天弘基金二季度投资策略：加强组合防御属性

　　内容摘要

　　受经济复苏及公司盈利恢复利好，外围市场呈现出美股复苏、欧洲沉沦的格局，QE3暂不出台也有助于二季度国内经济温和探底。

　　A股方面，前期支持股指上行的一系列预期将面临修正，在二季度初期可能引发市场震荡。在宏观经济依然缓慢触底、通胀总水平继

相关公司股票走势

• 农产品

　　债券市场方面，债券市场依然处于“慢牛”之中，流动性风险较小，低等级信用债仍具价值，城投债也较安全，可转债可择机适当配置，整体投资以取得票息收入为主。

　　外围市场回顾及展望

　　一季度，受美国经济及就业好转，特别是公司盈利提升带动，全球主要股指中，标普500及道琼斯指数成为全球唯一持续上涨的指数，仅苹果一家公司就占据标普涨幅的14%，使得标普500指数在取得12%的涨幅，为1998年以来最佳表现。正如一位分析师评论道，“现在共有4种资产分类：股票，债券，商品和苹果”，可见拥有众多卓越、盈利的公司才是推动一国股指上行的动力。

　　反观欧洲方面，欧央行连推两轮LTRO救市，在最后时刻挽救了希腊债务危机，投资者风险偏好有所上行，但终因经济乏力且公司盈利不佳，各国主要指数出现了先涨后跌的走势。

　　虽然希腊在接受第二轮援助后完成了“新老交替”而暂时减缓危机，但欧债危机为欧债各国政府“资不抵债”的本质并未发生改变，由于经济迟迟未能走出泥潭，欧债危机目前的格局，如债券大王格罗斯近期短评那样“希腊是青春痘，葡萄牙是疔疮，西班牙是肿瘤（Greece was a zit,Portugal is a boil,Spain is a tumor.）”，西班牙债券收益率创LTRO推出后的新高，10年期国债收益率升至5.84%，成为未来欧债危机新的风险点，其高失业率，债务高达133.8%的GDP占比也会使得二季度欧洲并不平静，欧债危机的阴影仍将挥之不去。

　　美国方面，3月美国经济数据整体走好，虽然美国就业增12万远低市场预期 ，但从美联储3月会议结果上可知，QE3在短期内推出的可能性依然很低。

　　对于中国经济而言，美联储暂缓推出QE3，大宗商品涨价预期降低，输入性通胀延缓，为央行赢得货币政策调整时间，从而降低中国经济增长放缓的风险。反之，中国经济如果增长放缓，势必面临人民贬值压力加大，央行被迫抛出外汇储备，美联储被动发QE去填补。可见，正反逻辑表明美联储减缓推出QE3对中国经济实现“软着落”更为有利，是两国“双赢”之举。

　　A股市场回顾与展望

　　以今年“两会”召开为分水岭，一季度A股展开一轮反弹行情，整体出现先扬后抑走势。从“两会”前的管理层托市讲话、地方社保资金即将长期入市、流动性有望放松预期，到“两会”后的GDP目标由8%下调到7.5%、房地产调控不放松，投资者也经历了一轮风险偏好由高走低的过程。进入4月份后，伴随一季度宏观经济数据的出台及上市公司年、季报的披露，前期利好预期能否实质兑现，决定了股指反弹是否延续以及投资者风险偏好如何调整。

　　1、二季度宏观经济依然缓慢触底

　　（1）季度调整后PMI指标开始回落

　　从已经公布的官方和汇丰PMI数据来看，汇丰PMI数据结束了此前连续三个月的反弹走势，且依然在50重要的分水岭之下，虽然官方PMI数据显示3月该指标依然维持今年以来的上行态势，但众所周知，出现两种指标不统一的现象是由于统计样本的侧重不同及季度调整的技术水平差异性造成的。事实上，经过季度调整后，3月官方PMI也已出现调整态势。作为宏观经济重要的先行指标，3月PMI数据直接宣告“一季度宏观经济即见底”的市场预期已经“破产”。

