国泰君安：国泰大宗商品配置基金投资价值分析

　　一、国泰大宗商品配置基金的价值分析及投资策略

　　国泰大宗商品配置基金的投资范围和组织形式属于QDII-LOF-FOF。该基金的投资目标是：通过在大宗商品各品种间的分散配置以及在商品类、固定收益类资产间的动态配置，力求在有效控制基金资产整体波动性的前提下分享大宗商品市场增长的收益。

　　该基金的投资范围和比例限定是：持有现金或到期日在一年以内的政府债券的比例不低于基金资产净值的5%；投资于基金(含ETF)的资产不低于基金资产的60%，其中不低于80%投资于商品类基金。其中商品类基金包括跟踪综合商品指数、大类商品指数或单个商品价格指数的 ETF；业绩比较基准90%以上基于综合商品指数、大类商品指数或单个商品价格指数的共同基金。

　　在大类资产配置上，国泰大宗商品配置基金以严格控制风险为目标，力求将资产的整体年化波动率控制在不超过15%的水平。具体而言，如商品资产部分历史实际波动率小于15%，则将现金类资产比例设置为零；如商品资产部分历史实际波动率大于15%，则提高现金类资产比例，以求将资产的整体历史实际波动率降至15%以内。

　　在商品类别配置上，基金拟投资的商品品种主要可分为以下四大类别：能源类、工业金属类、贵重金属类和农产品类。基金将以分散配置、均衡配置为出发点，以求在全面反映大宗商品走势的同时，尽量降低商品类资产整体的波动性。基金会考虑各商品品种价格历史表现、波动性、相关性；商品全球产量、交易量和可投资性等。在基金选择上，在跟踪基准的基础上，在商品基金中抽样选择基金池，并通过组合与基准收益相关的最优化目标，配置相应权重。

　　国泰大宗商品配置基金具有多重投资价值。

　　1、基金管理人经验丰富，历史业绩突出

　　国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一，发行成立了国内首支基金——基金金泰。中国建银投资有限责任公司、意大利忠利集团和中国电力财务有限公司为其股东，分别持有60%、30%和10%的股权。迄今为止，旗下共管理23支基金。截至2011年12月31日，这些基金的总份额为566.70亿份，管理资产规模为430.48亿元，在所有基金公司中位于中上等水平。国泰基金旗下主动型权益类基金的净值增长情况如下表所示。可以发现，国泰金鹏、国泰金鹰、基金金泰、国泰金牛、国泰金鼎和国泰金龙等基金的中长期业绩稳定居于行业前列。

　　国泰大宗商品配置基金拟任的基金经理崔涛先生，硕士研究生，7年证券基金从业经历。2004年6月至2007年5月就职于Paloma Partners资产管理公司，任量化分析师；2007年6月至2009年4月就职于富通银行（纽约）， 任量化分析师（副总裁）； 2009年6月加入国泰基金管理有限公司，任高级经理（量化研究方向），从事量化及衍生品投资、指数基金和ETF的投资研究以及境外市场投资研究。目前兼任国泰纳斯达克100基金的基金经理。我们考察了其业绩表现，如图所示，国泰纳斯达克100基金的跟踪误差目前保持在一个较低的水平，体现了国泰基金指数化和投资和海外投资的不俗能力。

　　图1 国泰纳斯达克100基金30日滚动年化跟踪误差(建仓期结束后)

国泰纳斯达克100基金30日滚动年化跟踪误差(建仓期结束后) 数据来源：国泰君安、WIND

　　2、大宗商品长期回报率高，和传统资产相关度低

　　国泰大宗商品配置基金定义的大宗商品包括四大类别：能源类、工业金属类、贵重金属类和农产品类。随着投资者投资理念的不断发展，以及其资产配置和风险管理的切实需求。大宗商品长期回报率高，和传统资产相关度低的优良特性开始为人熟知，且越来越被接受。

　　从历史看，标普高盛商品指数在1970至2006年间可以为投资者带来10.84%的年平均回报率，高于持有现金的回报5.05个百分点，而同期的标普500年均回报率是10.60%。而商品投资的波动性并未显著高出，而是和股票接近。从相关性看，商品与股票或债券的相关度非常低，甚至是负相关的。因此，商品投资可以起到对传统投资分散风险的作用。

