兴业全球王晓明：转型势不可逆 经济因退而进

　　搜狐基金讯 3月26日，晨星（中国）2012年度基金奖颁奖典礼暨基金投资策略论坛在深圳举行，搜狐基金频道作为唯一网络媒体参会并进行了直播。以下为兴业全球基金管理有限公司副总经理王晓明发表的演讲：

兴业全球基金管理有限公司副总经理 王晓明

　　王晓明：我今天想讲的题目叫转型势不可逆，经济因退而进，因为这也是现在宏观经济当中最核心的一个词，就是怎么转型。围绕这个我谈一谈对整个2012年股票市场的看法。简单先讲一下结论，欧债危机仍然是2012年全球最重要风险因素，2012年全球欧元到期债务近1万亿欧元，偿债压力空前，一季度的意大利则是风险链条上的脆弱一环。第二是中国经济增长诉求已经开始由速度像质量靠拢的艰难转型，在整个转型过程当中遇到的困难要有充分的估计，尽管过去几年经理讲整体经济底线7、8，实际上我们做到了9，说是9，但是我们做到了10。在整个转型过程当中有诸多因素的影响，可能会有所改变。第二，2012年偏紧的流动性环境会获得边际改善，它比去年好了，但是你期望它好很多也很难。我个人觉得，中国从2008年的金融危机以后，政府大量的投放M2信贷，想刺激经济增长以后，我们通货膨胀的压力始终比较大。包括今年全年新的涨价因素的贡献，最近电的价格、燃气的价格，包括燃油的价格，可能都在搞市场化的机制改变，所以这是潜在的通胀因素的压力。

　　回到股票市场上，目前整个股票市场，从横向去比较或者从纵向比较都是处于历史上的pb值或者市盈率，都是非常低的情况下。但是结构性差异非常大，如果你给一些市盈率特别低的大盘的金融提出掉的话，你会看到相当一部分股票仍然停留在17、18倍的水平，如果再缩小范围到一个中小市值的股票，这个市盈率还要高。这和2008年有一个很大的差别，当时整体市场包括小股票的估值都已经降下来了。所以投资策略是相对比较保守的策略，坚持防御，择期反击。在整个经济转型过程当中的困难还要有充分估计，包括今年变动比较大或者最难预测的还是整个投资的增速降到什么程度，这是投资策略的一个基本方向。包括今年年初，我也跟很多基金经理讲今年定的目标是战胜债券型的基金，先以它作为目标。因为今年总体来讲，债券依然是一个很好的资产配置的方向，等一下我会稍微讲一下。对于股票型基金来讲，可能你首先要战胜债券型的基金，在这个基础上再往上涨的话，你可能要采取一个比较稳健、保守一点的策略，这是我的想法。在资产配置上来讲，我概括成消费升级+新经济，这也是应对了整个转型的大格局。

　　关于欧债的问题我不多讲，但是任何一个危机的解决方法，无非是用整体信用代替局部信用，用长期信用代替短期信用，所以欧债的问题要解决很简单，大的思路都非常清晰。但是在这个过程当中，面对背后是你的去杠杆化和经济的再平衡过程，这个过程会很漫长，很痛苦。这是我对整个欧洲经济的看法，欧洲经济还是不怎么样的。

　　回到中国的状况，中国过去30年当中增长的原动力主要是制度的变革和人口的红利，这是我们中国过去30年当中增长的原动力，如果再细致去看，我们会发现出口和投资是中国经济过去10年当中增长的两大引擎。要理解中国的投资，就得理解政府投资，要理解政府投资，就必须理解房地产。要理解房地产，就必须理解中国的土地政策。而恰恰从去年开始，我觉得有一个重大的变化在于房地产的去投资化，包括温总理的最近表态，期望房地产上要去投资化，不鼓励投机和投资，二套房、三套房限购或贷款利率政策，所以这是一个大的方向。

　　回过头看一看在过去16年当中，两任总理在任内的整个市场的真实利率的波动，在朱镕基的任内，平均的真实利率大致上还是2%多，但是在过去两届当中，大部分的真实利率都是负的。在过去的18年中，两任政府的投资增长率相差11个百分点，这也解释了过去10年的繁荣。但是这样一条路是不是能够持续走下去呢？应该已经遇到了很大的瓶颈。所以我们在讲整个中国经济增长的模式势在必行，房地产模式思路在转变，坦率讲中国各级政府都是以土地作为自己的资本金，正是因为有了土地财政以后，才能推动以政府为主导的投资的快速增长，也正是因为这一点，我们对今年的整个投资的波动始终有一个比较难以判断的看法，我觉得这可能是今年一个比较大的风险。