　　图1、官方PMI、汇丰PMI

　　（2）进出口复苏依然乏力

　　一季度，尽管有欧央行LTRO助阵，但欧债危机阴云并未消散，欧洲经济整体依然疲弱，欧元指数也创下近年新低，同期美国经济缓慢复苏步伐依然未变。

　　海关总署4月10日发布数据显示，前三个月我国外贸进出口达8593.7亿美元，同比增7.3%，实现贸易顺差6.7亿美元。按贸易伙伴划分，对欧盟进出口1268.7亿美元，比上年同期增长2.6%，对美国1067.7亿美元，比上年同期增长9.3%，对日本794.4亿美元，比上年同期下降1.6%。进出口增速整体维持了较低的增长水平，外贸形势严峻。预计二季度随着内外需求的逐渐修复以及相关经济政策的落实，外贸形势或许略有改观，但是整体低速增长的态势可能不会有太大转变。

　　图2、进出口金额当月同比

　　（3）消费增长难敌投资不振

　　从我国消费结构来看，汽车消费贡献占比较大大，也较能反映实体经济需求的增长情况，而从前三月中汽协公布的今年汽车产销数据来看，依然延续了去年相对疲弱的状态，特别是连接实体投资与消费的重卡行业，寒意浓浓，一季度重卡市场共计销售约20.13万辆，同比下滑30.7%，各家重卡企业也均有不同幅度的下降，意味着终端市场需求启动不明显，尤其是以房地产和交通建设为主体的基建投资下滑，给整个市场带来了很大负面影响。

　　图3、汽车产销量

　　同时，管理层对于房地产调控严抓不懈，一线城市房屋成交均价缓慢下行，楼市整体成交情况仍处低位，对于以房地产投资拉动为主的国内经济无疑雪上加霜，特别是从自下而上的行业调研情况来看，钢铁、水泥等行业表现不佳，中国经济结构急需转型，而短时间通过启动内需来替代过去投资拉动为主的经济增长结构也依然并不现实，二季度消费增长难敌投资不振。

　　整体来看，进入二季度，国内经济依然处于缓慢触底阶段，伴随开工旺季的到来及总需求的缓慢回升，“L”型筑底格局有望逐渐成型，经济实际表现与投资者预期之间的分歧也有望在二季度逐步收窄。

　　2、通胀总水平继续回落

　　受食品价格上涨带动，3月CPI同比增长3.6%，环比增长0.2%，略超预期。其中鲜菜价格环比大幅增长6.1%，是造成CPI高于市场预期的重要原因。

　　同期，生产资料明显下降导致PPI出现了09年以来的首次负增长。其中，下游的加工工业类生产资料价格同比回落2%，回落幅度较为明显；购进价格来看，黑色金属（-4.2%）、有色金属（-4%）材料价格下降较大，燃料动力类（+5.1%）价格还处于上涨状态。

　　图4、CPI与PPI当月同比

　　二季度，维持对CPI与PPI总体趋势继续回落的判断，其中，受企业盈利下滑较快、需求不振的不利影响，PPI的回落幅度预期略大。

　　值得注意的是，3月20日发改委再次上调成品油价格后，虽然短期内对CPI影响不大，但油价的上行会直接影响各行业的物流成本，几个月后也将会通过对农产品运输、化肥价格等方面影响作用开始显现，考虑到市场已进入开工旺季，成品油上涨对CPI未来数月的影响开始出现，通胀压力隐忧仍存。

　　3、货币政策放松难超预期

　　今年信贷投放总额较去年提高了近5000亿，一度燃起市场信贷放松的预期，但从信贷实际投放情况来看，按照过往“3322”的投放速度，今年显然并不乐观，根据一些草根调研的情况来看，房地产信贷额度增加的背后是实体经济信贷需求的减弱，银行急于寻求资金出口，在当前的开工旺季确实不同寻常。

