星石投资江晖：打造具有中国特色的对冲基金

　　搜狐基金讯 3月26日，晨星（中国）2012年度基金奖颁奖典礼暨基金投资策略论坛在深圳举行，搜狐基金频道作为唯一网络媒体参会并进行了直播。以下为星石投资管理有限公司董事长江晖先生发表的演讲：

星石投资管理有限公司董事长 江晖

　　江晖：对冲基金在中国是一个新生事物，我们也在边摸索、边实践。我们2007年下半年成立的，那时候估值是很高的位置，我们开始做对冲基金。经过五年下来，我们发现了一些有用的方法，能够在中国证券市场实现绝对回报。第一部分：什么是中国的对冲基金？对冲基金在国外叫风险对冲过的基金，主要有什么工具呢？第一是卖空，另外是使用杠杆，放到五倍或者更多倍的杠杆，因为低风险带来低回报，把它放大，最终变成是低风险、高回报的机会，这是国际通行的做法。但是我们在这五年中在不断摸索，国外的方法在中国到底可不可行？我们在这五年的时间里研究发现在中国做很难实现，因为第一个卖空，如果你没有沪深300做不来，还有阳光私募不让搞很多对冲，融资融券虽然推出来了，你可以卖空股票，但是成本非常高，而且限制也很多，其实很难放到三倍、五倍的杠杆。

　　另外，国内的成本是非常高的，像融资融券，你只能通过券商的渠道来做，而且费用非常高。融资融券的话，对冲基金的收益率会打打折扣。所以我们经过五年的观察，我们不敢用这个方法来做，因为这个成本或者限制实在太多了。但是中国证券市场也有它的好处，是能够让你做成对冲的，我认为主要有以下三点：

　　第一，中国证券市场新兴市场的特征明显，主动管理的回报率要远远高于被动管理，就像今天的获奖嘉宾一样，很多都是我的老朋友，尚志民做了14年安顺基金，这14年的指数只涨了1倍，他肯定是涨了很多倍。另外是提名奖的兴华基金，我也做过基金经理，指数涨了一倍，它可能涨了七、八倍。包括兴业基金，回报率远远超过指数无数倍，说明在公募基金里面主动管理回报要超过被动投资基金。像私募基金，尤其是2007年以来，一大批公募基金做公转私，做私募。过去指数是5千多点，现在到2千多点都不到了，跌了一半。但是有一大批公转私的做得比较好的私募基金经理，现在回报率都在50%以上。说明在中国主动管理的回报率要远远高于被动管理的回报率，所以这是在中国做对冲基金的一个重要基石。

　　第二，在中国证券市场不断完善的过程中，会不断涌现很多无风险甚至低风险的套利机会，有些时候挣钱很容易，你想象不到。比如2007年最火的时候，认购中国的石油股票，我们的回报率超过了2%，简直是白送钱的，哪有什么风险呢？还有可转债的认购过程中，基本上都是风险很低的一个非常好的回报，像公开增发的过程中都不断涌现出机会。在过去半年里面，我们做了一个分别基金，我买了这个基金，持有了5个月，赚了5%，这个有风险吗？几乎没有，除非估值跌过1千点。五个月增长5%，一年大概要增长10%多一点。所以中国不断的涌现出机会出现，因为我们是一个新兴市场。

　　第三，市场参与者目标趋同，不管是公募基金还是券商，还是保险公司，它都是以一年为投资周期，甚至很多人三个月炒一波，所以投资回报率非常短。作为我们的对冲基金，我可以用三到五年的周期来进行对中短期的对冲，也能获得大量的很强的投资机会。