　　大宗商品的长期前景仍然值得看好。

　　例如，我们有色研究员认为，金属价格下行空间有限，长期看好。从供需面分析，我们设计了一个指标——金属工业属性价格。我们知道工业金属价格的涨跌幅由其工业属性和金融属性共同决定，而黄金由于几乎没有工业用途，所以可以说其价格变动反映的完全是金融因素。因此，将工业金属价格除以黄金价格，从一定意义上看，就是将工业金属价格中金融属性的变动去掉。将该指标从2000年来的数据拿来分析看，2000年美国网络泡沫破灭后经济下行，金属的工业属性价格持续下行到2003；2004-2007全球经济强劲，金属供需矛盾凸现，该指标大幅上涨并创新高；2007年底次贷危机后经济下行，指标急速回落；2009年在中国4万亿投资和美国经济复苏带动下，金属工业属性价格缓慢上涨，但离2007年还有很大差距，从这点也可以看出现在金属价格中货币因素的比例很大。把该指标2009年后的数据拿出来分析，我们认为如果没有特别的危机爆发（如次贷和欧债危机），我们觉得金属供需面决定的金属价格下行空间不大。而从流动性分析，中国流动性下行空间有限，同时美国经济复苏出现波折，加息的预期被不断推后，这些都对金属价格提供了长期支撑。

　　而石化研究员认为，我们认为，80-90美元是符合基本面的合理油价区间，但是由于政治风险溢价及其他因素的存在，下半年在没有大的意外发生的情况下，国际油价（WTI）应该以100美元为中枢进行震荡。WTI全年均价100-105美元，布伦特全年均价110美元。

　　农业研究员认为，中国的进口因素仍将推动国际农产品价格的上扬。

　　因此，从长期趋势看，海外大宗商品价格下有支撑，向上空间仍然很大，投资大宗商品基金，长期来看将获得丰厚回报。我们宏观研究员在大类资产配置中，也推荐了大宗商品的具体比例。

　　二、国泰大宗商品配置基金产品特点

　　国泰基金创造性的引进了自行开发的业绩基准——国泰大宗商品配置指数。该指数是德意志银行和国泰基金合作开发的综合性商品指数。指数在编制过程中把风险控制作为首要目标，尽量降低大宗商品的价格波动给投资者带来的潜在投资风险。同时，指数也充分考虑了国内的市场需求和法规要求，具备较高的投资价值和可跟踪性。

　　国泰大宗商品配置指数借鉴了国际上流行的风险控制指数机制，加入了一定现金比例，并根据商品市场的波动动态调整现金比例，以求将指数整体年化波动率控制在15%以内。同时，商品资产部分在能源、贵重金属、工业金属、农产品等四大类别间进行均衡配置，有效的分散商品市场的系统性风险。最后，在期货合约的选择上采用德意志银行专有的优化展期技术，尽量降低由于期货合约升水（contango）带来的展期损失。指数在借鉴了传统商品指数编制方法的基础上，进行了优化和改良，以求在反映商品市场整体走势的前提下提高收益，属于beta-增强型商品指数，具备较高的投资价值。同时，指数在编制上并不以追求高收益为目标，而是以为投资者提供长期资产配置、抗通胀的工具为目标，追求资产的保值和平稳增值，因此在商品类别配置上也以均衡配置为基础，并适当超配了一部分贵重金属，以达到抵御通胀的效果。同时，指数在编制过程中充分考虑了商品基金的市场规模和容量，并据此对单个商品类别的配置比例进行了调整，以确保可以通过商品基金组合来有效复制业绩比较基准。