　　目前市场对货币政策放松的预期已经下降，实际动作整体乏善可陈。随着物价逐步下降，经济持续寻底，货币政策空间逐步打开，但力度也难超预期。其中，未来对冲性下调存款准备金仍有可能，时点可能在5月和6月；信贷方面，当前信贷数量中性略低，除了供给方具有惜贷和风险厌恶情绪之外，需求也确实出现了下降。随着短期贷款前期降价放量，未来中长期贷款利率下行也是趋势；汇率方面，3月美元兑人民币汇率中间价波动显著加大，NDF显示市场预期人民币仍有一定贬值空间，但趋势性的资本流出难以看到。

　　故此，在跟踪传统的拆借市场利率、票据贴现利率等衡量市场资金面松紧指标的同时，本月投资者还可以留意银行理财产品收益率的变动情况，作为衡量市场流动性松紧的辅助指标。

　　4、企业盈利表现不佳

　　截至4月8日，沪深两市有1409家上市公司发布了2011年年报，实现营业总收入合计17.78万亿元，与上年相比增长35.89%，实现净利润总额1.66万亿元，增长率为负8.04%。虽然上市公司整体收入保持正增长无虞，但在高通胀过后，企业的整体盈利依然受到了蚕食。

　　从业绩已经披露过半的地产板块来看，市场关注的焦点放在整体30%的负债增长及40%的存货增长等指标上，显示出市场的风险偏好重新开始走低，这也意味着支持年初股指上涨以来的最大因素正在发生变化。

　　短期看，4月份，因集中披露宏观经济及上市公司盈利数据而有望成为左右二季度股指发展方向的重要“时间窗口”。

　　5、资本市场改革日渐清晰

　　从A股市场的历史表现来看，每次出台涉及资本市场的重大改革，无不引起巨大波澜，从停发新股到股权分置改革等等莫不如是。今年以来，郭树清主席针对资本市场的改革也日渐清晰，共围绕三条主线来设计：一是推出“新三板”，设立新的场外交易市场，中国资本市场未来有望形成“京、沪、深”三强鼎立格局；二是推出跨境ETF，为国内资本“出海”做有益尝试；三是改革新股发行及定价制度，预防“三高”，配合强制分红、退市等政策，属于梳理公司治理结构、保护中小投资者利益等。

　　图5、郭树清主席改革路线图

　　数据来源：腾讯财经

　　整体来看，此次郭树清主席针对资本市场的一系列改革更显全面、到位，随着改革的日渐清晰，有助于化解市场一系列不明朗的因素，对于股指的中长期发展将起到利好支持作用，短期而言，其政策出台时机及市场反应仍有一定不确定性，值得进一步关注。

　　债券市场回顾与展望

　　1、一季度债券市场回顾

　　在经历了1月份快速上涨后，2、3月份，债券市场整体表现平稳。

　　图6、中债总净价指数

　　数据来源：WIND资讯、天弘基金

　　市场资金面仍较宽裕，回购利率走势平稳，R001均值创下2011年以来最低，以shibor为代表的银行间拆借利率也显著下行，显示银行体系资金情况显著好转，特别是在一季度里，6个月票据贴现利率继续下行，年化收益仅在5%附近，接近甚至低于3M shibor利率。

　　图7、货币市场 图8、票据直贴和3M shibor

　　数据来源：WIND资讯、天弘基金

　　利率产品经过2、3月的调整，在资金宽松的带动下略有走强，国债表现稳健，金融债长短期限仍有显著分化。

　　信用产品期限结构上继续出现显著的陡峭化趋势，整体上短端需求旺盛，低评级短端收益率下滑明显，市场风险偏好继续上升。

　　城投债继续呈现供需两旺局面，二级市场涨幅较大，成交活跃。目前来看，城投债分化趋于明显，部分估值水平已经接近同等资质的企业债水平，已经相对合理。公司债发行开始放量，AA+3评级公司债价值凸显。同时可转债市场因股票市场小幅调整而调整。