　　有了以上三个主要特征，我认为在中国可以做成一个有中国特色的对冲基金是完全可行的。

　　我们在做对冲基金的过程中发现了一个长周期的对冲理论，下面重点介绍一下。因为刚才讲了卖空也好，买卖匹配也好，杠杆也好，在中国受到很多限制，我们第一个是在股票和现金之间做对冲，第二是拉长对冲基金，以三到五年为一个周期，这样你能获得很好的投资机会。比如以一年为周期的话，这时候市场里有几波行情，有的行情的确定性很大，你很能把握住，大家都在做。但有时候确定性不那么大，你不博的话别人博了，你输了，你可能下岗了。所以在中国不得不做。但是我们以长周期为考核周期的话，我可以做确定性强的，对于确定性差的就不做了，放弃了，我用现金来对冲了，这样的话我就抓到了很好的机会，可以做成绝对回报的收益投资出来。在具体做投资的时候，我们的方法主要是采用投资时钟理论，主要是为了提高股票的使用效率，增加回报率。在现金对冲的时候，行情不好的时候，我们主要是采用轮动套利策略，中国有六大类套利机会，是滚动出现的，不是同时出现，我们就通过轮动套利策略来进行无风险或低风险套利。通过我们长周期的对冲理论和方法，我觉得在中国能够做出一个符合风险收益特征，符合国际标准的对冲基金出来。

　　长周期向上多少年？长周期向下多少年？你事先是预估，很难精确的，有时候是拍脑袋，按照你一定要精确了才能做成功。比如我们当时预估在三年左右，但实际结果不是，一下搞了五年，到现在还在向下的周期里。所以我们一定要以动态的模型来进行跟踪，就是收益风险配比决策模型，我们每个月来评估一次长周期的最新评估来修正长周期到底有多长。具体的做法是我们从行业入手，因为我们有自下而上的投放，但是从中端入手的反映最快。我们对30多个大类行业及其子行业的景气度趋势进行评估，再根据宏观经济与政策形势的评估结果导入模型纠偏，从而得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系。有了这个模型以后，我们的长周期对冲理论是可行的。

　　在过去的五年里，指数下降了46%，我们的产品是实现了57%的正回报，超过了100%。我们回避了一次最大类的风险，最大下行最多一次是4.5%，大部分是2%的下跌幅度。我们应用刚才的理论，现在大周期向下的时候，我们只做确定性的事情，确定性不强的时候就放弃了。但是一年一个周期，你不做也不行，所以确定性大的也做，确定性不大的也做，有时候就抵消掉了，甚至会更差，是负额。比如2008年，我们的风险相当高，我们要严格设置条件，只做套利回避风险。2009年我们觉得风险已经充分释放了，这时候有很多明确的投资机会，确定长的投资机会来了，我们就大量去做。2011年，虽然我们没预估到下行周期这么长，但是我们根据设计的模型来动态跟踪，到2011年再次面临长周期向下的延续，所以我们进一步收紧投资条件，把不确定性的机会都滤过了。2011年总是抄底，为什么大家都做呢？因为大家是以短周期为主，不得不做，很多时候并不是这个投资人的水平差，而是他不得不做，但是我在长周期的情况下可以不做，所以我们回避了风险。直到四季度的时候，我们发现慢慢在发生转换，未来是从长周期向下在未来切换到长周期向上的过程，所以我们开始慢慢的做股票。

　　2012年，我们认为过去五年向下长周期即将结束，这对所有投资人来说都是一个非常大的利好。未来的三到五年，长周期慢慢转换到向上的过程，实际多少年要动态跟踪的。但是2012年长周期虽然转换了，可是转换过程没有那么快，它是一个逐步转化的过程，转化到向上。所以我们认为2012年对股票投资来说，对基金来说是一个非常好的波动点，因为每次下跌都是你买进的机会，但是你也别指望是大牛市，我也认同尚志民说的，但是一定要买，一定要投资，现在很多投资人都已经害怕了，但是这恰恰是最好的投资的时候、波动的时候。在长周期向上的时候，你要排除以前对熊市恐惧的顾虑来进行投资。未来三五年里面，我们要进行一个新的尝试了，因为过去是长周期对短周期对冲的尝试，但是在未来五年的牛市里面，我们一样是以长周期对短周期的对冲来实现对冲基金的业绩，我相信也更容易实现，因为在长周期向下的时候机会少，长周期向上的时候机会很多，经常有很多机会可以投。按照我们的方法做，大量的去投，我相信我们在未来的三到五年，长周期向上的时候，我们一样能够取得一个非常好的对冲业绩。

　　今天我的介绍就是这些，谢谢大家！