　　国泰大宗商品配置指数体现出策略指数的特征。在海外，策略指数中的风险控制指数近年来广受欢迎，比如限定组合方差的指数、最大夏普比例指数等。例如2007年6月12日，德交所宣布推出DAXplus最大夏普比率策略指数，此前德交所层推出DAXplus德国最小化方差指数。与DAXplus德国最小化方差指数一样，DAXplus德国最大夏普比率策略指数的理论基础也是组合选理论。DAXplus德国最小化方差指数的成份股与权重主要是由整个组合的方差最小化决定，而DAXplus德国最大夏普比率指数则主要是由整个组合的夏普比率最大化决定。DAXplus德国最大夏普比率指数选择了30只德交所股票，成份股主要是根据其方差与彼此间的相关性来选择，单个公司的权重上限为10％。每个季度进行定期调整。它既是一个价格指数也是一个全收益指数。7月9日，德交所扩展了其策略指数系列，推出了关于日本、美国、法国和瑞士的DAXplus最小方差指数和DAXplus最大夏普比率指数。摩根斯丹利则发行了限定年化波动率为4%和8%的债券型基金。

　　从实际效果看，国泰大宗商品配置指数商品资产波动率高的时候提高了现金配置比例，为组合提供了风控保障。

　　强调波动率的限制，有助于重视风险预算的投资者进行风险配置和组合管理。

　　另一大特色是对期货合约展期的处理。我们知道，严格使用最近近月期货合约的后果就是升贴水带来的影响非常明显，当期货曲线升水严重时，会给投资者带来额外的展期损失(商品基金做多)。德银流动性商品指数2005年的收益分解表明，大多数商品的展期损失相当大，有时甚至超过现货收益。

　　而国泰大宗商品配置指数在期货合约的选择上采用了德意志银行开发的优化展期技术,并不机械的使用最近月期货合约编制指数，而是对每种商品的期货远期曲线，根据模型选择出展期损失最小（或展期收益最大）的合约月份，并用该月份的期货合约编制指数。比之传统的利用期货合约编制的商品指数的展期方法，其优化展期的效果非常明显。

　　此外，国泰大宗商品配置指数摒弃了传统的商品指数对商品子类较为机械的加权方法，比如产量加权等，避免其难以全面反映大宗商品市场走势的缺陷。它在能源、贵重金属、工业金属、农产品等四大类别间进行均衡配置，有效的分散商品市场的系统性风险，具有更好的可投资性。

　　有了这几大优势，国泰大宗商品配置指数基金有望通过优化的策略，获取更为良好的回报。

　　三、适宜的投资人群与相应的投资建议

　　国泰大宗商品配置基金适合各类投资者的需求。

　　对于个人投资者而言，国泰大宗商品配置基金是很好的抗通胀的工具。我们宏观团队预测，2月CPI为3.5%，随后将下降，但下半年会有反复。

　　而大宗商品的历史表现表明，由于与经济周期的高度趋同性，可以对冲通胀，货币波动等各种风险。利用1990年至2008年的数据测试房地产基金(REITS)，标普500，商品指数（标普高盛商品指数和德银商品指数）与通胀的相关性。只有商品指数对实质通胀表现出持续的正相关性。

　　目前，国内市场缺乏可对冲通胀风险投资品种，当市场进入通胀周期时，现有的投资产品体系无法满足投资人对冲通胀的需求，另外商品价格走势与经济周期的趋势较为一致，当投资者需要根据对经济周期的判断而进行主动的资产配置时候，缺乏商品类产品，成为投资配置的工具。国泰大宗商品配置基金可充分满足个人投资者对抗通胀的需求。而国泰大宗商品配置指数在权重中适当的超配了一部分贵重金属，更能突出指数抗通胀的属性。

　　对于机构投资者而言，可以拓宽其组合的有效边界，丰富其投资策略，实现多样化的目标。前述数据表明，商品指数相对现金和股票有超额收益，但和股票或债券的相关度非常低，甚至是负相关，因此能拓展机构投资者的有效集。在组合中加入商品基金可以在不降低收益率的情况下有效的分散投资风险。投资于境外商品市场的基金，非常适宜成为机构投资者资产配置组合中的重要组成部分，如保险、企业年金、财务公司、捐赠基金等。例如，广为人知的耶鲁大学捐赠基金，其CIO大卫斯文森就强调另类投资。耶鲁大学的实物资产组合无论从风险还是回报的角度看，都不失为成功的范例。从1978年7月成立至2007年6月，年均回报率高达17.80%。

　　综上所述，我们预期国泰大宗商品配置基金风险水平与市场中的商品类QDII基金相当，我们对该基金予以“积极认购”的评级。