就启动触发机制，该运作期就会提前到期，五个工作日内进入下一运作期。

　　这样一个独特的“兜底”机制设置，相当于在触发机制启动后，要让合润 B 净值归零则需要基金净值在三天内再下跌 20% ，这更是一种极低概率事件。从而也意味着在每个运作周期中，基本保证了合润 A 份额能够至少拿回其 1.00 元期初净值。　　

　　记者：之前有几只分级基金场内份额上市后出现了折价的情况，合润分级基金如何解决这个问题？

　　兴业合润分级基金是一只开放式股票型基金，其份额配对转换业务能使合润 A 、合润 B 与合润基金份额之间相互转换，从而有效规避整体折溢价，并增加双向套利机会，满足套利投资需求。当两类份额整体溢价时，可按照净值申购合润基础份额，按约定比例分拆后（认购自动分拆，申购手动分拆），分别卖出合润 A 份额与合润 B 份额以期获取套利收益；当两类份额整体折价时，可场内按比例买入合润 A 份额与合润 B 份额，申请合并成合润基金份额后，按照净值赎回以期获取套利收益。在实际套利操作中，还应将份额配对转换、申购、赎回等业务的时滞性考虑在套利操作过程中。

　　国内之前发行的分级基金包括瑞福分级、长盛同庆等都是封闭式基金，随后国投瑞和、兴业合润等分级产品均采用了开放式基金设计，开放式基金可以有效规避基金整体的折溢价，打通场内份额与场外份额相互转换后便于投资者选择最为方便的介入和退出方式，同时也为专业投资者提供两种套利途径。因此，我们估计开放式的设计会是未来分级基金的主流形式。

　　记者：对投资者来说，应该如何选择分级产品？

　　分级基金产品为投资者带来多种选择的同时，基金产品并没有因为份额的分级而增加蛋糕，其本质只是改变了分配方式，也就是说，基金改变了蛋糕的切法，而没有增加蛋糕本身。

　　无论分级与否，对于一个基金产品而言，基金公司的投资风格与投研实力是体现产品价值和意义的前提和基础。基金产品的最终目标是获取长期资产增值，为持有人带来收益回报。因此，分级基金与其他普通基金产品一样，考验的同样是基金公司投资风格与投研实力。兴业全球基金以其一贯稳健的投资风格和优秀的投研团队为投资者带来具有创新理念的分级基金，相信会为投资者提供不同以往的投资选择和投资体验。