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星石投资江晖:打造具有中国特色的对冲基金

2012年03月26日16:58
来源:搜狐理财

  搜狐基金讯 3月26日,晨星(中国)2012年度基金奖颁奖典礼暨基金投资策略论坛在深圳举行,搜狐基金频道作为唯一网络媒体参会并进行了直播。以下为星石投资管理有限公司董事长江晖先生发表的演讲:

星石投资管理有限公司董事长 江晖
星石投资管理有限公司董事长 江晖

  江晖:对冲基金在中国是一个新生事物,我们也在边摸索、边实践。我们2007年下半年成立的,那时候估值是很高的位置,我们开始做对冲基金。经过五年下来,我们发现了一些有用的方法,能够在中国证券市场实现绝对回报。第一部分:什么是中国的对冲基金?对冲基金在国外叫风险对冲过的基金,主要有什么工具呢?第一是卖空,另外是使用杠杆,放到五倍或者更多倍的杠杆,因为低风险带来低回报,把它放大,最终变成是低风险、高回报的机会,这是国际通行的做法。但是我们在这五年中在不断摸索,国外的方法在中国到底可不可行?我们在这五年的时间里研究发现在中国做很难实现,因为第一个卖空,如果你没有沪深300做不来,还有阳光私募不让搞很多对冲,融资融券虽然推出来了,你可以卖空股票,但是成本非常高,而且限制也很多,其实很难放到三倍、五倍的杠杆。

  另外,国内的成本是非常高的,像融资融券,你只能通过券商的渠道来做,而且费用非常高。融资融券的话,对冲基金的收益率会打打折扣。所以我们经过五年的观察,我们不敢用这个方法来做,因为这个成本或者限制实在太多了。但是中国证券市场也有它的好处,是能够让你做成对冲的,我认为主要有以下三点:

  第一,中国证券市场新兴市场的特征明显,主动管理的回报率要远远高于被动管理,就像今天的获奖嘉宾一样,很多都是我的老朋友,尚志民做了14年安顺基金,这14年的指数只涨了1倍,他肯定是涨了很多倍。另外是提名奖的兴华基金,我也做过基金经理,指数涨了一倍,它可能涨了七、八倍。包括兴业基金,回报率远远超过指数无数倍,说明在公募基金里面主动管理回报要超过被动投资基金。像私募基金,尤其是2007年以来,一大批公募基金做公转私,做私募。过去指数是5千多点,现在到2千多点都不到了,跌了一半。但是有一大批公转私的做得比较好的私募基金经理,现在回报率都在50%以上。说明在中国主动管理的回报率要远远高于被动管理的回报率,所以这是在中国做对冲基金的一个重要基石。

  第二,在中国证券市场不断完善的过程中,会不断涌现很多无风险甚至低风险的套利机会,有些时候挣钱很容易,你想象不到。比如2007年最火的时候,认购中国的石油股票,我们的回报率超过了2%,简直是白送钱的,哪有什么风险呢?还有可转债的认购过程中,基本上都是风险很低的一个非常好的回报,像公开增发的过程中都不断涌现出机会。在过去半年里面,我们做了一个分别基金,我买了这个基金,持有了5个月,赚了5%,这个有风险吗?几乎没有,除非估值跌过1千点。五个月增长5%,一年大概要增长10%多一点。所以中国不断的涌现出机会出现,因为我们是一个新兴市场。

  第三,市场参与者目标趋同,不管是公募基金还是券商,还是保险公司,它都是以一年为投资周期,甚至很多人三个月炒一波,所以投资回报率非常短。作为我们的对冲基金,我可以用三到五年的周期来进行对中短期的对冲,也能获得大量的很强的投资机会。