　　图9、城投债收益率走势 图10、城投债发行

　　数据来源：WIND资讯、天弘基金

　　2、二季度债券市场展望

　　二季度，在宏观经济缓慢探底，通胀尚难影响到债券市场的背景下，货币政策依然具有被打开的空间，虽然放松预期可能低于预期，但二季度整体流动性依然处于对债市有利的状况。

　　（1）低等级信用产品仍具价值

　　当前收益率曲线整体合理，期限分歧较少，更多表现为整体变动。

　　利率产品大类中也将呈现分化，政策性金融债市场波动加剧，整体弹性较大；国债维持钝化特征；高等级信用产品收益率跟随利率产品，利差压缩空间有限；中低等级信用产品经过前期的收益率下行，部分券种已经透支下行空间，但在信用产品整体仍有空间的判断下，风险并不高。未来收益主要在于票息收入，表现将较为稳健。

　　未来波段机会可参与性较弱，持有获取票息策略较佳，结合资金面平稳判断，低等级信用产品仍具有价值。

　　（2）城投债仍较安全

　　从城投债供给来看，二季度供给将会显著减弱，将对城投债利率下行创造良好环境。二季度城投债收益率仍具有下行空间，幅度在30bp左右，仍具有较好的价值。但在二季度中后期，出于流动性考虑，可以考虑适当降低城投债仓位。

　　（3）可转债可适度配置

　　股市经过3月下跌，前期预期过高的风险有所释放。随着经济触底，整体较为安全，可转债转股溢价率不高，纯债溢价率较低，兼具股性和债性，当前处于合适的投资区间，可以进行适度配置。

　　图11、可转债债性和股性比较

　　数据来源：天弘基金

　　二季度投资策略

　　1、A股市场投资策略

　　在经历了此轮由投资者风险偏好变动所引发的反弹行情过后，随一季度宏观数据的出台和上市公司盈利数据的披露，前期预期修正引发二季度初期市场震荡在所难免，而随着实体经济走势变化的日渐清晰，投资者预期也将理性回归，市场走势与宏观经济波动之间所产生的分歧有望在二季度持续收窄。

　　在经济“L”型触底、物价总水平依然回落、流动性放松难超预期的背景下，二季度后期经济内生的触底回升动力将逐步体现，例如汽车、通用机械等行业有望出现补库存和生产恢复的状况，企业盈利有望缓慢提升，这些均有助股指在二季度后期降低下行空间，减小波动幅度。

　　考虑到二季度宏观经济仍处探底阶段，在经济结构加快转型的大背景下，市场投资核心逻辑将逐渐由过去的需求扩张转向供给激励，投资品中供给收缩快的行业更容易胜出，而通过自下而上的选股，寻找能够超越同行业盈利水平或者能够穿越经济周期的公司则是另一种不错的投资思路，很多消费品行业及公司具有这些潜质，可供主要配置的品种有医药医疗、食品饮料、商业零售、农业等行业以及相关细分子行业龙头上市公司。

　　考虑到宏观经济何时见底仍具有不确定性，加强组合的防御属性，提高防御配置，特别是加强仓位的控制是降低投资风险的重要手段。

　　2、债券市场投资策略

　　二季度债市整体仍处“慢牛”之中，债券投资以票息收入为主，但需逐步关注流动性风险。投资风格上，坚持精耕细作，操作风格回归稳健，以配置为主、波段为辅。

　　预计二季度中后期，随着收益率逐步下降，债券估值优势丧失，并且机构风险偏好上升，市场参与较为充分，需要开始逐步警惕并控制流动性风险。短期利率产品和高等级信用产品有波段机会，可以适当参与，获取超额收益。

　　低等级利率产品和城投债仍以持有为主，城投债仍是较优的投资标的，短期仍有资本利得空间。

　　可转债可以考虑适当提高配置。