国内对冲基金困局 个股做空机制缺失 创新多不顺

　　股指期货的面世使得2010年成为中国的对冲元年，直到2011年少数先驱者开始尝试将股指期货真正应用于投资，资产管理行业中市场中性策略、股指期货套利等一系列创新策略粉墨登场。

　　本报联合私募排排网，统计了包括股票多空、定向增发、行业基金、股指期货期现套利或ET F套利相对价值策略、全球宏观策略、股票量化策略等目前A股市场的八大类产品，几乎囊括了现阶段资产管理行业的所有创新策略。不包括公募专户，目前券商及阳光私募发行的这些创新产品数量共计112只。

　　其中股票多空、市场中性等引入股指期货对冲的产品数量已近40只。但是，2011年这类产品并未取得原本预期的10%-15%的年化收益率，国内第一只投资于股指期货的所谓对冲基金“国泰君安君享量化”在今年一季度更是出现亏损而大幅缩水。

　　有业内人士认为，2011年A股行情特殊使得一些产品多空头寸难以匹配，或是市场中性策略产品表现不好的主要原因，今年的行情或有好转。不过，在国内融券市场不发达、无法做空个股的环境下，对冲基金的表现仍有待时间检验。

　　但这些并未阻止机构对冲的热情。信托账户可投资期指后，原本借道合伙制企业投资股指期货的阳光私募回归信托，天马资产管理公司即将发行首个信托账户下的全对冲产品。不少公募基金专户产品也热衷“市场中性”。

　　而另一大热门创新定向增发产品在2011年也发展迅速，但表现亦不尽人意。整体而言，国内对冲基金的初期发展并不顺利。

　　首只对冲基金大缩水

　　2011年3月14日，打着国内首只对冲基金大旗的国泰君安君享量化产品成立，当时国泰君安提出了10%-15%的预期年化收益率，这一数字来自于其根据历史经验的反复测算，其实这也是大多数同类产品提出的收益目标。

　　但实际上，根据私募排排网统计的数据，国泰君安君享量化成立以来的收益率仅1.44%，2011年年化收益率4.33%，今年一季度更是亏损1.73%，与其预期业绩相差甚远。截至1季度末，该产品的资产规模仅剩下为1.47亿元，较去年底缩水了38%，较其成立之初更是缩水了超过70%。

　　不仅这只产品，目前市场上券商及私募发行的同类型的市场中性策略产品共计13只，除了倚天阁投资旗下两只老产品是后续转型，其他产品均成立于2011年，年化计算后，这些产品 2011年的平均收益仅1.93%，成立以来平均收益也仅2.74%，不少产品至今成立已满一年。

　　传统阳光私募基金和券商集合理财产品大多沿用公募基金的股票多头策略，即依靠主动选股，投资于股票的仓位在0-100%之间，择时全由基金经理把握，“灵活”空间加大了投资的难度，多年以来，很少有人成为常胜将军，不少产品业绩大起大落。

　　引入股指期货做空，则是寄希望一定程度上规避市场的下跌风险，虽然一年来上述产品多数未出现亏损，但整体收益远低于预期。

　　个股做空机制缺失

　　对冲基金其实包括多种策略，风险高低各不同。所谓中性策略则是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，追求在任何市场环境下均能获得稳定收益，在牛市中的表现并不突出，但在熊市下，往往能跑赢其他类型的对冲基金。

　　记者了解到，在国内对这种策略的应用主要有两种方法，一类是依靠量化模型构建多头纵使，另一类则是依赖基本面研究主动选股构建多头。共同特点是通过沪深300指数期货套期保值，对冲系统风险和行业风险。

　　因此，能否在多头组合中获取超额收益成为关键，也就是说，股票市场中性策略的核心依然是选股能力，整体目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。

　　一位公募专户产品经理表示，目前的市场中性策略只能做到系统和行业中性，无法做空个股，但其实市场中性策略最好的应用是进行股票组合配对套利，即看多一只股票的同时看空一只股票，即使两只股票都下跌也能从中获利，但国内目前融券做空个股的成本高达11%，即使转融通可行后成本也要约6%。

　　在展恒理财私募论坛中，天马资产首席量化分析师朱繁林表示，市场中性策略的效果也与市场走势及所构建股票组合的内部结构有关，虽然去年沪深300指数下跌了25%，但其中许多行业权重大的股票远没有指数和小股票跌得多，一些行业内大部分股票比指数表现差，仅用沪深300股指期货做空会使得多空头寸不匹配，今年蓝筹股表现较好，情况或有好转。

　　记者了解到，嘉实、易方达、国投瑞银、华宝兴业、国泰等多家公募专户也都已涉猎市场中性策略产品。

　　另一种引入股指期货对冲的产品是股票多空策略，相对于市场中性策略多空的仓位选择更加灵活，但这也同样需要极强的择时能力，目前这类产品，数量共有5只，多数业绩不佳，仅创赢2号2010年4月成立以来的收益率达到83.07%颇为醒目，其他几只产品成立以来平均亏损0.38%。

　　创新多不顺

　　除了上述市场中性和股票多空策略，其他六大类创新产品的表现也多不如人意。

　　2011年，专注于投资定向增发股票的产品一度热卖，以广发证券、私募博宏数君等机构为代表，已发行的同类产品已有51只，绝大多数成立于2011年后。

　　不过截至一季度末，这些产品成立以来的平均亏损4.88%，2011年平均年化收益率更是为-35.44%。今年1季度业绩尚好，平均收益11.58%，且仅从这一年来各季度的表现可看出，定向增发类产品的业绩波动性极大。不过由于成立时间较短，这类产品的业绩还有待观察。

　　股票量化策略则是A股较早尝试的一种创新，虽然出现较早，但主要在2010年后发展迅速。目前公募基金已有13只量化基金，而券商和私募共计也发行了16只产品。所谓量化策略，即在投资中决策依据量化模型完成。实际上，量化模型亦由人工开发调整，该策略依然属于主动管理。

　　除了2007年牛市前成立的两个量化策略产品表现较好，其他14只量化策略产品亦不尽人意，成立以来的平均亏损-1.63%。

　　一位量化基金经理认为，量化投资在中国还处探索阶段，在中国做量化投资的优势是，参与者还较少，更容易获得赚钱机会；劣势是，A股很多并购、重组等财报外的消息影响股票的涨幅，而这些信息很难从公开信息中获得并且难以统计规律。

　　2010、2011年，以吕俊管理的从容投资旗下产品为代表，券商及私募界成立的专注于投资某一行业的“行业基金”共9只，其成立以来更是亏损达15.51%。

　　2011年还有另一类专注于股指期货期现套利或ETF套利的相对价值套利策略的产品面市，共计12只，成立以来平均业绩1.17%。

　　相对而言，在所用创新应用中，全球宏观策略产品表现较好，目前共计5只，均成立于2011年后，成立以来平均收益为5.36%。但这一类产品同样需要极高的对宏观趋势的判断能力，以索罗斯旗下量子基金为代表，全球宏观策略对冲基金的业绩也难免出现大起大落。

　　目前仅有一只投资于商品期货的组合基金即TOT产品“拉芳舍·天津合伙”，这只成立于2011年初的产品成立以来亦亏损7.94%。

　　国内尚仅有沪深300一只指数期货，个股做空也存在工具的缺失。目前看来，这些创新产品都难言成功，不过国内资产管理行业的先锋们仍在不懈探索。来源经济观察网)