  有了以上三个主要特征,我认为在中国可以做成一个有中国特色的对冲基金是完全可行的。

  我们在做对冲基金的过程中发现了一个长周期的对冲理论,下面重点介绍一下。因为刚才讲了卖空也好,买卖匹配也好,杠杆也好,在中国受到很多限制,我们第一个是在股票和现金之间做对冲,第二是拉长对冲基金,以三到五年为一个周期,这样你能获得很好的投资机会。比如以一年为周期的话,这时候市场里有几波行情,有的行情的确定性很大,你很能把握住,大家都在做。但有时候确定性不那么大,你不博的话别人博了,你输了,你可能下岗了。所以在中国不得不做。但是我们以长周期为考核周期的话,我可以做确定性强的,对于确定性差的就不做了,放弃了,我用现金来对冲了,这样的话我就抓到了很好的机会,可以做成绝对回报的收益投资出来。在具体做投资的时候,我们的方法主要是采用投资时钟理论,主要是为了提高股票的使用效率,增加回报率。在现金对冲的时候,行情不好的时候,我们主要是采用轮动套利策略,中国有六大类套利机会,是滚动出现的,不是同时出现,我们就通过轮动套利策略来进行无风险或低风险套利。通过我们长周期的对冲理论和方法,我觉得在中国能够做出一个符合风险收益特征,符合国际标准的对冲基金出来。

  长周期向上多少年?长周期向下多少年?你事先是预估,很难精确的,有时候是拍脑袋,按照你一定要精确了才能做成功。比如我们当时预估在三年左右,但实际结果不是,一下搞了五年,到现在还在向下的周期里。所以我们一定要以动态的模型来进行跟踪,就是收益风险配比决策模型,我们每个月来评估一次长周期的最新评估来修正长周期到底有多长。具体的做法是我们从行业入手,因为我们有自下而上的投放,但是从中端入手的反映最快。我们对30多个大类行业及其子行业的景气度趋势进行评估,再根据宏观经济与政策形势的评估结果导入模型纠偏,从而得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系。有了这个模型以后,我们的长周期对冲理论是可行的。

  在过去的五年里,指数下降了46%,我们的产品是实现了57%的正回报,超过了100%。我们回避了一次最大类的风险,最大下行最多一次是4.5%,大部分是2%的下跌幅度。我们应用刚才的理论,现在大周期向下的时候,我们只做确定性的事情,确定性不强的时候就放弃了。但是一年一个周期,你不做也不行,所以确定性大的也做,确定性不大的也做,有时候就抵消掉了,甚至会更差,是负额。比如2008年,我们的风险相当高,我们要严格设置条件,只做套利回避风险。2009年我们觉得风险已经充分释放了,这时候有很多明确的投资机会,确定长的投资机会来了,我们就大量去做。2011年,虽然我们没预估到下行周期这么长,但是我们根据设计的模型来动态跟踪,到2011年再次面临长周期向下的延续,所以我们进一步收紧投资条件,把不确定性的机会都滤过了。2011年总是抄底,为什么大家都做呢?因为大家是以短周期为主,不得不做,很多时候并不是这个投资人的水平差,而是他不得不做,但是我在长周期的情况下可以不做,所以我们回避了风险。直到四季度的时候,我们发现慢慢在发生转换,未来是从长周期向下在未来切换到长周期向上的过程,所以我们开始慢慢的做股票。

  2012年,我们认为过去五年向下长周期即将结束,这对所有投资人来说都是一个非常大的利好。未来的三到五年,长周期慢慢转换到向上的过程,实际多少年要动态跟踪的。但是2012年长周期虽然转换了,可是转换过程没有那么快,它是一个逐步转化的过程,转化到向上。所以我们认为2012年对股票投资来说,对基金来说是一个非常好的波动点,因为每次下跌都是你买进的机会,但是你也别指望是大牛市,我也认同尚志民说的,但是一定要买,一定要投资,现在很多投资人都已经害怕了,但是这恰恰是最好的投资的时候、波动的时候。在长周期向上的时候,你要排除以前对熊市恐惧的顾虑来进行投资。未来三五年里面,我们要进行一个新的尝试了,因为过去是长周期对短周期对冲的尝试,但是在未来五年的牛市里面,我们一样是以长周期对短周期的对冲来实现对冲基金的业绩,我相信也更容易实现,因为在长周期向下的时候机会少,长周期向上的时候机会很多,经常有很多机会可以投。按照我们的方法做,大量的去投,我相信我们在未来的三到五年,长周期向上的时候,我们一样能够取得一个非常好的对冲业绩。

  今天我的介绍就是这些,谢谢大家!

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