源乐晟曾晓洁：期待阳光私募获得法律地位

　　阳光私募盼政策阳光系列之一

　　策划人语

　　回想2010年，阳光私募意气风发。

　　可是好景不长。2011年，阳光私募们发现自己在股债双杀中快要沉没了。根据私募排排网的统计，2011年阳光私募清盘150余只，总体规模相比2010年只增加了400亿。

　　利润骤减，原本藏在水下的“信托暗礁”也骤现。

　　比如巨大的成本支付给信托的管理费用，占了管理费收入的2/3。

　　比如投资工具的限制不能使用股指期货、国债期货等规避风险的对冲工具。

　　“重要的不是你的判断对错，而是在你正确的时候要最大限度地发挥出你的力量来。”对冲基金大鳄索罗斯曾说。这句话，多少让阳光私募经理们心有戚戚。

　　行“对冲”之名，走的却是“类公募”的道路，只能靠股市多头和选股策略来规避风险，这让投身于此行业的基金经理情何以堪？而支付了“对冲”级别的20%的劳酬，却收获了和公募相差无几的业绩，阳光私募的投资者又如何情愿呢？

　　信托型阳光私募过得不轻松，合伙制阳光私募也过得不自在。尽管可以使用对冲工具了，却多了20%的所得税。

　　“我们就是在星夜中前行。”一位阳光私募的管理者说。

　　在我们的采访中，阳光私募提出了许多建议，如引入长期资金来减少短期化投资行为带来的损失，如“借道信托”+“自我发行”来减少成本等等。“阳光私募盼阳光”，其心情之甚，可见一斑。今天，本版特辟阳光私募基金经理专访系列，给阳光私募一块平台，让他们为自己鼓与呼。

　　“如果国内阳光私募的购买主体还是以个人高净值客户为主，如果投资方式依然只能靠单边做多来赚钱，那么阳光私募发展的空间可能会越来越小。”源乐晟资产管理有限公司总经理兼投资总监曾晓洁在接受中国证券报专访时说。这位在2008年金融危机时还获得了产品正收益的私募基金经理感叹，阳光私募在2011年以后的处境越来越困难。

　　在曾晓洁看来，资金的短期性导致基金经理的行为短期化，并且影响到了阳光私募产品发行的积极性。阳光私募行业从长远来看还存在不少问题，而要解决这些问题，则需要修订中的《基金法》能够赋予阳光私募以法律地位。

　　期待纳入监管

　　尽管阳光私募被广泛看作成熟对冲基金的雏形，但其在对冲工具的使用上受到极大的限制。因为在当前的信托方式下，只有少数信托能做部分对冲。而通过信托计划进行募集和投资的阳光私募，自然是“躺着就中了枪”。

　　为了使用股指期货对冲或者投资商品期货，有限合伙的私募基金模式诞生。这种模式虽然摆脱了信托计划的投资限制，但囿于税收问题而不被广泛接受。信托制下，个人投资者的收益无需缴纳个人所得税，但有限合伙制下，则需要缴纳营业税和个人所得税。按规定，盈利部分的15%-20%为所得税比例。

　　假设一个规模为1亿元的有限合伙制私募基金，投资收益为20%，即两千万元。如果是信托制，阳光私募提取收益中的20%，也就是400万元的业绩报酬。如果通过有限合伙形式，阳光私募先提取400万元业绩报酬，剩下的1600万元投资收益中，客户还得缴纳所得税320万元，最终客户只能从1280万元中分享收益。

　　“所以，有限合伙制客户较信托制客户损失了320万元。”曾晓洁说，“虽然有限合伙制可以使用股指期货获得更加稳健的收益，但是我很难说服客户有了股指期货，他的收益就能多出320万元。”在曾晓洁看来，某种角度上，高风险和稳定性是“鸡和蛋的关系”。

　　“一个有着20-30只股票的组合投资，在震荡市和下跌市场中，很难做到通过频繁加减仓来控制风险。这时候如果能用股指期货或者个股卖空对冲，很多时候就不用那么频繁地加减仓。除非是一次极大的系统性风险，才需要直接降低仓位。”曾晓洁说。

　　在对比了种种产品结构的突破尝试之后，阳光私募把希望寄托在新的《基金法》上，这部有望在年底出台的法律，将把阳光私募纳入监管范围之内。私募基金经理期待政策允许“私募基金”四个字的产品类型存在，关键是可以被允许使用对冲工具，从而大展拳脚。

　　“如果这样，国内资产管理行业下一个大的市场，就将是通过对冲来提供相对风险较低、收益率较为平稳的产品。阳光私募这个行业，就有可能实现第二次大规模发展。”曾晓洁表示。

　　渴求长期资金

　　“2011年以来，阳光私募的生存环境恶劣了很多。”曾晓洁说。

　　既无开源，也无节流。这是曾晓洁对现在阳光私募利润的描述。阳光私募向客户收取的管理费通常为资产总额的1.5%，但其中的1%得作为信托公司的管理费，0.2%支付给托管银行，自己最后只剩下0.3%。一只十亿元的阳光私募，每年在固定管理费上的收入只有300万元。此外，根据阳光私募的规定，只有当产品净值高于面值且超过历史最高水平之后，才能提取超出最高水平部分收益的20%作为报酬。

　　“十个亿规模的公司，一年开支得六七百万元，所以这么算下来铁定亏损。”曾晓洁说，而且，目前的阳光私募，绝大多数都还很难像公募基金、大型券商那样，通过高薪吸引优秀的投资基金经理和研究人员。如果能有一千万，对阳光私募来说，可以吸引更优秀的研究人员和投资经理。

　　在曾晓洁看来，早期的投资压力更小，因为最初的投资人几乎都是身边朋友，他们比较认可自己的投资风格，即使出现一些产品净值的短期波动，朋友们也愿意承受。因此，基金经理敢于忍受一些短期风险，把眼光放得更长远，做出中长期的投资布局。

　　但是包括源乐晟在内的中国阳光私募，在经历了2010年的迅速扩张之后，又在2011年迅速跌落。这一年，阳光私募产品9成亏损，全年清盘了150余只产品。

　　“现在很多客户是冲着2009年、2010年阳光私募业绩好，把钱从公募撤回来投入私募的。”曾晓洁说。显然，已经习惯于公募基金可以每日申赎的这一客户群体，其投资期限更短。通常个人客户的收益率目标相对较高，但是短期承受波动的能力更弱，这无疑让阳光私募基金经理压力更大。

　　“事实上，短期的净值波动很难全面考量基金经理的水平。”曾晓洁说，“比如，短期内的市场风格正好不适合这个基金经理的投资风格，就很可能导致他错过短期的市场机会。”

　　目前私募资金在市场下跌时不敢轻易在左侧建仓，因为很可能需要忍受产品净值的较大下跌。假如资金能够给予自己三年时间，那么在一年之中只需要抓住几次机会，而不是一旦反弹或者上涨都一定要去追赶。这样理想的资金来源，曾晓洁觉得，或许得来自海外和机构。因为这两种资金要求净值的波动率相对较低，收益率比较稳定，他们更看重基金经理的投资理念和风格是不是真的符合自己的资金性质、收益和风险目标。长期资金对一个基金经理的考察期相对漫长，而一旦认可，也会跟随很多年。

　　作者：曹乘瑜来源中国证券报·中证网)