摩根士丹：债市维持相对强势

　　上半年债券市场在对经济是否复苏的纠结中走向了统一，经济数据的疲软催生了央行降准及降息的动作，在政策宽松的推动下，资金面呈现出宽松特征，而经济增速下行的速度也有所放缓。在此背景下，固定收益市场收益率变动走出“三部曲”：年初由于风险偏好上升，债券收益率向上调整；3-4月债券收益率维持震荡；受央行降准和降息刺激，5-6月债券收益率大幅下降。

　　当前稳增长再次提到重要位置，二季度开始降息和降准拉开了宽松政策的序幕。逆周期的放松调控手段有利于促进经济短期底部的形成，但难以改变经济自身的运行周期，经济结构调整下中国正在寻求底部的均衡点，从中长期来看，中国经济可能处于重要拐点。货币条件变化、人口结构变化、改革诉求、地缘政治变化、国际金融危机传导等不确定性因素集中在较短的时间窗口冲击市场。这种巨大的不确定性意味经济增长面临更加复杂的环境，并且意味着寻找新的经济增长动能并非易事。目前处于全球化经济的低潮期，中国不得不在一个预期复杂、充满变化、全球经济弱增长的大环境中进行转型发展。因此这一轮政策的作用效果不应该被高估，整体宏观基本面依然有利于债券市场，经济数据好转在下半年可能会出现，这将使下半年债市所面临数据改善的扰动。

　　通胀的持续下行为央行的货币政策腾挪了空间。作为近两年成为债券市场最大“麻烦”的通货膨胀，在今年出现了见顶回落。随着“翘尾”因素快速回落、疲弱的全球经济导致油价及其他大宗商品价格下跌、总需求低迷或将带动CPI继续回落。二、三季度经济和通胀向下的趋势延续为进一步降息释放了空间，年内预计还有1-2次的降息。在外汇占款增速变缓的背景下，适时调控存款准备金率仍是央行主要手段。央行频频出手的逆回购也为其宽松货币政策基调做了最好的诠释，年内资金面应该无恙。

　　当前债券市场担忧的风险是利率市场化是否会导致利率水平上台阶，从而导致市场利率曲线整体上移。我们知道中长期利率的决定因素应该是企业投资回报率和通胀变动等基本面因素，如果企业利率放缓和通胀可能在一定时期处于相对较低的位置，那么，中长期利率并不具备处于高位的条件，这就是在成熟经济体常出现收益率曲线平坦化甚至倒挂的原因。随着利率市场化的推进，如果宏观条件变差，中国债券市场也可能出现类似的曲线变动形态。在全球经济处于危机过程中的利率抑制背景下，投资风险偏好降低也会导致安全资产出现高溢价。在这个过程中，中国也或将经历类似的演绎路径。

　　受到欧债危机持续恶化的影响，全球风险类资产的价格都在下跌，避险资产黄金重上1600美元，大宗商品期货指数CRB暴跌。出于对经济的悲观预期，全球投资者的风险偏好不会过于迅速地做出改变，这些都有利于收益率曲线的进一步下行。疲弱的经济增长和海外市场事件风险可能继续压制风险资产的表现，从而有利于债券市场维持相对强势。来源中国证券报)