　　随着整个制度红利以及劳动力成本不断上升，包括去年已经有一个人民币升值等优势的逐步丧失，中国原有的模式已经无法持续了。尽管转型的目标是消费需求成为经济增长的支柱，但短期内消费得增长贡献难以明显扩张。在居民可支配收入的未来增长是不是有很好的增速？如果缺少这样的基础，很难提到消费对经济有很大的促动。从过去一两个月的数据也说明这个问题，随着整个投资增速降下来以后，整个消费对经济的拉动也不明显，甚至可能还会出现一些短暂的月份有疲软的迹象。所以这是我们过去的一个现象，从整个GDP的三块主要构成部分当中来看，一个企业利润，另外是居民利润，另外是政府的税收。从未来的发展方向上看，我觉得对居民的收入，包括整个农民工的收入和整体居民在未来政府加大转移支出大背景下的收入增速，大方向应该是往上增长，并且我们已经逐渐受到了劳动力的制约，整个劳动力成本不断上升是毫无疑问的。从政府税收上来讲，尽管呼吁减税的声音很高，但是减税的可能性是很小的，未来政府需要支出的路径范围会进一步扩大。带来的结果是在GDP的三部分构成当中有另外一部分是企业盈利，所以企业盈利总体上来讲是不利的，不管从总的大的利润增速上来看，还是在整个企业内部的结构性的调整上来看都是这样子的，所以这对买卖股票来讲不是一个很好的消息。

　　回到货币政策上，政府已经确定了2012年上半年货币政策仍以稳健为主基调。我很认可深刻院的一个刘教授的观点，实体经济的贷款，为什么贷款的规模增速达不到预期呢？实际上是真实的需求没有那么强。为什么真实需求没有那么强？说到底还是因为投资，说白了是政府以投资作为整个经济启动的发动机，一旦房地产投资和政府投资的引擎速度降下来以后，自然而然就会影响到你的M2增速，自然就会影响到货币的宽松程度。所以在政策层面上来讲，今年以稳健作为主基调，也就意味着我们会比去年整体的资金宽松程度有一个放松，但这个放松的速度和进程也不会像大家想象的那样子回到一个非常宽松的状态。基于这个逻辑，很多人说因为流动性在放松，所以中国股市现在已经放在了几年开始的牛市的门槛上，这是一个基本的逻辑。但坦率讲，我们要对整个转型过程当中中国的整个经济结构的调整，包括我们因为投资增速下降以后所带来的困境，要有充分的认识。我们今年整个全年的M2增速很难达到政府提出的14%的目标，因为你的贷款增速就这么高，包括财政存款的释放节奏，所以很难达到14%的增长速度，我们判断可能在12%、13%的水平上已经相当不错了。

　　回到A股的估值上，我前面已经介绍了，目前整体的A股估值，从动态的横向、纵向看都是处于历史上比较低位的水平，但是存在一些结构性差异，这可能是对中小股票的市值估值相对偏高一点点。包括股改以后出现的大非和小非，但是基金和机构持有占比在逐渐降低。在大的市场环境下，这种结构性的差异也很难在短期之内消除掉，但是我们想讲的问题是，在目前给的中小市值股票当中已经暗含着它未来的成长要达到35%以上，这是相对于大盘股来讲的。在某一些阶段当中，中小市值股票的成长速度要快于大的市值的股票，从整体来讲，中小市值的股票并没有出现一个比大盘市值股票的盈利增速快很多的现象。尤其是在去年的半年报、三季报、年报，作为一个整体来讲，中小市值股票的盈利增速并没有超过主板的股票或者一些大市值的股票，这当中带来的是个体和个体之间的差异，年度和年度之间的差异。中小市值公司当中会有一些公司在不同的年度之间，它的增速是比较快的。反过来讲，它就提供给投资者一个博弈的投资环境，但是作为整体上来讲，并不能够提供给你一个更多的投资机会，这是过去一两年的现象。在过去转型过程当中，中小市值的公司，从大面上来讲也会受到整个经济转型带来的负面影响，小的公司并不会在这种环境下面就表现得会比大的公司更好、更抗跌，只不过是在转型的过程当中，因为个头儿比较小、规模比较小，可能更容易一点。

　　所以我们的基本观点还是认为中小市值的公司的盈利，考虑到跟它的成长性，尤其是这一两年的成长性相结合，在估值上还是有一定的风险。在目前这样的转型大背景下，我们考虑投资还是要站在比较长期的视角来考虑投资方向，我们相信未来消费加上新的经济升级，应该还是中国未来的一个投资方向。在这个大的范围之内，未来还能出现很多好的，或者未来能成为一个大的牛股。从整体来讲，我们对整个转型过程当中市场的整体估值水平，我觉得也很难有大幅度上升，这可能跟过去在2008年之前不一样的地方。2008年之前，整个股票市场一旦流动性上升，整个市场很活跃，并且估值水平也明显提升，但是在转型过程当中，毕竟中国的股票市场的市值已经是20几万亿，接近30万亿的市场规模，所以可能整体的估值也很难出现大的提升。

　　更多的是回归到股票的基本面，消费升级和新经济是我们提的一个战略性方向，当然可能细分的还有各个行业，大家可能有不同的看法，我就不多讲了，我的演讲就到这里，谢谢大家！